在資本市場(chǎng)，被高度簡(jiǎn)化的邏輯往往會(huì)導(dǎo)致情緒走向極端。

2025年四季度，白酒板塊的公募基金持倉比例已降至5.1%，是2017二季度以來的歷史低點(diǎn)。即便是曾懷揣最狂熱“茅臺(tái)信仰”的基金經(jīng)理，也終究卸下了執(zhí)念?！八蓝囝^”也已變成“時(shí)間的墻頭草”：茅臺(tái)2400時(shí)喊多，1400時(shí)喊空。

但到了1月份，隨著茅臺(tái)渠道改革后，動(dòng)銷、批價(jià)超預(yù)期，白酒板塊在資本市場(chǎng)上從暴雷到爆發(fā)，單日上漲9%。這個(gè)沒有封住的漲停板，也意味著投資人對(duì)白酒仍有分歧，一日行情過后，白酒板塊進(jìn)入了上下震蕩期。

想要把白酒的邏輯理清楚，就要從先弄明白渠道改革對(duì)茅臺(tái)和行業(yè)的影響。

渠道改革后的茅臺(tái)，初步完成了拿回定價(jià)權(quán)的任務(wù)，飛茅價(jià)格已從1400回升到1700。更關(guān)鍵的是，渠道改革刺激出了真實(shí)需求，飛茅終端動(dòng)銷超過去年同期。

但在茅臺(tái)動(dòng)銷改善的同時(shí)，對(duì)其它白酒的擠壓效應(yīng)也正在發(fā)生。畢竟當(dāng)消費(fèi)者發(fā)現(xiàn)，“咬咬牙”就能買得起茅臺(tái)時(shí)，其它品牌或者丟份額，或者為了保份額跟進(jìn)降價(jià)。

這種趨勢(shì)在不同價(jià)格帶身上的表現(xiàn)便是，茅臺(tái)改革，對(duì)高端白酒更多形成了價(jià)格壓力，對(duì)次高端白酒更多形成了銷量壓力。

這也意味著，茅臺(tái)與白酒正走在不同的路上。

/ 01 / 茅臺(tái)扭轉(zhuǎn)了局面

1988年，是一個(gè)關(guān)鍵年份。那一年，法律上首次明確私營企業(yè)的合法地位，為之后30多年蓬勃發(fā)展的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，打下了基礎(chǔ)。

白酒的歷史轉(zhuǎn)折點(diǎn)也在這一年，國家統(tǒng)一放開13種名酒價(jià)格，實(shí)行市場(chǎng)調(diào)節(jié)，國有商業(yè)一統(tǒng)天下的局面被打破，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)從產(chǎn)能為王轉(zhuǎn)到渠道為王。茅臺(tái)，也在市場(chǎng)化的浪潮中，搭建起了自己的營銷渠道，并找到了一批經(jīng)銷商兄弟。

之后的故事大家都知道，茅臺(tái)與經(jīng)銷商兄弟們維系的白酒價(jià)格雙軌制，使茅臺(tái)實(shí)現(xiàn)了波瀾壯闊的增長神話，但也為白酒庫存堰塞湖埋下了伏筆。

于是，茅臺(tái)痛定思痛，年初進(jìn)行渠道改革，通過削藩“非標(biāo)渠道”，即將非市場(chǎng)化渠道上幾乎難以控價(jià)的飛天配額拿到i茅臺(tái)上銷售。同時(shí)盡量安撫經(jīng)銷渠道，通過取消經(jīng)銷商拿貨的非標(biāo)產(chǎn)品配額，相當(dāng)以為經(jīng)銷商減負(fù)的方式，讓它們擁護(hù)茅臺(tái)拿到市場(chǎng)定價(jià)權(quán)。

如今，距離茅臺(tái)渠道改革已經(jīng)40多天，茅臺(tái)有了哪些變化？

茅臺(tái)首先實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)住批價(jià)的目標(biāo)，自茅臺(tái)渠道改革后，飛天茅臺(tái)批價(jià)已從1500元/瓶，上漲到1700元/瓶。

首先，穩(wěn)住批價(jià)和削藩非標(biāo)渠道有關(guān)，按照既是雪球大V也是茅臺(tái)經(jīng)銷商“川糖周掌門”的說法：i茅臺(tái)并沒有擠壓飛茅的配額，擠壓的是“省GZ原來的一部分+自營原來的團(tuán)購部分”。

其中“省GZ的一部分”指茅臺(tái)會(huì)把一定配額分給省內(nèi)的機(jī)場(chǎng)酒店和文旅企業(yè)，搞酒旅融合。這些配額流入市場(chǎng)有一定的不透明和不可控性，飛茅下跌時(shí)，砸價(jià)也最狠。

