文/秦楠

來源/萬點研究

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國內中藥行業的市場玩家，向來走兩條截然不同的發展路線：一類靠全品類產品矩陣打造“全家桶”式布局，在多個細分市場分一杯羹。另一類則是手握獨家核心品種，憑一款王牌大單品“一招鮮吃遍天”，在細分賽道站穩腳跟。

近期遞表港交所沖刺IPO的山東漢方制藥股份有限公司，正是后者的典型代表。招股書數據顯示，漢方制藥年營收規模約10億人民幣、綜合毛利率84.2%，其盈利水平穩居中藥制劑行業第一梯隊的企業。但看似光鮮的財務數據背后，是公司極度單一的產品結構：超過99.7%的營業收入，全部來自一款獨家品種——復方黃柏液涂劑。

公司營收與利潤系于一款產品，在中成藥競爭加劇、集采越來越嚴苛的當下，對漢方制藥而言，真正的挑戰才剛剛開始。

公司命脈系于單一產品收入

2025年前三季度，漢方制藥總營收8.03億元，其中復方黃柏液涂劑貢獻8.00億元，占比99.7%，其余來自化妝品、安宮牛黃丸等邊緣產品占比僅0.3%。

過度的單一化，在市場競爭加劇的背景下，本質上是一種“慢性自殺”，問題是第二曲線的開辟難度甚高。從2023年開始，漢方制藥圍繞核心產品復方黃柏液涂劑的皮膚護理屬性，以“大健康協同”為名、分兩條路徑切入醫美與日化領域。

2023年，公司進入醫美賽道，設立山東浠客醫療美容門診部等機構。但恰逢2023年《醫療美容廣告管理辦法》實施，行業政策收緊，公司逆勢投入，2024年醫美業務營收僅57.2萬元，虧損率高達89%。

于是，2025年11月公司被迫將醫美資產全部出售，標志著其多元化戰略徹底失敗。

醫美做的不成功，但漢方制藥并不甘心，2025年又把劍鋒對準日化產品，在9月份收購山東漢方日用化妝品公司。但這家公司三年累計虧損700萬元，且日化毛利率僅28.3%，遠低于行業均值45%。

業內人士分析，漢方日化盲目套用藥企邏輯：將中成藥“療效導向”思維強行移植到日化、產品定位混亂，如“黃柏舒緩霜”主打“消炎”，但日化用戶要的是“保濕”，而且藥企渠道主要是醫院、藥店等場景，和日化消費主要集中于電商、美妝店的情形有所差異，導致渠道成本高企。

作為參照，同為中成藥企業的白云山，通過精準定位“健康飲品+日化”跨界，2024年日化線營收破10億、毛利率達52%。顯然，漢方的“藥企思維”做日化、沒跟上新趨勢，本質上卻是戰略能力短板的體現。中成藥企業做日化，需深耕消費心理、供應鏈管理、用戶畫像，“硬闖”進而遭遇滑鐵盧，結果也是可以預見的。

重營銷而輕研發的模式，已經走到懸崖邊

中藥企業，一直以高毛利、高營銷費用投入而著稱，而這一點漢方制藥也不能獨善其身，但從行業發展的角度來看，這種經營模式已經越來越不適應時代的要求。

招股書顯示，2025年前三季度公司實現營收8.03億元，頂著遠超行業平均水平的84%超高毛利率，最終凈利潤卻僅有1.45億元，較上年同期還下滑6.1%，而吃掉利潤的正是巨額的營銷投入。

2025年前三季度，公司的銷售費用高達4.20億元，占到了總營收的52.3%，這筆巨額支出，直接吞掉了公司超六成的毛利總額。

更能凸顯公司經營邏輯失衡的，是營銷與研發投入的極端反差。同期，公司的研發投入僅有4155萬元，僅為銷售費用的9.9%。52.3%的銷售費用率，對應著僅5.2%的研發費用率。在“研發立命”的醫藥行業，這樣的投入結構，幾乎等同于放棄了企業長期的核心競爭力建設。

