作者｜睿研醫藥 編輯｜Emma

來源｜藍籌企業評論

在醫藥這條長坡厚雪的賽道上，最煎熬的并非沒有故事可講，而是講了一個動人的新故事，卻發現還處于青黃不接期：舊引擎已經熄火，而新引擎動力尚有不足。當前的東誠藥業（002675.SZ)，或許正處于這樣一個尷尬的“動力真空期”。

作為國內核醫藥領域的稀缺標的，東誠藥業曾被市場寄予厚望，與中國同輻并稱為核藥龍頭。然而，當我們將視線從遠期愿景拉回到2026年第一季度的當下，看到的卻是一家深陷傳統業務泥潭、新業務“遠水難解近渴”的轉型期企業。

截至3月9日，東誠藥業的股價仍在12元左右徘徊，并持續創出新低。與此同時東誠藥業的動態市盈率卻超過50倍。這究竟是價值洼地，還是業績反轉前的最后深蹲？從基本面的“體檢報告”來看，那個能讓投資者安心的拐點，還未真正出現。

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肝素“盛宴”退潮，利潤引擎的倒車

東誠藥業的第一重困境，源于它的發家之本——肝素業務。

在醫藥圈，東誠藥業的老本行是肝素業務。作為抗凝血藥物核心原料的肝素鈉，其價格具有明顯的周期性。前幾年，受非洲豬瘟及全球供應鏈波動影響，肝素原料藥價格一度沖上云霄，讓東誠藥業賺得盆滿缽滿。

然而，這場盛宴正在以肉眼可見的速度散席。萬得數據顯示，2021年至今，肝素的價格持續回調，目前仍處于底部區域。

肝素價格的下降拖累了公司的收入。公司財報數據顯示，肝素類產品正在經歷價格下滑的殘酷周期。這種下滑并非短期波動，而是趨勢性的。

東誠藥業原料藥相關產品收入 （資料來源：Wind）

進入2025年，頹勢并未扭轉。2025年上半年，原料藥產品營業收入同比再降7.02%，即便肝素銷量數據尚可，但價格的疲軟讓營收規模不斷縮水。這背后是典型的周期邏輯反轉：隨著全球生豬出欄量恢復，上游肝素粗品供應增加，而下游國際客戶在經歷了前期的恐慌性備貨后，進入去庫存周期，議價能力重回買方市場。

對于東誠藥業而言，肝素不僅是現金流業務，更是利潤基石。當這塊基石的增速“由正轉負”并持續探底時，整個公司的估值邏輯都在被動搖。資本市場之所以愿意給予轉型中的企業高預期，前提是傳統業務能夠提供足夠的現金流來“輸血”新業務。

但如今，肝素業務不僅無法輸血，反而成了業績的拖累。2025年前三季度，公司營業收入同比下滑5.52%，歸母凈利潤下滑10.64%，傳統業務的下行斜率，遠比市場預期的要陡峭。

東誠藥業營收增速（資料來源：Wind）

另外，東誠藥業的發展歷程中，早期的一些操作也引發過關于“誠信”和“合規”的質疑。在公司前身（東誠有限）的發展初期，由守誼在收購國有股東北京企得持有的股權時，存在明顯程序瑕疵。此次收購事前未獲得實際出資方中國凱城的同意，也未履行國有資產處置的評估、備案和審批程序，且當時未支付股權轉讓款，屬“暗箱操作”。盡管后來通過協商補交了款項，但整個過程被指“零成本獲取國有資產”。此后東誠藥業為了申報認定“山東省著名商標”，給予相關負責人好處費，卷入了司法案件。

如果說舊業務是“現實的困境”，那么核藥無疑是東誠藥業押注的“詩和遠方”。

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核藥：最性感的賽道，最骨感的現實

最近幾年，東誠藥業通過“買買買”完成了在核醫藥領域的跑馬圈地，從收購云克藥業、安迪科，到參股新旭生技、布局藍納成，構建了從診斷到治療、CRDMO、核藥房的相對完整產業鏈。就在2026年1月，東誠藥業位于天津的安迪科同位素藥物研發生產項目順利竣工，試圖在華北市場打造“研發—生產—配送”的閉環。

故事的邏輯很性感：核藥具有極高的政策壁壘、技術壁壘、供應鏈壁壘和運輸壁壘（半衰期限制），這是一個連恒瑞醫藥都難以短期內復制的“獨門”生意 。尤其是隨著諾華Pluvicto（177Lu-PSMA）在海外爆火，核藥被視為創新藥的下一個掘金地。

