本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

沉寂許久的康龍化成，近期終于迎來(lái)“大利好”。

3月11日，全球制藥巨頭禮來(lái)與康龍化成正式簽署合作協(xié)議，雙方將圍繞禮來(lái)旗下首個(gè)申報(bào)注冊(cè)的口服小分子GLP-1受體激動(dòng)劑Orforglipron，開展全方位生產(chǎn)合作。根據(jù)協(xié)議內(nèi)容，禮來(lái)計(jì)劃向康龍化成投資2億美元，同時(shí)提供技術(shù)支持，助力其提升高端制劑生產(chǎn)能力。

但這份實(shí)質(zhì)利好，卻并未改變市場(chǎng)對(duì)康龍化成的預(yù)期，公司股價(jià)僅出現(xiàn)小幅上漲即又回歸跌勢(shì)。為何搭上GLP-1“藥王”賽道的順風(fēng)車，康龍化成仍難以“帶飛”自身股價(jià)？這背后，既有CXO行業(yè)格局的深刻變遷，更藏著康龍化成自身長(zhǎng)期積累的發(fā)展隱憂。

01

遙不可及的“遠(yuǎn)水”

市場(chǎng)對(duì)康龍化成與禮來(lái)合作的觀望，并非質(zhì)疑Orforglipron這款藥物的潛力。恰恰相反，這款口服GLP-1藥物的臨床數(shù)據(jù)和市場(chǎng)前景，早已獲得行業(yè)廣泛認(rèn)可。

2025年9月，禮來(lái)公布Orforglipron的三期頭對(duì)頭臨床試驗(yàn)結(jié)果：在為期52周的治療后，該藥物在降糖和減重兩大核心指標(biāo)上，全面優(yōu)于諾和諾德的口服司美格魯肽。更關(guān)鍵的是，Orforglipron無(wú)需空腹服用，不受飲食、飲水限制，這極大提升了患者的用藥依從性，在臨床應(yīng)用中具備顯著優(yōu)勢(shì)。

2025年底，禮來(lái)中國(guó)已正式向國(guó)家藥監(jiān)局提交Orforglipron用于治療2型糖尿病與肥胖癥的上市申請(qǐng)。從全球市場(chǎng)來(lái)看，機(jī)構(gòu)對(duì)這款藥物的前景極為樂觀，花旗集團(tuán)在其研報(bào)中明確預(yù)測(cè)，Orforglipron的長(zhǎng)期銷售峰值可能超過(guò)400億美元，有望成為禮來(lái)旗下又一款“超級(jí)重磅炸彈”藥物。

從這個(gè)角度看，康龍化成能夠鎖定這款潛力藥物的生產(chǎn)合作，看似手握一張長(zhǎng)期盈利的“飯票”。但資本市場(chǎng)的謹(jǐn)慎并非沒有道理，這份看似美好的合作，短期內(nèi)其實(shí)難以轉(zhuǎn)化為實(shí)實(shí)在在的業(yè)績(jī)支撐。

從合作進(jìn)度來(lái)看，2億美元注資將分階段投入，初期資金所能支撐的新產(chǎn)能十分有限。根據(jù)CXO行業(yè)的產(chǎn)能建設(shè)周期，從資金投入、廠房建設(shè)，到設(shè)備調(diào)試、通過(guò)GMP認(rèn)證，全程需要較長(zhǎng)周期，很難對(duì)短期業(yè)績(jī)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性助力。

其次，康龍化成在此次合作中扮演的角色，本質(zhì)上仍是禮來(lái)技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)的“執(zhí)行者”。這種合作模式意味著，康龍化成的收益增長(zhǎng)邏輯，將與Orforglipron的市場(chǎng)表現(xiàn)深度綁定，但對(duì)于禮來(lái)而言，康龍化成卻并不是唯一選擇。

一旦Orforglipron的臨床推進(jìn)、上市后銷售不達(dá)預(yù)期，或是禮來(lái)調(diào)整供應(yīng)鏈策略、將部分生產(chǎn)環(huán)節(jié)轉(zhuǎn)移至其他企業(yè)，康龍化成都將直接受到?jīng)_擊，甚至可能面臨產(chǎn)能閑置的風(fēng)險(xiǎn)。與禮來(lái)的合作是一次大利好，但卻不足以改變康龍化成的長(zhǎng)期邏輯。