當(dāng)然，飛茅價(jià)格提升，更重要的是改善了終端動(dòng)銷。伯恩斯坦指出，一月份，i茅臺(tái)完成了140萬筆500毫升飛天茅臺(tái)交易，相當(dāng)于2024年全年飛天茅臺(tái)銷量的9%。

線上搶不到的消費(fèi)者也開始到線下買貨，根據(jù)“價(jià)投小白鴿”數(shù)據(jù)，茅臺(tái)經(jīng)銷商出貨量同比增長10%，經(jīng)銷商幾無庫存，部分區(qū)域請(qǐng)求執(zhí)行額外計(jì)劃。

按照段永平的說法，“茅臺(tái)銷量增長是因?yàn)閕茅臺(tái)解決了一直以來的假酒的問題，也對(duì)于飛天茅臺(tái)的價(jià)格體系進(jìn)行了調(diào)整，打開了普通老百姓消費(fèi)的口子。”

打開老百姓消費(fèi)的口子也和“川糖周掌門”的調(diào)研結(jié)果吻合：飛茅很多場(chǎng)景從“單位/商務(wù)”，遷移至“家庭/個(gè)人”，年齡結(jié)構(gòu)上，被認(rèn)為“不喜歡喝酒”的90后占比26.8%。

當(dāng)然，目前茅臺(tái)的價(jià)格、需求很大程度上也是因?yàn)橼s上春節(jié)消費(fèi)，當(dāng)度過節(jié)日消費(fèi)后，茅臺(tái)能否延續(xù)強(qiáng)勢(shì)，是它的下一個(gè)考驗(yàn)。

/ 02 / 對(duì)次高端白酒形成擠壓效應(yīng)

微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中有一個(gè)概念叫“交叉彈性”，簡(jiǎn)單來說，就是當(dāng)一種商品的價(jià)格發(fā)生變化時(shí)，會(huì)引起另一種商品需求量的相應(yīng)變化。就好比，漢堡包漲價(jià)，更多人會(huì)轉(zhuǎn)而購買披薩。

茅臺(tái)與其他白酒之間，亦存在這種“交叉彈性”關(guān)系?；仡?016年開啟的白酒行業(yè)高端化浪潮，其核心驅(qū)動(dòng)力，正是過去飛天茅臺(tái)綿延上漲的批發(fā)價(jià)，為其他白酒品牌留下了漲價(jià)空間，帶動(dòng)了整個(gè)行業(yè)的價(jià)格上行。

如今，茅臺(tái)主動(dòng)推進(jìn)渠道改革，在i茅臺(tái)平臺(tái)上持續(xù)投放1499元的平價(jià)飛天茅臺(tái)，這種價(jià)格調(diào)整，自然會(huì)對(duì)其他白酒品牌形成沖擊。

更關(guān)鍵的是，i茅臺(tái)平臺(tái)的飛天茅臺(tái)配額體量不容小覷。其主要配額來源包括三部分：原本i茅臺(tái)的固有配額、省內(nèi)酒旅融合的非標(biāo)渠道配額、以及自營團(tuán)購配額。按照歷史數(shù)據(jù)測(cè)算，這三部分配額相加，曾達(dá)到過茅臺(tái)全年總配額的30%。伯恩斯坦甚至預(yù)測(cè)，到2026年，i茅臺(tái)平臺(tái)的飛天茅臺(tái)銷量占比，有望達(dá)到40%。

當(dāng)然，i茅臺(tái)的配額投放存在一定的不確定性，預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)也未必完全精準(zhǔn)，但這至少說明，i茅臺(tái)平臺(tái)上的飛天茅臺(tái)體量，已經(jīng)或多或少對(duì)其他高端白酒品牌產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的沖擊。

當(dāng)原本喝次高端白酒的消費(fèi)者發(fā)現(xiàn)，“咬咬牙”就能買得起茅臺(tái)時(shí)，其它品牌或者丟份額，或者為了保份額跟進(jìn)降價(jià)。這種趨勢(shì)也正在發(fā)生：

綜合價(jià)投小白鴿、華創(chuàng)證券的數(shù)據(jù)，除茅臺(tái)外，還有一家高端酒企動(dòng)銷超預(yù)期，但很大程度來自去年低基數(shù)+停貨+紅包返利變相降價(jià)的綜合作用。而某家堅(jiān)持挺價(jià)的高端白酒1月份動(dòng)銷下滑35%，超過主要喝酒大省10%-20%的降幅。

高端白酒的銷量分化，也說明只要高端白酒調(diào)價(jià)格，它們?nèi)阅艽篝~吃小魚，吃掉次高端白酒的份額。

這點(diǎn)也在數(shù)據(jù)上得到了驗(yàn)證，根據(jù)華創(chuàng)證券數(shù)據(jù)，分價(jià)格帶看，茅臺(tái)飛天動(dòng)銷逆勢(shì)增長表，高端白酒不同區(qū)域表現(xiàn)分化，大眾價(jià)位動(dòng)銷下滑10%+，而次高端承壓仍明顯，動(dòng)銷下滑在20%以上。

