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聚焦高成長(zhǎng)公司，100000+投資菁英共同關(guān)注

現(xiàn)在MNC如果有錢(qián)到底該買(mǎi)什么？買(mǎi)先進(jìn)的平臺(tái)？買(mǎi)出色的管線？有沒(méi)有一種可能，直接拿錢(qián)買(mǎi)未來(lái)的確定的現(xiàn)金流就行？

昨天，吉利德這家以抗病毒藥物起家的MNC宣布，將以每股115美元現(xiàn)金外加每股5美元或有價(jià)值權(quán)（CVR）收購(gòu)Arcellx，總交易價(jià)值約78億美元。消息一出，Arcellx股價(jià)盤(pán)前暴漲近80%，最drama的是不僅Arcellx暴漲，連傳奇的股價(jià)都跟著漲了10%。

我們必須要承認(rèn)，這次收購(gòu)不僅是吉利德自2020年210億美元收購(gòu)Immunomedics以來(lái)的最大手筆，更是近年來(lái)對(duì)CAR-T公司的最大規(guī)模收購(gòu)（能與之相媲美的應(yīng)該只有上一次吉利德收購(gòu)kite pharma了）。

也正是因?yàn)槌鍪种熅b，這次收購(gòu)不能和近年那些CAR-T公司小額收購(gòu)一概而論，它有著不一樣的目的，甚至明說(shuō)了就是用單品銷售額增厚EPS。這也因此值得我們分析，這次它選擇用手上現(xiàn)金買(mǎi)遠(yuǎn)期的現(xiàn)金流，這筆交易到底劃不劃算？

01

68%溢價(jià)——MNC CAR-T焦慮的背后

先算一筆賬。

Arcellx截至2月20日的30天成交量加權(quán)平均股價(jià)約為68.5美元，吉利德每股115美元的報(bào)價(jià)，溢價(jià)高達(dá)68%。如果再加上那5美元的CVR（觸發(fā)條件是anito-cel在2029年底前累計(jì)全球凈銷售額達(dá)到60億美元），整體溢價(jià)更是超過(guò)75%。

這在當(dāng)下生物醫(yī)藥投融資寒冬里，堪稱"壕無(wú)人性"。吉利德是魔怔了嗎？

但吉利德CEO Daniel O'Day顯然不這么認(rèn)為。他在聲明中直言："這筆交易反映了我們對(duì)anito-cel潛力的堅(jiān)定信心，我們的目標(biāo)是快速行動(dòng)，充分釋放這一潛力。"快速行動(dòng)——這四個(gè)字值得玩味。

吉利德此前已通過(guò)Kite Pharma與Arcellx建立了合作關(guān)系，共同開(kāi)發(fā)和商業(yè)化anito-cel。吉利德目前持有Arcellx約11.5%的股份，是后者的重要股東。從合作到全資收購(gòu)，吉利德只用了兩年多時(shí)間。

這背后，是MNC對(duì)優(yōu)質(zhì)細(xì)胞治療資產(chǎn)的焦慮，但是這個(gè)焦慮并不全一樣，需要分類討論。我們可以整理一下從2024年到2026年的MNC收購(gòu)細(xì)胞治療公司的清單，通過(guò)下表，其實(shí)我們不難發(fā)現(xiàn)，從2024年以來(lái)，MNC收購(gòu)CAR-T公司在大部分情況下，花費(fèi)的金額并不算多，吉利德這次確實(shí)很例外。這就是MNC焦慮的不同所在。大部分MNC所焦慮，是比較遠(yuǎn)的未來(lái)，是下一個(gè)時(shí)代甚至下兩個(gè)時(shí)代的東西，近一些的，例如亙喜生物的雙靶點(diǎn)CAR-T，遠(yuǎn)一些的，則為體內(nèi)CAR-T和同種異體CAR-T，適應(yīng)癥也大部分是治療自身免疫病。換個(gè)角度說(shuō)，大部分MNC買(mǎi)回biotech指望它們短時(shí)間內(nèi)產(chǎn)生現(xiàn)金流嗎，指望它們短時(shí)間內(nèi)增厚EPS嗎？自然不是。

