2025年3月16日晚，貝殼發(fā)布了全年財報

數(shù)字看起來還過得去：凈收入946億元，同比微增1.2%，非房產(chǎn)交易業(yè)務(wù)占比首次達(dá)到41%的歷史高點。彭永東在財報聲明里說，“真正能夠穿越周期的能力，來自于持續(xù)為消費者創(chuàng)造真實價值。”

但有一組數(shù)字，他沒提。

2025年，貝殼凈利潤29.9億元。2024年是40.78億，2023年是58.9億。三年，單向下行。2025年的凈利潤，已經(jīng)接近2020年貝殼赴美上市首年的水平——那一年，公司剛剛跑通模型，還在證明自己能掙錢。

更難看的數(shù)字在第四季度：Q4凈利潤只剩8200萬，同比跌去86%。Q4單季GTV暴跌36.7%，新房更跌41.7%。貝殼沒有提這些，只說“全年凈收入增長1.2%”。

有人會說，這是市場的問題，不是貝殼的問題。這話說對了一半。2025年上半年市場回暖，政策刺激效果顯現(xiàn)，貝殼收入同比增長24.1%，Q2和Q3凈利潤也確實守住了——和2024年同期基本持平。貝殼的AI布局在這段時間起了一點作用：運營費用占收入比全年下降1.4個百分點，租賃業(yè)務(wù)AI改造后資管經(jīng)理月人均在管房源從90套漲到130套。市場好，AI確實在幫忙

但Q4市場一轉(zhuǎn)冷，GTV跌了36.7%，凈利潤從9.98億直接跌到8200萬。AI節(jié)省的那點成本，在交易量的崩塌面前歸零。

這說明貝殼的利潤和市場高度正相關(guān)，市場好它才好，市場不好它沒有任何緩沖。更深的問題在于：經(jīng)調(diào)整凈利潤連續(xù)兩年加速下滑——2024年跌26.4%，2025年跌30.4%。市場回暖的時候利潤沒有同步放大，市場下行的時候利潤跌得很慘。這個不對稱，才是貝殼真正的困境。

一套自己給自己設(shè)計的方案

公司在為擴張買單，高管的激勵方案卻從來沒有跟著一起承壓。

2022年5月，貝殼港股上市前幾天，董事會向彭永東授予7182萬受限制A類股，向聯(lián)合創(chuàng)始人單一剛授予5387萬股，合計1.26億股。這套方案有三個關(guān)鍵細(xì)節(jié)

第一，沒有業(yè)績對賭。公司虧損照拿，公司賺了也照拿——2021年和2022年貝殼連續(xù)兩年虧損，彭永東薪酬從847萬跳到4.75億。第二，采用直線攤銷法，分五年在財報里逐年確認(rèn)為薪酬費用，跟當(dāng)年經(jīng)營表現(xiàn)完全脫鉤。這意味著利潤下滑改變不了任何事情，這筆錢是板上釘釘?shù)摹?strong>第三，股權(quán)激勵費用計入運營費用，不直接體現(xiàn)為現(xiàn)金流出，讓外界容易忽略它對利潤的真實侵蝕。

值得一問的是：這套方案是怎么通過的？貝殼的董事會里有獨立董事，審計委員會的職責(zé)包括監(jiān)督高管薪酬。但2022年港股上市時，彭永東和單一剛已經(jīng)通過投票權(quán)結(jié)構(gòu)實際控制公司——彭永東投票權(quán)22.1%，單一剛10.3%，兩人聯(lián)手超過三分之一。這不是一家公司在激勵高管，這是高管在激勵自己。

結(jié)果是：2022年至2024年，兩人合計薪酬約29億元，占同期貝殼凈利潤的32%。彭永東是規(guī)則的制定者，也是最大的受益者

4月，他宣布捐贈900萬A類股，市值約4.4億港元，一半給經(jīng)紀(jì)人家庭醫(yī)療，一半給應(yīng)屆生租房。發(fā)生在爭議最高峰的第二天，輿論短暫平息。

但這筆賬拆開來看并不復(fù)雜。捐贈的4.4億，不到他三年股權(quán)激勵收入的六分之一。捐贈完成后，他依然持有約1.73億股，投票權(quán)22.1%，剩余持股市值超過90億港元。他依然是控股股東。

那套無門檻的激勵方案，經(jīng)紀(jì)人沒有任何話語權(quán)