02

CXO“二哥”的增長(zhǎng)困境

2004年7月，擁有深厚化學(xué)與醫(yī)藥領(lǐng)域背景的樓柏良博士，放棄海外優(yōu)厚待遇回國(guó)，與樓小強(qiáng)、鄭北共同在北京創(chuàng)立康龍化成（北京）新藥技術(shù)有限公司。彼時(shí)中國(guó)CXO行業(yè)剛剛起步，憑借創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)的科研背景與國(guó)際視野，在行業(yè)發(fā)展風(fēng)口下，康龍化成依托專業(yè)的服務(wù)能力和穩(wěn)定的客戶資源快速崛起，逐步進(jìn)入發(fā)展黃金期。

財(cái)報(bào)顯示，2015年至2021年的六年間，康龍化成營(yíng)收從11.28億元增長(zhǎng)至74.44億元，年均增長(zhǎng)率接近40%；凈利潤(rùn)更是從0.74億元飆升至16.61億元，年均增長(zhǎng)率幾乎達(dá)到100%。這樣的增長(zhǎng)速度，在CXO行業(yè)乃至整個(gè)醫(yī)藥行業(yè)都極為罕見。

圖：康龍化成歷史業(yè)績(jī)，來(lái)源：錦緞研究院

這一時(shí)期的快速增長(zhǎng)，既得益于CXO行業(yè)的爆發(fā)式發(fā)展，也得益于公司自身的戰(zhàn)略布局。在全球創(chuàng)新藥研發(fā)投入持續(xù)增加，藥企外包需求不斷擴(kuò)大的情況下，康龍化成聚焦小分子藥物發(fā)現(xiàn)核心領(lǐng)域，持續(xù)提升服務(wù)能力，逐漸俘獲了一批優(yōu)質(zhì)客戶。

憑借這份亮眼業(yè)績(jī)，康龍化成快速躋身CXO行業(yè)前列，成為僅次于藥明康德的“二哥”，并成功實(shí)現(xiàn)A+H兩地上市，市值一度突破千億元，成為資本市場(chǎng)追捧的“CXO白馬股”。

然而，轉(zhuǎn)折自2022年悄然出現(xiàn)。這一年，康龍化成營(yíng)收雖仍保持37.92%的較高增長(zhǎng)，達(dá)到102.66億元，但凈利潤(rùn)首次出現(xiàn)下滑：歸母凈利潤(rùn)降至13.75億元，同比下降17.24%，扣非凈利潤(rùn)增速也降至個(gè)位數(shù)，僅為6.01%。這是康龍化成自2015年發(fā)布年報(bào)以來(lái)，首次出現(xiàn)凈利潤(rùn)下滑，也是其高速增長(zhǎng)勢(shì)頭放緩的明確信號(hào)。

2022年的凈利潤(rùn)下滑，只是康龍化成增長(zhǎng)困境的開端。2023年，公司營(yíng)收增速大幅降至12.39%，創(chuàng)下2015年以來(lái)的最低點(diǎn)，也是近9年首次跌破20%增長(zhǎng)線；2024年，營(yíng)收增速進(jìn)一步降至個(gè)位數(shù)，僅為6.39%；進(jìn)入2025年，營(yíng)收增速雖略有回升，但仍遠(yuǎn)低于歷史高位。

圖：康龍化成近四年業(yè)績(jī)表現(xiàn)，來(lái)源：錦緞研究院

更令人擔(dān)憂的是，康龍化成的盈利能力持續(xù)承壓。一方面，隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，價(jià)格內(nèi)卷愈發(fā)嚴(yán)重；另一方面，公司近年來(lái)持續(xù)加大投資力度，導(dǎo)致有息負(fù)債規(guī)模不斷增加，折舊費(fèi)用大幅上升。在多重因素疊加下，2020年至2025年前三季度，康龍化成毛利率從37.47%持續(xù)下跌至34.22%。

今年1月13日，康龍化成發(fā)布2025年年度業(yè)績(jī)預(yù)告，預(yù)計(jì)全年?duì)I業(yè)收入為138.72億元至142.40億元，同比增長(zhǎng)13%-16%，但歸母凈利潤(rùn)同比下降6%-10%。

長(zhǎng)期以來(lái)，“二哥”康龍化成的業(yè)績(jī)，正逐漸與“大哥”藥明康德越來(lái)越遠(yuǎn)，反而逐漸被“老三”泰格醫(yī)藥縮小差距。

03

“二哥”為何不夠硬？

康龍化成與藥明康德、泰格醫(yī)藥的差距，從兩組核心數(shù)據(jù)中可清晰看出。

2024年前三季度，康龍化成與藥明康德的營(yíng)收差為188.85億元，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)差為62.64億元；而到2025年前三季度，這一差距進(jìn)一步擴(kuò)大：營(yíng)收差達(dá)227.71億元，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)差更是飆升至137.23億元，幾乎翻倍。與此同時(shí)，康龍化成與泰格醫(yī)藥的差距卻在不斷縮小：2024年前三季度，康龍化成較泰格醫(yī)藥的營(yíng)業(yè)收入差雖擴(kuò)大13.11億元，但凈利潤(rùn)已被泰格醫(yī)藥反超。

