文 | 楊曉慶 譚鳩云 張玲

編輯 | 曹賓玲

數據支持 | 洞見數據研究院

拼多多上市后，景林資產先后派出15路調研團隊，沿著三條鐵路干線趕赴全國15座城市，對其消費者和商家進行走訪。

調查結果不多贅述，總之，知名千億私募基金徹底成為拼多多擁躉，屢屢買入。至2020Q4，持倉比重逼近30%——這是一場豪賭，要么一戰封神，要么萬劫不復。

然而，這家曾與拼多多有“過命交情”的機構，如今也正以同樣的狠絕“拋棄”拼多多。

最近四個季度，景林連續減持拼多多，持倉股數銳減四成，相比五年前更是腰斬，從重倉股第一快速掉出前三。

用腳投票，正是拼多多“神話幻滅”的寫照：持有五年，基本沒什么收益，甚至還略有虧損。

說沒有遺憾，是不可能的。

這樣一家團隊執行力強、戰略專注、ROI導向明確的公司，在社區團購大戰里是唯一的幸存者，出海的Temu也殺瘋全球，看起來并不比任何一個“翻倍股”遜色。

但其估值，近期始終地板價10倍徘徊，以拼多多目前的現金儲備，再加把勁都可以“買下自己”了。

是錯殺，還是錯付？這是中概股里最具爭議的話題之一。不過我們更想討論另一個問題——回看2020年、2023年的關鍵節點，會發現不止拼多多變了，人心也變了。

走向成熟期，又打逆風局

鮮為人知的是，拼多多在海外低調發了一份2024年報：Temu在歐洲收入17億美元，同比激增124%，毛利高達6.3億美元，毛利率37%。

并不低調的數據，讓多頭們迅速興奮起來。按此推演，隨著Temu規模越來越大，毛利率將進一步提升，全球盈利指日可待。

但今年4月，Temu停止在美區使用Google Shopping廣告后，其App Store排名、月活用戶數斷崖式下滑，自然流量轉化率更是驟降近90%。

這一事件，暴露了Temu作為“第二增長曲線”的脆弱性。

Temu自誕生伊始，面對的就是一片紅?；鞈穑瑏嗰R遜、速賣通們不可能坐視其強大。拿亞馬遜低價商城Haul來說，“1美元熱賣專區”“3美元以下商品無權退貨”等策略針對性拉滿；且土生土長的Haul，物流也更有性價比。

這種貼身肉搏，不僅迫使Temu高度依賴廣告和補貼，也讓其“極致低價”敘事遭到精準對沖，成長空間被大大壓縮。因此盡管Temu訂單量增長驚人，在市場眼中仍難堪“長期利潤引擎”的重任。

反觀2020年股價巔峰時期，同樣被視為“第二增長曲線”的多多買菜，面對的則是另一番光景。

彼時社區團購賽道尚處混戰初期，競爭雖激烈，但各家基本站在同一起跑線上。且生鮮團購被視為“下一個千億級賽道”，還自帶剛需、高頻屬性，能給主站反哺流量。

當時的拼多多，也急需一場“造水運動”——疫情催化線上消費，各大平臺瘋狂搶人，拼多多靠“9塊9”“砍一刀”和“看視頻賺錢”等玩法，2021年活躍買家數量同比增長了10%。

然而時移世易，如今拼多多已告別野蠻生長期，用戶增量與使用時長都接近飽和，市場預期的紅利被兌現完了。

當“第二增長曲線”走入艱難、狹窄的生存空間，基本盤又步入成熟期，曾經的“資本寵兒”，不可避免地坐上了冷板凳。

當然，拼多多的失落，也與其基本盤打起了逆風局有關——絕對低價，不再是消費市場的主旋律了。

過去幾年的低價內卷，雖卷出了銷量，卻也制造了大量劣質的用戶體驗，如同回到了早年間的電商購物。想買點品質好的，又迎頭撞上消費升級“三座大山”：買不起、看不懂、沒得選。

拿價格來說，當一臺高端冰箱的價格是普通款兩三倍時，即使它更節能、更智能，掐著預算的消費者還是選擇“夠用就行”。同理，眼花繚亂的功能宣傳、匱乏的中間價位優質產品等，也讓人望而卻步。

而國補正如一條導火索，點燃了被壓抑的需求。

以今年618為例，一些以往“高攀不起”的高端家電、家居，成交額增長達50、80倍①；3000個參加國補的品牌，在單一電商平臺的成交額同比翻倍。

畢竟國補和大促雙重加持下，商品普遍降價10%～20%，且精準指向了綠色、智能，消費者不再選擇困難。同時，企業為了吃國補紅利，也主動改造產線，加碼高質平價產品供給，進一步刺激了消費。

一場從“性價比”到“質價比”的消費風向轉變，由此發生。

數據顯示，截至今年8月，國補以數千億元的財政投入，撬動了數萬億的消費銷售額②，主要品類零售總額增長超20%。

而綁定性價比賽道的拼多多，本就沒趕上國補的快車，風口調轉后，敘事預期從2023年的“贏家通吃”轉變為2025年的“只能覆蓋部分需求”，想象力大打折扣。

禍不單行，絕對低價、僅退款等追求“極致ROI”的經營策略，也從2023年開始顯露副作用，監管收緊了金箍；同時，貿易戰的開打，又將Temu推入了不確定之中。

重重逆風狂吹，讓拼多多陷入失速。

盡管其在積極應對、改善，基本盤穩中向好，但市場仍不樂意買單；與之相反，電商業務同樣增長放緩的阿里，卻成了香餑餑。

只因當下，美聯儲開啟降息，投資人信心增強，愿意做時間的朋友，AI超預期的阿里更對市場胃口——說白了，如今市場更偏好成長敘事。

正如2020年那輪降息周期里，拼多多憑借創新高的用戶規模，沖上市值最高峰。如今已經“成熟”的它，又是一家極度專注主業、不參與時代貝塔的企業，自然會進入價值蟄伏期。