誰在為周期買單

要理解經(jīng)紀(jì)人為什么分不到錢，先得理解貝殼是一臺什么機器。

左暉當(dāng)年發(fā)明ACN（經(jīng)紀(jì)人合作網(wǎng)絡(luò)），邏輯是打破信息壟斷：不同品牌經(jīng)紀(jì)人共享房源，完成交易后按貢獻(xiàn)分傭。這在2010年代是真正的行業(yè)革新。但網(wǎng)絡(luò)的規(guī)模越大，平臺的抽成邏輯就越牢固

今天的貝殼，二手房買賣雙方合計抽傭約3%，新房渠道傭金率4%至10%不等，部分城市加盟商被抽走的比例高達(dá)23%。門店每月繳納固定平臺使用費，不管有沒有開單。新人簽“借薪制”合同，沒開單不只是沒收入，是倒欠公司錢。

這套結(jié)構(gòu)在樓市繁榮期能運轉(zhuǎn)——蛋糕夠大，各方都有得分。但2021年之后，全國新建商品房銷售額從18萬億跌到2024年的9.67萬億，腰斬。蛋糕縮了一半，抽傭比例沒有跟著降。降的是經(jīng)紀(jì)人拿到的那部分

數(shù)字印證了這一點。2024年上半年，貝殼外部分傭同比下降22.1%，內(nèi)部傭金薪酬下降13.8%。同期毛利率卻在提升。平臺把成本壓力向下轉(zhuǎn)移了。廣州南沙的案例提供了一個詳細(xì)的切口：2024年6月，貝殼將當(dāng)?shù)匦路拷灰壮閭虮壤险{(diào)至23%，彼時樓市成交低迷，經(jīng)紀(jì)人普遍靠刷信用卡度日。貝殼的回應(yīng)是：組織專項會議，與店東進(jìn)行了深入交流

2024年，貝殼平臺經(jīng)紀(jì)人人均年收入約7.42萬元，月均6000出頭。2025年年底活躍經(jīng)紀(jì)人44.5萬，規(guī)模與去年基本持平，但Q4市場成交量暴跌——同樣多的人，分更少的傭金。彭永東2024年的薪酬，是經(jīng)紀(jì)人人均年收入的5399倍。

貝殼的AI確實在提效——經(jīng)紀(jì)人助手“來客”覆蓋超40萬經(jīng)紀(jì)人，使用者成交轉(zhuǎn)化率比不用的高3倍。但效率提升的收益沒有流向經(jīng)紀(jì)人。市場好的時候，平臺截留了效率紅利；市場不好的時候，損失往下轉(zhuǎn)移給經(jīng)紀(jì)人。AI是平臺的工具，不是經(jīng)紀(jì)人的

貝殼的全國口徑二手房市占率約28%-30%，這個數(shù)字看起來不算高。但房地產(chǎn)是高度區(qū)域化的生意：鏈家在北京的市場份額在55%-60%。再算上樓盤字典——這個覆蓋全國2.4億套房源、靠40多萬經(jīng)紀(jì)人實地勘察積累起來的數(shù)據(jù)庫，經(jīng)紀(jì)人一旦離開平臺，失去的不只是客源，是整個數(shù)據(jù)網(wǎng)絡(luò)的訪問權(quán)——貝殼在核心城市的實質(zhì)控制力，遠(yuǎn)比全國數(shù)字顯示的要強

這種控制力在市場下行時的真正價值，不是掙更多錢，而是有能力決定誰來承擔(dān)損失。市場最冷的時候，貝殼的解法不是降抽傭，而是提。廣州南沙那個例子就發(fā)生在樓市最冷的時候。沒有這種控制力，加盟商早就出走了。但他們出走不了，所以只能接受。

穿越周期的能力，彭永東說，來自于持續(xù)為消費者創(chuàng)造真實價值

但價值是誰在創(chuàng)造，錢又流向了哪里——財報里的數(shù)字，已經(jīng)給出了答案

那44萬經(jīng)紀(jì)人知道答案。

他們每天跑樓梯、量戶型、陪看房，撐起了3.18萬億的成交額，撐起了946億的凈收入。他們也知道，當(dāng)公司宣布“效率驅(qū)動”轉(zhuǎn)型的時候，沒有任何一份公告說，他們的分成比例會跟著一起動。

到底是誰在帶著貝殼穿越周期