2026年開年，生鮮賽道久違地響起IPO的叩門聲。

1月12日，社區生鮮連鎖品牌“錢大媽”正式向港交所遞交招股書，試圖為一段長達十余年的區域稱王故事，續寫資本的篇章。

這聲叩門來得并不容易。早在2021年，市場就流傳其上市傳聞，這一擱置便是5年，此后生鮮賽道見證了叮咚買菜的上市、每日優鮮的上市又退市，而錢大媽的IPO進程，一再延宕后，終于行至當下。

在玩家林立、模式紛繁的生鮮戰場，錢大媽一直固守“社區生鮮”這一隅。它的模式獨特：通過加盟，將數千家“家門口的生鮮市場”塞進大中型社區500米步行半徑內，并以“不賣隔夜肉”的“折扣日清”作為鐵律，吸引追求極致新鮮和性價比的消費者。

憑借此策略，錢大媽在華南市場成長為絕對的區域龍頭。但生鮮賽道是殘酷的，無論是錢大媽，還是誼品生鮮、生鮮傳奇等同類社區生鮮玩家，都難逃“區域品牌”的宿命，門店規模多在3000家以下徘徊，最終困守優勢市場。

據灼識咨詢數據顯示，中國生鮮賽道前五名玩家的生鮮產品商品交易總額（GMV）合計市場份額僅為7.3%。而錢大媽憑借135億元的年GMV，在其中占據了社區生鮮連鎖細分領域2.2%的份額，這既是其地位的證明，也凸顯了行業整合之難。

如今，招股書所呈現的，是一個增長進入平臺期的錢大媽：門店數量從峰值回落，穩定在近3000家；營收在百億元規模徘徊近三年，增長已然停滯。

區域龍頭的光環正在褪色。此番上市，錢大媽必須向資本市場證明，自己不僅能活下來，還能在“社區”的圍墻外，找到新的生存法則。

01

錢大媽的十年擴張與收縮

錢大媽的故事，始于東莞農貿市場一個被排擠的豬肉檔。

2012年，創始人馮衛華的弟弟馮冀生，將家鄉海鮮市場的“荷蘭式拍賣”移植到豬肉銷售中：每晚定時打折，直至售空。這套笨辦法確保了絕對新鮮，也構成了錢大媽商業模式的原始基因——“折扣日清”。

但豬肉檔的生意紅火，招致了同行排擠。2013年，被迫離開農貿市場的馮冀生，將攤位搬進了深圳一個臨近香港口岸的住宅區，開出了第一家社區店。這次被動轉型，卻意外踩中了“社區生鮮”的風口。2014年，看到潛力的馮衛華賣房籌資，將門店在廣州擴張至22家，家族創業就此駛入快車道。

2015年，生鮮賽道烈火烹油。據IT桔子數據，這一年關于生鮮電商的投資數量達228件，同比大增189%；投資金額達142.5億元，同比增加49%。

錢大媽“社區、高頻、剛需”的模型，正是資本夢寐以求的故事。它在此后四年接連完成四輪融資，尤其在2019年一舉拿下高達10億元的D輪融資。

彈藥充足，野心膨脹。錢大媽沖出珠三角，進軍上海、武漢、長沙。其模式對店鋪面積極度友好（40-100平米），相當于改造社區夫妻店，擴張速度驚人。2019年底，門店突破1700家；至2021年10月，更是達到約3700家的歷史峰值。

但頂峰，也成了拐點。低估了異地擴張的復雜性，錢大媽很快遭遇重挫。2022年，進軍北京僅一年后便全軍覆沒，官方聲明坦承“低估了北京市場的難度……門店的單日客流量未達到預期水平”。

