最近美股有個大瓜，全球第二大的穩定幣發行公司，Circle股價從299美元一路俯沖到現在的76美元，腳踝斬，套牢一大堆人，

有人問我能不能抄底，我也花兩天時間做了些研究，給你們分析下里面是機會還是坑，

聊Circle之前，咱得先說說今年大火的USDT穩定幣，

USDT也就是美元的電子代幣，在全球尤其是高通脹/資本管制國家形成了“灰色美元”的角色，可以說在特定人群中非常流行，

它是由全球第一大穩定幣泰達公司Tether發行的，市場份額高達60%+，是妥妥老大哥，管理規模1800多億美金，

而Circle發行的則是USDC，也是一種穩定幣，市場份額24%，屬于千年老二的地位，

穩定幣怎么保證信用呢？人話說就是你往穩定幣公司認購1美元，它就會往監管賬戶里放1美元，

穩定幣本身沒有利息，但穩定幣發行公司拿到美元，它會去投資賺息差，

理論上呢，完全合規的美元穩定幣，發行商拿到投資者的美元之后，應該都是拿去買短期美債這種低波動資產，以保證至少有錢兌付，

而泰達公司呢，它偏不！

它只拿出70%多的錢買國債，把剩下還拿出了一部分錢去投黃金+比特幣+放貸款，企圖多賺些外快，

這個風險資產投入比例，甚至從去年的17%提升到了今年的24%，

于是呢，隨著最近BTC價格下跌，金融機構開始吹哨了：

“唉呀媽呀，這家伙野心也忒大了，不老老實實買美債，去投高波動資產，萬一遇到金融危機，豈不是兌付不了了，我給你最低評級！！

就這樣，泰達最近被不少機構下調了評級，

以目前泰達目前的情況，它除了1800億美金USDT的覆蓋抵押品之外，還有大約68億美金的超額準備金，

而泰達的【黃金+BTC】倉位大約為220～230億美元，

也就意味著這塊資產只要下跌30%以上，就會擊穿股東資本，超額準備金歸零，做不到1：1覆蓋了，

倘若還剛好遇到大范圍流動性危機，大量人選擇贖回USDT引發擠兌，那么可能就會引發資產拋售，引起泰達公司的終極危機，

這也是泰達潛在的暴雷風險點，總結成一句“本質”就是：

泰達的整個商業模式，就是一場關于“時間”的豪賭：

它賭黃金和BTC的長期上漲速度>它們短期暴跌+擠兌到來的速度。

只要它賭贏：

·泰達就會變成世界上最賺錢的金融機構之一

·USDT的抵押品質量也會隨著美元貶值，越來越值錢

如果它賭輸：

·它可能在未來短期的某次BTC/黃金崩盤+流動性沖擊中瞬間崩潰

·哪怕長期邏輯正確，也來不及兌現

這就是泰達真正的宿命結構。

二、Circle的運作和估值邏輯

和大家聊完了泰達公司，我們可以接著聊Circle了，

Circle相比泰達就要老實得多，它是典型的鄰居家的好孩子，

你把美元給它，它給你一張叫USDC的代幣，

但它拿到錢后，既不投黃金也不投比特幣，就老老實實全部去買短期美國國債，只賺美債息差（目前Circle的營收99%來自于此）

其次，它還100%接受銀行的監管和詳細的審計，而隔壁泰達連具體的托管銀行都披露的不清楚，

泰達像一個黑匣子，部分透明，但不完全透明，Circle是透明箱，大家都看的清清楚楚，

因此可以說Circle是官方最認可的穩定幣發行商，很多金融機構走穩定幣結算時，都喜歡選它，

但是啊，就這么一個新興行業的明星，合規的穩定幣巨頭，最近短短幾個月時間股價卻暴跌75%，直接崩盤，那它又是犯什么錯了？

......

Circle現在的營收公式極其簡單：

營收≈USDC規模×美債利率×40%

ps：為什么要×40%，是因為USDC其實是Circle和美國最大的虛擬幣交易所coinbase兩家共同發行的，兩人平分利息收入，其次它有一部分還要全部交給coinbase，所以折算40%。