當然，這些壓制因素會隨著時來運轉而解除，但具體timing沒人知道，尤其這一時期，拼多多還在經歷艱難的生態調整。

生態修復期，尋找合理“利潤邊界”

現在拼多多仿佛“不知市值為何物”，每次開業績會都跟投資人玩心跳，管理層把“高增長不可持續”掛在嘴邊，全然不顧接下來的“股價暴打”。

最新一季，分析師不死心，追問利潤率企穩后“未來趨勢如何”，得到的回答仍是“不認為當前利潤水平可持續”。

但這不是“倔”，而是平臺特質使然——拼多多是商家生態平臺，與Meta等廣告生態平臺相比，具有潛在的利潤邊界。

先說廣告生態平臺，盡管用戶規模和廣告加載率有隱形天花板，但仍可通過技術做大收入。

以Meta為例，其AI廣告系統能根據用戶的興趣和行為，自動分配廣告至不同版位，減少用戶的抵觸。2024Q4，其在廣告展示次數同比增長10%的情況下，日活躍用戶仍增長6%。

廣告效果隨之優化，其A+SC廣告能將平均單次獲客成本降低17%，而回報提升了32%③。這緩解了廣告主“一半廣告費被浪費”的困境，吸引了預算傾斜，2024Q4其平均每千次展示價格提升了2%。

相比之下，商家生態平臺，增長敘事則“沉重”許多。

以美團為例，外賣業務依賴營銷費與傭金，但餐飲行業本就利潤微薄，平臺任何方向的收費嘗試，都可能刺痛商家敏感的神經。

即便提升了轉化率，收入也難以漲到天上去——平臺的業績，依賴“用戶-商家”雙邊網絡效應的強度和健康度。而商家出餐、騎手配送能力有物理上限，用戶需求也不會無限增長。

也就是說，扎根實體經濟的商家生態平臺，供給彈性與需求彈性雙雙受限，不能無限加杠桿。

而廣告生態平臺則不同，理論上可“上不封頂”：只要保證內容吸引力、算法精準度，就可以通過提價、加量不斷擴張，甚至把電視、戶外廣告的蛋糕都切走。

因此Meta們的利潤增長幾乎沒有“潛在邊界”，而拼多多、美團們則“戴著鐐銬跳舞”，須在生態平衡狀態下攫取利潤，一旦超過合理范圍，便會引發反噬。

可以看到，美團的外賣業務，一路從流量中心，變為利潤“奶?！保僮兂衫麧櫾鲩L引擎，外賣UE利潤節節攀升。

拼多多也如此，2020-2022年向商家的索取越來越重，貨幣化率明顯上漲。據國信證券數據，其2023年take rate已逼近6％，而阿里歷史上最高也未超過5％。

高抽成撐起了平臺的光鮮業績，卻也在生態里埋下隱患。

競爭最先到來——商家負擔加重，等于給對手遞刀。京東正是舉著為商家減負、為騎手撐腰、為用戶維權的“正義之師”旗幟，發起了外賣大戰。

信任也會隨之崩塌。拼多多就一度從產業鏈“合作伙伴”淪為“防備對象”，每每新政策推出，都被質疑是新的收割套路；其1P業務，更是被商家錯誤理解為用商家數據發展自己，“既做裁判，又做運動員”。

更關鍵的是，在這類平臺上，中小商家才是主角。他們在溫飽線上掙扎，平臺壓榨血汗，只會逼他們反抗。拼多多被惡意“炸店事故”，正是走到了這最危險的一步。

但做不到高毛利，并不代表商家生態平臺失去了想象空間。

3元一杯的可口可樂，二十年幾乎不漲價，卻能統治貨架，甚至成為資本市場“性感標的”。

這背后，靠的不是溢價能力，而是龐大的生產規模和高度自動化生產線，將單瓶成本壓縮到極致。由此獲得的價格優勢，讓對手難以達到同等規模而無法盈利，最終被隔離在外。

基于此，可口可樂即使毛利不高，仍能保持渠道生態健康，活得很滋潤。

回看美團和拼多多，前者如果守住“每單外賣盈利1元、利潤率約3%”的底線，后者也將take rate控制在3%上下，如今的生態壓力或可減輕。

好在兩家平臺都已開始回調，尤其拼多多，主站貨幣化率從高點6%降至4.1%，逐步靠近生態平衡區間。

這也意味著，其將從短期利潤兌現型公司，蛻變為成熟的“商家生態平臺”——通過極致運營效率、規?；灰着c低成本履約，實現合理單位經濟模型（UE）的良性運轉。

這既能保住“多實惠”的用戶心智，也能留住“跟著用戶走”的商家，形成正向循環。且如此輕盈轉身，也是阿里、京東難以效仿的（需重構組織、改變運營邏輯以及重新教育用戶等）。

當拼多多真正筑起基于系統效率的護城河，其估值也將得到修復。

五年倏忽而過，拼多多在變，消費環境在變，唯獨價值審美依舊，這就是估值“錯付”的根源。

但這并不意味著價值的消失，而是提示我們要用更長的時間維度去理解它——生態修復后，拼多多或許有機會在合理利潤邊界內，以極致效率和穩定心智，重新構建壁壘。

其真正的故事，才剛剛進入“慢火熬制”階段。只是這一熬，太折磨人了。

參考資料

① 國補拉動家電大幅增長，上千品牌成交翻倍，消費活力加速釋放，中國貿易報

② 財政政策全方位激發消費活力，經濟日報

③ 第二波“捕獲” AI紅利的人，白鯨出海