圖：三大CXO業(yè)績(jī)對(duì)比，來(lái)源：錦緞研究院

藥明康德之所以能保持業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)、不斷拉開與康龍化成的差距，核心在于其CRDMO一體化業(yè)務(wù)模式。通過(guò)這一模式，藥明康德構(gòu)建了“質(zhì)量、速度、成本”的增長(zhǎng)飛輪，實(shí)現(xiàn)了從藥物發(fā)現(xiàn)、臨床前研究到臨床試驗(yàn)、商業(yè)化生產(chǎn)的全流程覆蓋，形成了強(qiáng)大的業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。

相比之下，康龍化成的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)存在明顯短板。盡管公司宣稱可“為客戶提供藥物研究、開發(fā)與生產(chǎn)及臨床全流程的一體化服務(wù)”，但長(zhǎng)期以來(lái)，其業(yè)務(wù)仍以臨床前CRO開發(fā)為主，CDMO業(yè)務(wù)占比偏低，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)較為單一。歷年年報(bào)顯示，其“實(shí)驗(yàn)室服務(wù)”——即行業(yè)內(nèi)常說(shuō)的“搖試管”業(yè)務(wù)，營(yíng)收占比常年維持在60%左右。

圖：康龍化成實(shí)驗(yàn)室服務(wù)業(yè)務(wù)情況，來(lái)源：錦緞研究院

這種單一的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，讓康龍化成面臨三大突出問題：一是早期項(xiàng)目收入穩(wěn)定性較差，更易受行業(yè)景氣度影響，一旦客戶現(xiàn)金流緊張，公司往往最先受到?jīng)_擊；二是“搖試管”業(yè)務(wù)屬于勞動(dòng)密集型領(lǐng)域，在人力成本快速攀升的當(dāng)下，產(chǎn)出效率逐年下降，盈利能力持續(xù)承壓；三是相較于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手均衡且協(xié)同的CRDMO能力，公司對(duì)大型制藥企業(yè)的吸引力不足。

這種業(yè)務(wù)模式的差距，在人均效能、客戶數(shù)量、客戶質(zhì)量等多個(gè)維度均有體現(xiàn)。

從人均效能來(lái)看，2024年藥明康德人均創(chuàng)收達(dá)99.56萬(wàn)元，而康龍化成僅為57.44萬(wàn)元，不足藥明康德的60%；2025年上半年，這一差距進(jìn)一步拉大，藥明康德人均創(chuàng)收幾乎是康龍化成的2倍。

從客戶數(shù)量來(lái)看，藥明康德服務(wù)的客戶約有6000家，而康龍化成僅約3000家，不足前者的一半。

從客戶質(zhì)量來(lái)看，兩者差距更為顯著。2024年，藥明康德來(lái)自全球前20大制藥企業(yè)的收入高達(dá)166.4億元，而康龍化成僅為21.89億元，前者是后者的近7.6倍。大型制藥企業(yè)合作周期長(zhǎng)、訂單規(guī)模大、付款能力強(qiáng)，能為企業(yè)帶來(lái)穩(wěn)定的收入和利潤(rùn)；而康龍化成的客戶以中小型生物技術(shù)公司為主，這類客戶抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱、訂單規(guī)模小，也進(jìn)一步增加了公司的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

也正因此，此次與禮來(lái)的合作，對(duì)康龍化成而言意義重大。禮來(lái)的2億美元注資，將雙方深度綁定在Orforglipron的制劑生產(chǎn)環(huán)節(jié)，康龍化成的參與范圍也從單純的商業(yè)化生產(chǎn)，向前延伸至中試放大與制劑工藝開發(fā)環(huán)節(jié)。這不僅能幫助公司提升高端CDMO業(yè)務(wù)能力，還能借助禮來(lái)的行業(yè)影響力，吸引更多大型制藥企業(yè)合作，優(yōu)化自身客戶結(jié)構(gòu)。

但客觀而言，與禮來(lái)的合作是一次重要機(jī)遇，卻并非“救命稻草”。想單純依靠這一項(xiàng)合作，就扭轉(zhuǎn)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)放緩的困境，顯然遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。對(duì)于投資者而言，面對(duì)這樣一家業(yè)績(jī)停滯、盈利承壓但又暗藏機(jī)遇的公司，保持理性與謹(jǐn)慎，或許才是最穩(wěn)妥的選擇。

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