那么問題來了，過去兩年它之所以牛，是因為一方面USDC規模大幅發展，而美聯儲也加息，Circle躺著賺取息差。

但現在風向變了，美聯儲降息的預期已經打滿了，最近美國就業數據不斷下滑，降息也成了大趨勢，

短期美債利率最近一年多已經從最高的5.5%下降到了4%，

根據機構的測算，每下降1%的利率，Circle的營收就會下滑27%！

一旦降息周期推動下，利率進一步下降，Circle的業績會再次下滑，

其次，虛擬貨幣過去一段時間持續的下跌，也對Circle造成了重大沖擊，導致了股價再次下跌，

此外還有一個市場沒有充分計入的風險，就是一旦貨幣基金的代幣化RWA取代了大量USDC份額，這就會非常麻煩。

就好比余額寶的普及，重挫了銀行的活期存款業務一樣，如果穩定幣可以一鍵絲滑轉成有利息的貨幣基金RWA，

那么短期不用的穩定幣幾乎都會被轉成貨幣基金的RWA代幣，這將對穩定幣規模造成巨大沖擊！

歷史上銀行、券商上了活期自動轉貨基業務之后，這塊睡眠收入都會大砍，背后可能會讓Circle、泰達公司們丟掉高達50-80%的利潤。

三、投資假設

綜上，雖然我也非常看好區塊鏈的長線發展空間，穩定幣的發展也是板上釘釘，

目前穩定幣流通市值3000億美金，根據各大機構預測，未來到2030年時，穩定幣市值大概率超過1萬億美金，甚至普遍樂觀看到3、4萬億美金，

但是行業的發展，能給依賴吃息差的Circle帶來多少凈利潤的提升，這個是存在高度不確定性的。

我們對2030年的Circle做幾種演算好了：

極度悲觀

假設在RWA貨基代幣化的重挫之下，在2030年，穩定幣流通市值僅為5000億美金，

Circle市占萎縮，僅占15%市場份額，即750億美金，

美聯儲降息，中性利率為3%，Circle營收=750×3%=22.5億美金，

分銷成本方面，Circle分60%給coinbase，13.5億美金，

運營成本方面，合計5億美金，

那么合計的利潤為22.5-13.5-5-=4億美金，

假設公允市盈率為15倍，即市值為60億美金，僅為目前Circle市值的33%，下跌67%。

中性

假設在2030年，穩定幣流通市值為1萬億美金，

Circle占24%市場份額不變，即2400億美金，

中性利率為4%（美聯儲小幅降息），Circle營收=2400×4%=96億美金，

分銷成本方面，Circle分60%給coinbase，58億美金，

運營成本方面，合計10億美金，

那么合計的利潤為96-58-10-=28億美金，

公允市盈率為20倍，即市值為560億美金，為目前Circle市值的310%，上漲210%。

極度樂觀

假設在2030年，穩定幣流通市值超預期來到2萬億美金，

Circle市占小幅提升，占30%，即6000億美金，

中性利率為5%（美聯儲通脹抬頭，小加息），Circle營收=6000×5%=300億美金，

分銷成本比例，Circle分50%給coinbase，150億美金，

運營成本方面，合計20億美金，

那么合計的利潤為300-150-20-=130億美金，

公允市盈率為25倍，即市值為3250億美金，為目前Circle市值的18倍，上漲1700%。

四、寫到最后

以上都只是一些我的思考，顯然看完我的分析，你們會知道Circle未來的業績不確定性很高，因為下地獄和上天堂的可能性都不小

最大的不確定性一環還是這個穩定吃息差的商業模式可持續性的問題，畢竟RWA貨基全面鋪開是肯定會來的，只是早晚的事。

當然高風險高收益，這也在今年股票ICU和DISCO的波動中充分體現出來了，

我的建議是，沒有深刻的認知，務必遠離，拿也拿不住。

如果真的看好，或許可以當一個摸獎彩票，一個進攻的茅，

另外我還開了一個腦洞，既然市場很擔心美聯儲降息導致Circle利息收入下降的風險，

但我們其實可以通過構建一個“Circle + 超長期美債”的組合來對沖。

因為美債價格與利率負相關，通常情況下利率每下降1%，超長期國債的價格就會上漲15%-20%左右，

那么配置150%以上倉位的20年長期美債，理論上從利率上對沖Circle因為利率下行帶來的風險。

當然了，Circle面臨的并不只是利率問題，還有大量潛在的市場風險是需要考慮的：

比如市場競爭有沒有可能導致Circle市場份額大幅銳減，

比如美國政策有沒有可能強制直接砍掉Circle的息差收入，

比如RWA貨幣基金什么時候會大規模替代穩定幣，進入短期理財的主流...

最后，以上都是我做的一些盡調分享，本人尚未建倉，給一些準備買Circle的朋友們提供一點參考意見,就說這些。