但吉利德這次不同，它買(mǎi)回Arcellx，拿到了anito-cel這條已經(jīng)快要上市的管線，很明確的說(shuō)了，就是因?yàn)檫@條管線能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流，就是因?yàn)樗茉黾蛹碌腅PS。因此，對(duì)于吉利德的這次收購(gòu)，我們應(yīng)該拆成兩部分去看，一部分是對(duì)于anito-cel這條管線的療效，在市場(chǎng)中的格局，以此能夠帶來(lái)的營(yíng)收豐度；另一部分則是更遠(yuǎn)的東西——D-Domain平臺(tái)。

02

anito-cel——含金量如何

anito-cel，和傳奇的Carvykti一樣，靶向BCMA，用于多發(fā)性骨髓瘤（MM）患者。與其他BCMA CAR-T不同的是，anito-cel采用了Arcellx獨(dú)家的D-Domain技術(shù)平臺(tái)。傳統(tǒng)的CAR-T使用scFv（單鏈抗體）作為抗原結(jié)合域，而Arcellx的D-Domain是一種合成結(jié)合域，具有更小的分子量、更高的特異性和更強(qiáng)的結(jié)合親和力。我們都知道傳奇的Carvykti好，是目前的best in class，昨天晚上傳奇的股價(jià)也漲得很不錯(cuò)。那么現(xiàn)在矛盾也很明顯，anito-cel和傳奇的Carvykti相比臨床療效如何？

這方面其實(shí)arcellx的公司介紹中已經(jīng)把a(bǔ)nito-cel和Carvykti的療效以及安全性對(duì)比整理得很詳細(xì)：如圖所示，我們可以很直觀地看到，二者在治療之初的ORR是幾乎相等的，但是療效差距在后面就開(kāi)始拉大：例如在六個(gè)月時(shí)點(diǎn)，持續(xù)微小病灶陰性比例已經(jīng)相差很大（83% VS 68%），而12個(gè)月OS生存率方面也有5個(gè)百分點(diǎn)的差距。如果長(zhǎng)期觀察來(lái)看，這個(gè)差距或許還會(huì)進(jìn)一步拉大。這讓我們看到了anito-cel對(duì)比下來(lái)的第一重價(jià)值：長(zhǎng)期療效。

而或許最重要的是第二重價(jià)值：安全性。我們都知道Carvykti這些年因?yàn)榘踩缘膯?wèn)題而保守詬病，而從下圖中我們可以看到，anito-cel在安全性上和Carvykti拉開(kāi)了質(zhì)的差距1.在大于等于三級(jí)的CRS發(fā)生率上，anito-cel已經(jīng)達(dá)到了1%，接近沒(méi)有的水平。當(dāng)然，CRS還不是不良反應(yīng)的全部。不管CAR-T療法還是TCE療法都要面臨一個(gè)安全性問(wèn)題：免疫效應(yīng)細(xì)胞相關(guān)神經(jīng)毒性綜合征（ICANS），癥狀包括意識(shí)混亂、失語(yǔ)癥（語(yǔ)言障礙）、震顫和癲癇發(fā)作，通常在治療后 1-2 周內(nèi)發(fā)作，這種神經(jīng)毒性不良反應(yīng)對(duì)患者的生存質(zhì)量造成巨大的影響。而Carvykti在這個(gè)問(wèn)題上尤甚。但是從Anito-cel與Carvykti的對(duì)比上來(lái)看，Anito-cel的ICANS不良反應(yīng)發(fā)生率顯著低于Carvykti（8% VS 17%）。神經(jīng)毒性的明顯降低還不僅表現(xiàn)在ICANS上，Carvykti還有一個(gè)比較特色的相關(guān)不良反應(yīng)——遲發(fā)性神經(jīng)毒性不良反應(yīng)，發(fā)生率達(dá)到了17%，而Anito-cel完全沒(méi)有這方面的擔(dān)心。

