2026年1月，消費零售賽道的資本化進程悄然提速，社區生鮮品牌錢大媽國際控股有限公司于近日正式向港交所遞交招股書，沖擊“社區生鮮第一股”，中金與農銀國際擔任聯席保薦人。

招股書披露的海量數據，不僅勾勒出企業的經營版圖，更暴露了其在擴張當中的多重隱憂。高企的負債、脆弱的加盟體系，更讓其IPO之路充滿變數。

區域擴張瓶頸

模式適配成難題

成立之初，錢大媽就提出了“不賣隔夜肉”的經營理念，通過“日清模式”及“定時打折”清貨機制，讓產品出現在越來越多消費者的餐桌。據了解，錢大媽從廣東起步，深耕粵港澳大灣區，并逐步拓展至上海、武漢、長沙、成都、重慶、蘇州、杭州、合肥、南京等全國城市，經營版圖呈現顯著“南強北弱”特征。

招股書顯示，截至2025年9月30日，錢大媽在全國擁有2938家門店，其中2014家集中在華南市場，占比高達68.6%，同步貢獻65.9%的營收，區域集中度極高。按2024年生鮮產品GMV計，其在華南地區的GMV達98億元，是第二名的2.8倍，形成穩固區域優勢，但這一優勢難以向北方市場復制，區域擴張受限成為制約其增長的核心問題。

2020年12月，錢大媽曾進駐北京通州市場，試圖打開北方缺口，卻僅維持13個月便全線撤退。據了解，最早關店的是錢大媽千鶴家園店與彩虹新城店，于2021年11月就已關店，惠生園店和豐儀南路店為同年12月關店，進入2022年富力尚悅居店關店、通州珠江逸景店和珠江國際店先后關店。其中，豐儀南路店為去年夏天所開，生命周期僅維持半年左右。

彼時，錢大媽相關負責人公開表示，包括直營店和加盟店在內，錢大媽在北京的所有門店都將停業。“面對目前市場的大環境及現狀，我們現階段將先聚焦深耕成熟市場，打造成功畫像以探討未來成功發展模式。”

這一問題的核心癥結或許在于南北消費習慣差異導致日清模式水土不服。通常來說，受氣候環境、飲食文化、生活習慣等方面的長期影響，南北方消費者買肉買菜的習慣并不相同，比如北方消費者，單次購入量普遍較多，秋冬季節會出現“囤貨”行為，但南方消費者主打少量、高頻，被戲稱“一根蔥、半顆姜、二兩肉”式采購，很多人每天逛菜市場、超市，一次只買當天的量，追求食材的新鮮度，極少囤貨。而錢大媽“每晚19:00打9折，每半小時降一折，23:30后免費贈送”的運營邏輯，更適配華南高頻少量的消費場景，這一方法在北方實施可能會導致其折扣損耗增長，進一步加劇盈利壓力。

不僅如此，供應鏈區域適配難題則進一步放大擴張阻力。招股書披露，截至2026年1約5日（最后實際可行日期），錢大媽在境內運營16座綜合倉，總建筑面積約12.53萬平方米，與超120家物流供應商合作搭建冷鏈網絡，日均調運超800輛冷鏈車，絕大多數生鮮產品在倉內周轉時間不超過12小時，這一效率遠超灼識諮詢資料所示的行業平均2-4天。

這套體系在華南運轉順暢，在北方卻難以落地，北方食材供應結構、物流基礎設施與華南差異顯著，冷鏈運輸半徑及成本控制難度陡增。于2023年、2024年及截至2024年及2025年9月30日止九個月，產生的物流開支分別為約3.13億元、2.92億元、2.16億元及2.08億元，占其同期銷售及營銷費用的51.7%、48.1%、48.1%及48.7%，占同期總收入的2.7%、2.5%、2.5%及2.5%。

同時，98.6%的超高加盟店占比雖加速了擴張，卻也暗藏管控漏洞。招股書顯示，截至2025年9月30日，錢大媽僅擁有40家自營店，其余2898家均為加盟店，由1754名加盟商構建社區網絡。于2023年、2024年、截至2024年9月30日止九個月及截至2025年9月30日止九個月，來自向加盟商銷售的收入分別為約110.92億元、111.4億元、82.36億元及79.55億元，占公司同期總收入的94.5%、94.5%、94.4%及95.1%。

可以說，錢大媽的絕大部分收入幾乎都來自于加盟商，但公開資料顯示，加盟商前期投入合計約50萬元，涵蓋3萬元加盟費、4萬元保證金，以及24-33萬元的裝修、冷柜及IT設備費用（費用區間因門店面積差異調整），后期還需向總部支付1%-1.5%的營業額分成，再加上員工工資、勞務輸送費、開業前三個月需按進貨價銷售、日清模式損耗等情況，不少加盟店陷入經營困境。