但性感的故事，往往面臨最骨感的現實。

首先核藥的體量尚小，難挑大梁。盡管東誠藥業貴為國內核藥雙寡頭之一，但其核藥業務的絕對規模依然有限。2024年全年，核藥業務板塊銷售收入為10.12億元，同比甚至還微降了0.52%，占公司的整體收入的占比為35.28%。

東誠藥業核藥業務收入（資料來源：Wind）

在通過并購跨界進入核藥領域的過程中，東誠藥業付出了較高的溢價，并一度被市場詬病：比如收購成都云克藥業的時候，東誠藥業溢價6倍；收購安迪科的過程中，東誠藥業溢價高達4.5倍。這些布局目前還沒有給東誠藥業帶來脫胎換骨的改變。

而且子公司藍納成簽有對賭協議，若其未能在約定期限內完成業績承諾及關鍵臨床節點，或港股上市失敗，公司將面臨11.12億元的巨額回購義務，超出東誠藥業的現金流水平。

當然，與核藥相關的其他業務板塊（包含米度生物和核藥設備銷售等收入）保持著快速的增長，2024年這部分業務實現營收2.76億元，占總營收9.62%，對整體業務的提振作用有限。

東誠藥業其他業務收入（資料來源：Wind）

其次，核藥業務投入期長，盈利承壓。核藥房網絡的建設是個重資產、長周期的苦活。單個核藥房建設周期需3年以上，投資數千萬，且需提前卡位。這意味著東誠藥業仍在投入期，折舊和運營成本高企。更關鍵的是，雖然公司手握多款治療類核藥在研管線，但商業化仍需時間。體現在財報上，公司的研發費用率在持續攀升。

最后，創新藥企正在快速涌入核藥領域，競爭對手持續增加。盡管核藥壁壘高，但資本從不畏懼壁壘。遠大醫藥、中國同輻、恒瑞醫藥乃至一些Biotech都在虎視眈眈。東誠藥業目前的先發優勢，本質上是產業鏈一體化的優勢。但這種優勢并非不可撼動，產業鏈上下游之間可以采用合作的方式彌補不足，現有的競爭優勢存在被顛覆的可能。

3

拐點未至，耐心正在被消耗

投資人常常喜歡談論“困境反轉”，但東誠藥業目前的狀態更像是在“困境煎熬”。

從財務風險來看，公司的資產負債表并不輕松。截至2025年三季度，雖然賬面負債率41.35%看似可控，但財務費用卻在急速攀升，顯示出前期并購積累的債務壓力正在侵蝕利潤。

更令人擔憂的是，經過數年的并購擴張，賬面上積累了高達25億元的商譽。在互動平臺上，投資者直接質問公司“25億商譽高懸”如何應對。一旦核藥板塊某個子公司業績不達標，商譽減值這只“黑天鵝”隨時可能起飛，將本就脆弱的利潤表擊穿。

從市場情緒來看，資金在用腳投票。2026年開年以來，東誠藥業股價已跌超8%，近期主力資金呈持續凈流出狀態。面對投資者的焦慮，公司層面的回應更多停留在“加強經營管理”、“推進市值管理”等官方口徑，缺乏實質性的強心針 。

轉型不是請客吃飯，必然伴隨著陣痛。東誠藥業的陣痛在于：舊力已衰（肝素周期向下），新力未生（核藥尚未扛旗）。

要真正迎來拐點，東誠藥業需要滿足三個條件：肝素業務觸底企穩，至少不再成為負向拖累，穩住現金流基本盤；現有核藥產品放量，重回增長態勢，網絡的規模效應開始體現；重磅管線兌現預期，需要有新的品種（如治療性核藥）進入臨床后期或獲批，講出下一個十年的新故事。

遺憾的是，站在2026年春季的節點回望，這三個條件一個都尚未完全達成。天津工廠的竣工固然是好事，但它只是補齊了華北版圖，遠未到開花結果之時。資本市場的殘酷之處在于，它不會為漫長的轉型過程買單，只會為超預期的結果鼓掌。而依照現有的進度推測，核藥治療領域的重磅管線至少需要兩到三年的時間才能迎來收獲。

對于東誠藥業而言，至暗時刻或許還沒走完一半。在真正的拐點時機出現之前，它還得學會在肝素的泥潭里穩住身形，同時小心翼翼地捧著核藥這顆希望的明燈，穿過這條長長的、充滿不確定性的隧道。

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