但是呢，anito-cel的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手或許不止CAR-T，更不止Carvykti。我們都不去提BMS的Abecma，它確實(shí)競(jìng)爭(zhēng)力非常不行。但TCE雙抗，是我們繞不開(kāi)的問(wèn)題：即CAR-T未來(lái)和TCE雙抗甚至三抗的競(jìng)爭(zhēng)應(yīng)該怎么看？

從療效上來(lái)說(shuō)，這方面有一個(gè)問(wèn)題筆者沒(méi)有意識(shí)到，但是Arcellx披露了。即：對(duì)于TCE雙抗而言，臨床數(shù)據(jù)和真實(shí)世界療效差距較大，無(wú)論是tecvayli還是Elrexfio，這兩款TCE雙抗的mPFS臨床試驗(yàn)和真實(shí)世界的生存期差距實(shí)在太大，例如Elrexfio，其臨床數(shù)據(jù)mPFS達(dá)到了17.2個(gè)月，但是真實(shí)世界數(shù)據(jù)的mPFS連4.3個(gè)月都沒(méi)達(dá)到。在這方面，CAR-T療法要好很多：例如Carvykti，其12個(gè)月mPFS率雖然在臨床和真實(shí)世界有差距，但是差距是可以接受的（77% VS 68%），沒(méi)有雙抗直接砍一半以上這么夸張。

除此之外，雙抗療法有它特有的安全性問(wèn)題：感染風(fēng)險(xiǎn)。雙抗的三級(jí)以上感染不良反應(yīng)要顯著高于CAR-T，尤其是高于anito-cel，anito-cel三級(jí)以上感染不良反應(yīng)發(fā)生率只有9%，而Tecvayli這個(gè)數(shù)字直接達(dá)到了55%。

我們現(xiàn)在至少能夠看明白的是，anito-cel它雖然晚來(lái)，但它確實(shí)有能力成為BCMA CAR-T的best in class。在這個(gè)基礎(chǔ)上，我們?cè)偃フ勆虡I(yè)化潛力。要理解anito-cel的商業(yè)潛力，首先要看清多發(fā)性骨髓瘤的治療格局。

多發(fā)性骨髓瘤（MM）是第二常見(jiàn)的血液系統(tǒng)惡性腫瘤，全球每年新發(fā)病例超過(guò)18萬(wàn)例。盡管近年來(lái)治療手段不斷進(jìn)步，從蛋白酶體抑制劑到免疫調(diào)節(jié)劑，從CD38單抗到BCMA靶向治療，但MM仍是無(wú)法治愈的惡性腫瘤，大多數(shù)患者最終會(huì)復(fù)發(fā)。

基于目前CAR-T療法的市場(chǎng)現(xiàn)狀，以及Carvykti的市場(chǎng)布局，我們?cè)诳紤]anito-cel的拓展市場(chǎng)時(shí)，只考慮發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)即可。

我們先考慮美國(guó)市場(chǎng)，根據(jù)美國(guó)癌癥協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，美國(guó)每年新增約35,000例MM診斷病例，每年增長(zhǎng)約1%-2%，歐洲數(shù)據(jù)是61%的患者會(huì)接受二線治療，我們假設(shè)美國(guó)這個(gè)數(shù)字是70%，相當(dāng)于每年24500名美國(guó)患者。到2036年患者數(shù)將達(dá)到3萬(wàn)名左右，然后就是這里面市場(chǎng)怎么分的問(wèn)題，假設(shè)CAR-T藥物在2036年三線及以后治療的滲透率將達(dá)到60%左右，那么就有18000名患者；鑒于其不是first in class，市占率要被Carvykti壓一頭，我們假設(shè)市占率達(dá)到25%，則有4500名患者要接受anito-cel治療。Carvykti的上市價(jià)格是465000美元，那么我們假設(shè)anito-cel的上市價(jià)格是45萬(wàn)美元，從2027年上市到2036年，假設(shè)每年漲價(jià)2%，則2036年價(jià)格為52.7萬(wàn)美元，那么最終在2036年，該藥物在美國(guó)的銷售峰值為23.7億美元。