這也和酒業(yè)家數(shù)據(jù)吻合，春節(jié)白酒動(dòng)銷壓力主要集中在300-600元次高端價(jià)格帶，伴隨批價(jià)下探、庫存積壓的問題，這也成為春節(jié)市場(chǎng)表現(xiàn)最弱的價(jià)格帶。

白酒不同價(jià)格帶的動(dòng)銷表現(xiàn)也意味著，茅臺(tái)渠道改革，對(duì)高端白酒更多產(chǎn)生價(jià)格壓力，對(duì)次高端白酒更多產(chǎn)生銷量壓力。

/ 03 / 茅臺(tái)與白酒走在不同的路上

很多人的后悔大抵可以歸因?yàn)閮牲c(diǎn)：過于輕易的放棄和過于頑固的堅(jiān)持。這句話既適合人生，也適合賬戶里的白酒股。

1月份，因?yàn)槊┡_(tái)批價(jià)上漲和動(dòng)銷超預(yù)期，白酒板塊曾單日上漲9%。但那個(gè)沒有封住的漲停板，也意味著著投資人對(duì)白酒仍然有巨大分歧，一日行情過后，白酒板塊也由進(jìn)入了上下震蕩期。

而回顧白酒行業(yè)近一年的表現(xiàn)，茅臺(tái)與白酒可能正走在不同的路上。中短期維度上，茅臺(tái)可能只是周期問題，而白酒是趨勢(shì)問題。

業(yè)績方面，當(dāng)茅臺(tái)縮減非標(biāo)產(chǎn)品，取消經(jīng)銷商搭售政策時(shí)，市場(chǎng)一度擔(dān)心茅臺(tái)全年收入下滑。但近期機(jī)構(gòu)在看到飛茅動(dòng)銷超預(yù)期后，大多給出了業(yè)績正增長的指引。

但拋開茅臺(tái)業(yè)績，拿回飛天渠道定價(jià)權(quán)，以及取消搭售，讓其它品牌獨(dú)立發(fā)展，是正確的業(yè)務(wù)策略，結(jié)合近期飛茅動(dòng)銷上升，庫存改善等數(shù)據(jù)，茅臺(tái)即使后續(xù)有節(jié)日性波動(dòng)，但業(yè)績大概率趨于穩(wěn)健。

而茅臺(tái)之外的其它酒企在中短期維度上很難扭轉(zhuǎn)頹勢(shì)。當(dāng)前，酒企普遍謹(jǐn)慎經(jīng)營，以維護(hù)渠道健康和價(jià)格良性為主，業(yè)績端調(diào)整已成市場(chǎng)共識(shí)。

根據(jù)“價(jià)投小白鴿”的調(diào)研，大部分頭部酒企進(jìn)入2026年并未強(qiáng)推業(yè)績，而是更關(guān)注市場(chǎng)節(jié)奏。如山西汾酒不強(qiáng)求開門紅，強(qiáng)調(diào)穩(wěn)健增長與市場(chǎng)節(jié)奏。瀘州老窖26年回款要求與25年持平，對(duì)春節(jié)及一季度保持謹(jǐn)慎。

酒業(yè)的謹(jǐn)慎的業(yè)務(wù)動(dòng)作也多少反映出白酒短期內(nèi)業(yè)績很難反轉(zhuǎn)。

邏輯也不難理解，根據(jù)目前的消費(fèi)趨勢(shì)看，行業(yè)大概率仍為觸底，以白酒為代表的老登消費(fèi)受核心用戶消費(fèi)能力下降，市場(chǎng)持續(xù)下行，而以情緒價(jià)值為代表的小登消費(fèi)雖然欣欣向榮，但白酒很難進(jìn)入。畢竟白酒無法既取悅凡事一人食的年輕悅己一代，又取悅商務(wù)酒局上予取予求的alpha male一代。

在中年人喝的少了，年輕人喝的更少的趨勢(shì)下，華創(chuàng)證券為白酒的總消費(fèi)量做了測(cè)算：預(yù)計(jì)未來5-10年白酒總消費(fèi)量會(huì)回落企穩(wěn)在300-350萬噸。而2025年我國白酒產(chǎn)量累計(jì)為354.9萬千升，還未達(dá)到機(jī)構(gòu)的測(cè)算區(qū)間。

茅臺(tái)動(dòng)銷后續(xù)會(huì)有改善，但其它白酒既需要等待消費(fèi)復(fù)蘇的未來，還需要解決渠道庫存、價(jià)格倒掛等歷史問題，距離重回增長仍然還有很長的路走。