在百度貼吧“錢大媽吧”里，有不少網友發布轉讓信息，門店位置包括廣州越秀、佛山南海、佛山禪城、上海松江、廣州天河、蘇州園區等，還有網友坦言自己就是實踐者，錢大媽的口號是不買隔夜肉，但這個打折的錢都是加盟出，（品牌）根本不會管加盟商的期貨，虧了算加盟的。

在最近幾年，錢大媽的擴展腳步也在逐漸放緩。公開信息顯示，2021年10月，錢大媽門店就已突破3700家，但招股書顯示，2023年-2024年，錢大媽門店分別新增335家、354家，同期分別關閉365家、348家。加盟商的“撤退”直接影響了公司收益。

財務風險高企，盈利穩定性持續承壓

整體來看，錢大媽財務數據呈現兩極分化，表面規模領先與深層財務壓力形成鮮明對比。招股書顯示，招股書顯示，2023年至2024年，公司營收從117.44億元微增至117.88億元，增速僅0.4%，2025年前三季度同比下滑4.2%至83.59億元，營收增長陷入停滯。于2025年前三季度，該公司更是凈虧損2.88億元。

此外，2024年錢大媽GMV達148億元，連續五年居社區生鮮連鎖GMV榜首，但資產負債表承壓嚴重。

截至2025年9月30日，錢大媽資產總額17.95億元，負債總額35.29億元，資產負債率達196.65%，流動負債凈額17.16億元，短期償債能力嚴重不足。盡管負債凈額從2024年底的24.51億元降至17.35億元，卻并非源于業務造血，而是依賴增發股份募資9.55億元及優先股轉股的賬務調整。

對于錢大媽頗高的資產負債率，中國企業資本聯盟副理事長認為有以下幾點隱患：一是加盟商擔憂：一旦總部資金鏈斷裂，供應鏈中斷將直接導致門店斷貨；二是品牌信譽受損：2021年加盟商維權事件已暴露矛盾，財務惡化可能引發新一輪“退盟潮”；三是擴張受阻：潛在加盟商看到高負債和優先股贖回壓力，加盟意愿將進一步降低。

與此同時，可換股可贖回優先股帶來的風險仍然存在。招股書顯示，截至2025年9月底，該類優先股負債達15.79億元，占流動負債近一半。2025年前9個月，公司通過優先股轉股優化財務數據，但僅為短期調整，未解決核心問題。

柏文喜直言，這意味著，若IPO失敗，錢大媽可能被迫低價處置資產或接受更苛刻的融資條款，甚至引發加盟商擠兌（擔心品牌崩盤）。

此外，錢大媽供應鏈的高效性高度依賴第三方，隱性風險不容忽視。招股書稱其擁有全鏈路供應鏈，但實則由120余家物流合作伙伴承擔全部冷鏈運輸及倉儲服務，公司僅負責統籌調度，缺乏核心掌控力。

柏文喜也提到，錢大媽的供應鏈是"華南強、外地弱"的典型。截至2025年9月，68.6%門店集中在華南，該區域毛利率達12.5%，而內地其他地區僅6%。北方擴張失敗（北京13個月撤退）的核心原因正是供應鏈適配不足。錢大媽雖擁有16個綜合倉，但跨區域復制"冷鏈高速"網絡的成本極高。

研發投入持續下滑進一步削弱后勁。招股書披露，公司擁有213人的IT團隊負責數字化工具搭建，但研發開支逐年遞減：2023年1953.7萬元、2024年1642.8萬元、2025年前三季度僅874.4萬元，2025年前三季度較2024年同期的1279.6萬元同比下降了31.7%，公司解釋主要因部分研發項目完成。

在柏文喜看來，錢大媽正站在“成也加盟，敗也加盟”的十字路口。其高負債結構是資本催熟模式的必然產物，而日清模式與加盟商利益的沖突、華南模式與全國市場的水土不服，則是更深層的商業模式之問。

柏文喜進一步表示，“短期看，IPO成功與否決定生死；長期看，唯有將‘日清模式’從成本負擔轉化為差異化優勢，將‘加盟體系’從收割工具重構為利益共同體，錢大媽才能真正走出‘規模幻覺’，實現可持續發展。否則，即便成功上市，也可能重蹈某些新消費品牌的覆轍——上市即巔峰，隨后陷入增長停滯與估值殺的雙殺困局。”