那么歐洲和日本市場(chǎng)呢？事實(shí)上從carvykti的銷售數(shù)據(jù)來(lái)看，似乎美國(guó)以外的市場(chǎng)都不太行。2024年carvykti的總銷售額為9.63億美元，其中美國(guó)以外的市場(chǎng)銷售額僅為9400萬(wàn)美元，10%都沒(méi)達(dá)到。所以從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，我們不能根據(jù)一般藥物美國(guó)和國(guó)際市場(chǎng)55開(kāi)或者64開(kāi)去分配數(shù)字，在CAR-T市場(chǎng)上，美國(guó)和美國(guó)以外市場(chǎng)，到2036年二八開(kāi)或許比較合理，即在2036年，美國(guó)以外市場(chǎng)銷售額為5.95億美元。

最終算下來(lái)，在2036年，我們預(yù)測(cè)銷售峰值為29.6億美元。

當(dāng)然，我們需要注意，這里我們僅僅是按照一般的假設(shè)——假設(shè)它能推到二線治療。如果要更樂(lè)觀去估計(jì)的話，那可以假設(shè)它推到一線治療，畢竟現(xiàn)在一線治療正在做一期臨床。而一線治療的潛在市場(chǎng)空間達(dá)到了80億美元。

03

D-Domain平臺(tái)——買(mǎi)一個(gè)未來(lái)

我們前面提到了，要把吉利德的這筆交易拆開(kāi)來(lái)看，首先是核心管線anito-cel，然后才是其平臺(tái)。

D-Domain是一個(gè)可以持續(xù)產(chǎn)生下一代CAR-T細(xì)胞和雙特異性抗體的"引擎"。D-Domain技術(shù)可以生成具有更高特異性和更強(qiáng)結(jié)合親和力的靶點(diǎn)結(jié)合域，理論上可以應(yīng)用于多種腫瘤靶點(diǎn)。這從目前Arcellx的布局可以看到，它的臨床前管線已經(jīng)有了實(shí)體瘤管線。

吉利德在公告中特別提到，D-Domain BCMA結(jié)合劑不僅可用于anito-cel，還可能支持吉利德更廣泛的體內(nèi)細(xì)胞治療（in vivo cell therapy）野心。

什么是體內(nèi)細(xì)胞治療？

傳統(tǒng)的CAR-T是"體外"療法：從患者體內(nèi)提取T細(xì)胞，在體外進(jìn)行基因改造，擴(kuò)增后再回輸患者體內(nèi)。整個(gè)過(guò)程復(fù)雜、耗時(shí)、成本高昂。

而體內(nèi)細(xì)胞治療的愿景是：直接向患者體內(nèi)注射攜帶CAR基因的載體（如慢病毒或脂質(zhì)納米顆粒），讓CAR-T細(xì)胞在患者體內(nèi)"就地生成"。

如果這一技術(shù)路線走通，將徹底顛覆細(xì)胞治療的生產(chǎn)和交付模式，大幅降低成本，提高可及性。

吉利德顯然在押注這個(gè)未來(lái)。這次收購(gòu)D-Domain平臺(tái)，也是在整合體內(nèi)CAR-T的資源，畢竟吉利德此前收購(gòu)了一家體內(nèi)CAR-T公司——Interius，除此之外，吉利德還和國(guó)內(nèi)的普瑞金生物達(dá)成了合作，共同開(kāi)發(fā)體內(nèi)CAR-T療法。應(yīng)該說(shuō)吉利德在體內(nèi)CAR-T這個(gè)遠(yuǎn)期未來(lái)的布局還是比較豐富的。