這成了其全國化受挫的縮影：生鮮行業固有的高損耗、強本地化供應鏈特性，使其難以簡單復制華南的成功。

此后，收縮取代擴張。門店數從峰值滑落，至2025年9月已回落至2938家。

錢大媽成了一家沒有真正走出華南的品牌，其約68.6%門店密集于華南，貢獻超65%的收入。

雖在本地稱王，但華南市場已趨飽和，其門店總量近年來增長緩慢：2024年較上年同期僅小幅增長了12家，增長近乎停滯；進入2025年，前九個月門店凈減少了15家，同期來自華南地區的收入也同比下降約6.83%至55.08億元。

大本營飽和，向外擴張尋求增量的嘗試卻成效不彰。

在華南以外的市場，其門店數量在2024年凈減少12家，雖于2025年前九個月小幅回升，凈增26家，但收入表現卻與之背離——2024年同比下滑4.89%，2025年前九個月仍微降0.69%。

這清晰表明，當前在外圍市場的門店拓展，尚不具備帶動整體增長的“造血能力”。

錢大媽的門店增長停滯，直接導致營收天花板顯現。于是，錢大媽的財報呈現出一條尷尬的平行線：營收規模在百億元上下徘徊近三年，再無突破。

就這樣，一個憑借“日清”模式和資本紅利迅速崛起的社區生鮮明星，在短短數年間，便走完了從草莽創新、資本寵兒、全國狂奔到收縮困守的完整周期。

而當它的擴張停滯時，外部戰場早已換代：即時零售平臺的“30分鐘達”正在稀釋其“社區500米”的地理優勢。資本的大門自2019年后也未再為其打開，直至今日，才重啟那遲來的上市進程。

02

“日清”模式下的薄利

與蜜雪冰城類似，錢大媽的盈利核心是“加盟擴張+供應鏈變現”。

其98%的門店為加盟店，公司本質是向上游采購產品，如豬肉、蔬菜等，再轉售給加盟商的“供應鏈搬運工”。本質上，它是一家to B的供應鏈企業。

但這門生意的毛利薄得驚人。2023年至2025年前三季度，其產品銷售毛利率僅徘徊在7.8%至9.0%之間。這遠低于叮咚買菜（約30%）等對手，甚至不及許多傳統零售商的約20%。

低毛利的背后，是其商業模式的兩大固有成本困境。

第一，為“新鮮”付出的高額供應鏈成本。為支撐“不賣隔夜肉”的日清模式，錢大媽建立了包含16個綜合倉的快速周轉體系，要求絕大多數生鮮產品在倉內停留不超過12小時，以實現每日清晨配送。這套體系雖保障了“高度新鮮”的賣點，但也意味著更高的倉儲、分揀及冷鏈物流成本。

第二，集中采購的“規模效應”有限。錢大媽主要依賴供應商采購，例如蔬菜30%來自直采，豬肉等核心品類也主要向供應商采購。由于未涉足上游生產，且門店數量規模有限，其在面對供應商時議價能力不足，又難以通過規模化或自產來有效壓低進價。

脆弱的毛利直接傳導至利潤端。2023-2024年，其凈利潤僅1.69億與2.88億元，凈利率不足2.5%。而2025年前三季度，更錄得凈虧損2.88億元，凈利率-3.4%。

盡管錢大媽方面將波動歸因于股權公允價值變動等非經營性因素，并強調經調整后仍盈利，但利潤規模之小，揭示了生鮮賽道盈利的普遍窘境。

而另一個值得關注的問題是，這份“微利”壓力，正沿著供應鏈向加盟商傳導。這也是“折扣日清”銷售模式所產生的問題。

錢大媽強制所有門店執行“階梯折扣”：晚7點開始打折，每半小時加一折，直至晚上11點30分免費清貨。

此機制雖將商品損耗降至最低，卻“教育”了消費者專挑打折時段購買，嚴重壓縮了正價銷售窗口和利潤空間。

加盟商沒有定價權，在固定的折扣機制下，部分商品以五折甚至更低價格出售，毛利被大幅侵蝕。

早在2021年，一則《央視曝光錢大媽加盟商虧損內幕，有加盟商一年虧40萬元》的報道，讓錢大媽沖上了微博熱搜第一。據央視財經報道，為了快速獲客，錢大媽采取激進的打折方式，直接導致了一些加盟店的虧損。