巨額的營銷投入，不僅掏空了公司的當期利潤，其背后的資金流向更值得玩味。

招股書數據顯示，2023年，公司第一大供應商為山東基源，當期對其采購金額達1.47億元，占公司年度采購總額的24.4%。但這家核心供應商的主營業務，并非漢方制藥生產所需的中藥材、包裝材料等生產原材料，而是“銷售營銷服務及信息技術咨詢”，且這家公司的最終控制人，是漢方制藥控股股東的親屬。

這層隱蔽的關聯關系，讓大額采購支出變了味，看似合規的生產采購，實則是一個專門承接營銷費用的“資金池”。通過關聯交易，將大額營銷支出包裝成采購成本，完成了營銷費用的隱蔽投放。另一方面，漢方制藥之所以陷入“不燒營銷就活不下去”的經營邏輯，本質上技術護城河的脆弱導致。

從專利結構來看，公司90%的專利均為生產設備、裝置相關的實用新型專利，真正具備核心壁壘的發明專利，始終圍繞著唯一的營收支柱——復方黃柏液涂劑的基礎制備方法。

對于中藥外用制劑而言，組方配方的仿制門檻并不高，公司也沒有孵化出具備市場競爭力的新產品，最終只能靠持續的營銷投放維持核心產品的市場份額。

而這套“營銷驅動”的老路，與整個醫藥行業的發展方向背道而馳。

當下的醫藥行業正在經歷三重可逆的變革：醫藥營銷新規持續收緊，營銷費用占比上限從50%降至30%，帶金銷售、營銷費用違規騰挪的空間被持續壓縮。

對于漢方制藥而言，52.3%的銷售費用率，已經遠超監管紅線，一旦營銷投放被迫收縮，而自身又沒有產品力承接市場，唯一的營收支柱隨時可能崩塌。而高毛利率從來不是核心競爭力的證明，只是這場“營銷燒錢游戲”的遮羞布。

擴充過剩產能、勇闖紅海賽道，所為幾何？

希借港股上市解決當前經營難題，也是漢方制藥渴望的破局解法，但從公司募資投入計劃來看，其戰略意圖仍算不上高明。

募集資金使用上，核心用途分為四大板塊，但這當中的核心動作是一邊大幅擴產核心單品的產能擴建與產線智能化升級，一邊是跨界殺入安宮牛黃丸、烏雞白鳳丸兩大經典賽道。

先看核心單品的擴產邏輯，實際上早已進入產能過剩時期。公司原有復方黃柏液涂劑設計年產能4592萬瓶，2023年實際產量3890萬瓶，產能利用率84.7%，看似處于行業合理區間。但需要注意的是，2024年終端需求走弱、實際產量降至3590萬瓶，產能利用率同步回落至78.2%。

且2025年新產業園投產后，該產品設計產能直接躍升至7020萬瓶、近乎翻倍，2025年前三季度其產能利用率僅57%，產能閑置的問題已經顯現。

在核心單品營收2024年同比下滑5.7%、需求端無明顯增長的前提下，盲目擴產帶來的產能過剩風險，幾乎沒有懸念。

再看跨界布局的兩大品類，全是卷到極致的紅海賽道，新玩家突圍概率可想而知。

安宮牛黃丸賽道2024年國內零售市場規模45.8億元，同比下滑10.5%，本身已進入收縮期。競爭格局上，北京同仁堂以65%的市占率一家獨大，廣譽遠、片仔癀分別拿下15%、10%的份額，CR3市占率超90%，頭部品牌壁壘堅不可摧，疊加天然牛黃、天然麝香核心原料配額稀缺，新玩家生存空間極其有限。

而烏雞白鳳丸賽道同樣壁壘高筑，作為婦科調經類OTC的標桿品種，零售終端CR5市占率超70%，北京同仁堂常年穩居行業TOP1，2025年Q1單季度銷售額近4000萬元，同比增速達19.87%，百年品牌的用戶心智早已成型。漢方制藥作為品牌積淀尚不深厚、渠道積累和上游藥材資源優勢薄弱的新進入者，想要分一杯羹，難度無異于虎口拔牙。

言而總之，漢方制藥的經營密碼并不復雜——復方黃柏液涂劑的獨家品種壁壘。而放棄“舒適區”擴產過剩產能、殺入紅海賽道，先不論尋找第二增長曲線的戰略意圖，卻更像是講述一個缺乏想象力的新故事。

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