通過(guò)收購(gòu)Arcellx，吉利德不僅獲得了一款潛在的blockbuster，還拿到了一張通往下一代細(xì)胞治療時(shí)代的"船票"。

04

交易細(xì)節(jié)：CVR是錦上添花還是畫(huà)餅充饑

最后來(lái)看看這筆交易的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。

每股115美元的現(xiàn)金對(duì)價(jià)，對(duì)應(yīng)約74億美元的股權(quán)價(jià)值；如果anito-cel銷售達(dá)標(biāo)，每股再追加5美元CVR，總交易價(jià)值達(dá)到78億美元。

吉利德目前持有Arcellx約11.5%的股份，因此實(shí)際需支付的現(xiàn)金約為65-69億美元。

從估值角度看，這筆交易并不便宜。

Arcellx在交易宣布前的市值約為42億美元，吉利德的報(bào)價(jià)溢價(jià)68%。對(duì)于一家尚未有產(chǎn)品上市、核心資產(chǎn)仍在等待FDA審批的臨床階段Biotech來(lái)說(shuō)，這是一個(gè)相當(dāng)慷慨的估值。

但MNC的并購(gòu)邏輯從來(lái)不是簡(jiǎn)單的PE/PB計(jì)算，而應(yīng)該用更加全局觀的視角去看這個(gè)問(wèn)題。對(duì)于吉利德而言，這筆交易最重要的價(jià)值是整合自身CAR-T的資源。因?yàn)槟壳皠P特已經(jīng)有了上市藥物，并且在加緊擴(kuò)建生產(chǎn)工廠，目前kite在馬里蘭州，加州和荷蘭都有生產(chǎn)工廠，目前也在抓緊擴(kuò)建，增加產(chǎn)能。也正是其生產(chǎn)能力，可以更快速地推進(jìn)anito-cel的上市和放量。資源整合之后，放量就會(huì)加快，而快速的營(yíng)收增加將會(huì)帶來(lái)的是吉利德財(cái)務(wù)上的EPS增厚：吉利德預(yù)計(jì)，在anito-cel獲批后，這筆交易將從2028年起對(duì)每股收益產(chǎn)生增厚作用。

至于那5美元的CVR，可以看作是吉利德與Arcellx股東之間的"對(duì)賭協(xié)議"。如果anito-cel真的能在2029年底前賣(mài)出60億美元，雙方皆大歡喜；如果達(dá)不到，吉利德省下一筆，Arcellx股東也無(wú)話可說(shuō)。

這是一個(gè)對(duì)雙方都公平的安排。

從交易時(shí)機(jī)來(lái)看，吉利德現(xiàn)在出手的時(shí)機(jī)，其實(shí)是醫(yī)藥并購(gòu)市場(chǎng)的低迷期，2026年JPM大會(huì)收并購(gòu)冷冷清清，開(kāi)年到現(xiàn)在也沒(méi)看到大額M＆A。在冷清期中去收購(gòu)，也顯示出其戰(zhàn)略定力。

結(jié)語(yǔ)：這次收購(gòu)背后反映的東西，從MNC角度上來(lái)說(shuō)，是即將商業(yè)化的確定性高的CAR-T藥物可以為MNC帶來(lái)豐厚的現(xiàn)金流回報(bào)，強(qiáng)生探路吃肉，吉利德follow喝湯。站在買(mǎi)家角度，那就需要引申出一個(gè)問(wèn)題：CAR-T這種生產(chǎn)方面重資產(chǎn)的細(xì)胞療法，讓biotech自己去建廠生產(chǎn)，大部分biotech有這個(gè)意愿嗎？恐怕沒(méi)有。因此，它們迫切希望MNC來(lái)接手商業(yè)化。

從Celgen，到傳奇生物，再到如今Arcellx，被MNC收購(gòu)或許就是CAR-T biotech最好的歸宿。

這背后的邏輯很簡(jiǎn)單：細(xì)胞治療的研發(fā)、生產(chǎn)、商業(yè)化需要巨大的資金投入和全球基礎(chǔ)設(shè)施，只有MNC才有能力將其潛力最大化釋放。

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