在利潤微薄且前景不明的模式下，錢大媽的加盟體系陷入了“開店”追不上“關店”的惡性循環。

近三年，其新開加盟店數量與關閉數量始終緊咬，2023年、2024年以及2025年1-9月，新開加盟店294家、333家和213家；各期關閉門店331家、305家和178家，網絡規模難以實現大幅增長。

至此，錢大媽的盈利困局形成閉環：依賴加盟擴張，卻無法為盟友提供穩定利潤，追求“日清”卻背負高昂成本，困在供應商與加盟商的夾縫中，賺著最辛苦的差價。近年來的外部增長停滯，讓整個盈利體系更加如履薄冰。

03

困于存量，新故事難覓

“不賣隔夜肉”的口號曾定義了錢大媽，如今也困住了錢大媽，尋找一個更具想象力的新故事已迫在眉睫。

在招股書中，它將未來押注于門店擴張、產品升級與數字化。

先看其門店擴張的可能性。近年來，錢大媽以社區熟客為核心的基本盤，正被即時零售平臺更廣的SKU與更快的配送效率所侵蝕，門店擴展的增量難尋。

與此同時，其已進駐多個外賣平臺，但發力線上渠道的嘗試，又與其賴以生存的“日清”線下體驗相悖，陷入兩難。

（圖源錢大媽微信公眾號）

相比之下，品類拓展的路徑似乎更為順暢。

目前，錢大媽的貨架過于“清瘦”，SKU僅775個，作為對比，叮咚買車、樸樸超市等平臺SKU已經達到了數千、甚至上萬個。精簡的SKU使錢大媽在眾多興起的即時零售平臺或者線下商超中失去競爭力。

與此同時，其85%以上收入依賴動物蛋白及蔬果，品類單一，且這類日常剛需食材，溢價空間有限。

近年來，錢大媽向毛利率更高的冷藏加工食品、自有品牌等方向延伸，打造了“鮮”系列產品組合，還新增了糧油、飲料、零食、調味品及方便食品等品類，并在華南地區試點了面積更大的新型門店，引入烘焙、燒臘、鹵味等即食產品。

不過，短時間內消費者的心智還需要繼續培養。由于錢大媽一直以來喊出“不賣隔夜肉”的口號，并直接標注在門頭Logo處，消費者對錢大媽的認知就是“買肉”，順帶買點菜。改變這一心智，遠非增加幾個貨架那么簡單。

此外，錢大媽還計劃繼續投入數字化運營。生鮮行業的非標與高損耗特性，確實需要強大的數字系統來優化管理和降低損耗。截至2025年9月30日，錢大媽IT 團隊規模超200人，部分核心數字化系統為自主研發。

綜合來看，無論是開新店、加SKU還是做系統，都是需要巨量資金長期投入的“重操作”。

而錢大媽最緊缺的正是資金。其財務指標已亮起刺眼的紅燈：截至2025年9月30日，資產總額僅17.95億元，負債總額卻高達35.29億元，資產負債率飆升至197%。

這意味著流動資產已無法覆蓋流動負債，現金流隨時面臨斷裂的風險。

擺在它面前的是一個進退維谷的困局：不轉型，則增長見頂、模式見老；要轉型，則需在薄如刀刃的利潤空間里，負擔高昂的試錯成本與時間。

或許，錢大媽此時尋求上市，不僅是為了講述未來故事，也是為了解決當下的生存問題。

其賴以成功的整套社區生鮮模型，包括“日清”損耗、加盟體系與有限品類，在即時零售與消費變遷的浪潮中，已然觸及了天然的邊界。它需要資金來維持日常運營、嘗試艱難轉型、并避免流動性危機。

（本文頭圖來源于錢大媽微信公眾號。）