文 | 清和 智本社社長（會員點擊上方小程序閱讀）

編者按：今日（3月23日）全球金融市場遭遇“黑色星期一”，東亞股市大跌，韓國指數(shù)跌6.49%，日經(jīng)指數(shù)跌3.48%，上證指數(shù)跌3.63%，恒生指數(shù)盤中最大跌幅超4%。同時，黃金價格大跌，倫敦黃金盤中跌幅超8%，成功擊穿4100美元/盎司。美伊戰(zhàn)爭爆發(fā)后，黃金已累計下跌超22%。作為傳統(tǒng)避險資產(chǎn)，黃金在這場戰(zhàn)爭中為何“失靈”？為何成為了風險資產(chǎn)？推薦社長上周的好文《黃金：四大皆空》。

從今年年初開始，我化身為“黃金巫師”，堅定看空黃金。

1月3日，我發(fā)布的《》預(yù)測：“2026年貴金屬價格波動大、風險大，黃金、白銀、銅大概率迎來一輪深度回調(diào)”。

1月30日，我發(fā)音頻和短文，標題就是：“清倉黃金”。

當天現(xiàn)貨黃金價格盤中一度大跌13%，創(chuàng)下自1980年4月1日以來最大單日跌幅。

其實，這部分內(nèi)容是在1月28日晚上7點多接受一家媒體采訪時寫的。當時，我說：“我是悲觀派，去年看多黃金，今年看空”，“黃金是一輪超級周期，但當前是超級周期的頂部”。記者問：“目前的投資建議是什么？”我說：“當前應(yīng)該清倉黃金”。

我以為媒體第二天會發(fā)稿，第二天1月29日就是黃金歷史最高價，紐約黃金達到5626美元/盎司。結(jié)果媒體沒有發(fā)稿，然后，1月30日我就趕緊發(fā)音頻和短文提醒大家。

后來我詢問這位記者為什么29日不發(fā)稿。對方解釋，他們采訪了好幾位經(jīng)濟學家，幾乎一致看多黃金，只有我是堅決看空的，一時間他們不知道怎么組稿發(fā)文。

確實，當時絕大部分金融機構(gòu)，包括國際大行，及其首席經(jīng)濟學家，依然看多黃金。

2月2日，我發(fā)短文，標題是“黃金的敵人”，明確指出：“5500美元/盎司是黃金的歷史性大頂”。

當天紐約黃金大跌4.64%，最低至4423美元/盎司，之后持續(xù)反彈至最高的5434美元/盎司。

3月3日，我發(fā)長文《》，在戰(zhàn)爭初期就明確提出跟眾人相反的觀點：“美伊戰(zhàn)爭是黃金最大的利空”，“黃金正面臨‘四大利空’，遭遇歷史性大頂，進入失落周期”。

當天紐約黃金再度大跌4.5%，最低至5005美元/盎司，之后在5000-5200美元/盎司波動。

自1月29日以來的50天內(nèi)，黃金價格已從歷史最高位下跌了16.10%，最大跌幅達到1121美元。

以上是今年我與黃金之間的“對決”。

我為什么如此堅定看空黃金？接下來，黃金怎么走？

本文認為：

一、如之前判斷，5500-5600美元/盎司是黃金的歷史性大頂。

二、“ 此黃金，非彼黃金”， 黃金從 “避險資產(chǎn)”大逆轉(zhuǎn)為“風險資產(chǎn)”，在被注入大量泡沫后喪失了避險功能，呈現(xiàn)與實際利率脫敏、與通脹強負相關(guān)、與美股強正相關(guān)的風險資產(chǎn)特征。

三、“此泡沫，風險加倍”，市場在意識這一風險后，多頭 踩踏式 平倉， 資金恐慌性出逃， 價格雪崩式下跌；新興國家央行也正是識別到這一大逆轉(zhuǎn)后，選擇賣出黃金，或減少增持，轉(zhuǎn)而買入美債安全資產(chǎn)。

四、預(yù)計，黃金，在非商業(yè)凈多頭頭寸降至20萬張以下，且價格降至4500美元/盎司以下，才能逐漸去泡沫化、擺脫風險特性，進而向避險屬性回歸。

五、接下來，黃金，“四大皆空”；美伊戰(zhàn)爭是黃金當下最大的利空；國家是其最大的敵人，美元回歸將力挫黃金。這是黃金的制度性利空。

六、本文大膽猜想國際地緣政治風險和國家沖突將緩和，如果這一猜想兌現(xiàn)，黃金將進入漫長熊市。

本文邏輯

一、黃金的蛻變

二、黃金的敵人

三、黃金的前途

【正文6500字，閱讀時間15'，感謝分享】

黃金的蛻變

從2024年1月13日“新年演講”，到2026年1月3日發(fā)布《2026年金融市場報告》，這兩年間，我是明確看多黃金的。嚴格來說，黃金漲勢還超出了我的預(yù)期。

期間，紐約黃金從1831美元/盎司上漲到4341美元/盎司，累計上漲137%。其中，2025年漲幅高達64%，創(chuàng)下了自1979年以來的最大年度漲幅。

2026年1月3日，我發(fā)布了《2026年金融市場報告》，明確看空黃金，指出今年黃金、白銀將迎來“深度回調(diào)”。

但是，報告發(fā)布的當月，黃金價格徹底“失控”，紐約黃金一舉沖到5626美元/盎司的歷史山巔。我相當于在20多天里“錯失”30%的獲利機會。白銀更加瘋狂，倫敦現(xiàn)銀73美元/盎司飆升至121美元/盎司，累計漲幅高達67%。

當時，我意識到市場已陷入完全非理性，在黃金最高位時明確表態(tài)：清倉黃金。

為什么從看多黃金轉(zhuǎn)向看空黃金？

看多黃金的理由很簡單，用一句話來概括就是：亂世黃金。

但是，這句老話誤導(dǎo)了很多人。

所謂“亂世黃金”，翻譯過來就是，自2020年新冠疫情全球大流行以來，國際地緣政治和國家沖突加劇，大國之間貿(mào)易、科技、金融沖突頻發(fā)，石油危機和大通脹爆發(fā)，全球宏觀經(jīng)濟不確定性增加，大類資產(chǎn)投資風險陡增，投資者賣出權(quán)益類風險資產(chǎn)，紛紛買入避險資產(chǎn)——黃金，進而持續(xù)推高金價。

上述幾乎是事實，邏輯也近乎完美，但是它是空洞甚至無用的。如果以“亂世黃金”作為買入黃金的理由，那么，獲利幾乎靠運氣，虧損定然憑實力。

為什么？

我們需要回答一個問題：“亂世”到底如何作用于金價？

有人說，亂世需避險，避險買黃金。

但是，這是黃金最大的謊言！

試問：誰在避險？避什么險？

黃金的抗通脹屬性：避通脹之險？

在美國通脹最嚴重的2021-2022年，紐約黃金價格連續(xù)兩年都是下跌的——盡管通脹高位時金價上升到2071美元/盎司。2023-2025年，美國通脹逐漸回落的這三年，黃金價格持續(xù)大漲，越漲越兇猛。實際上，期間黃金價格與美國通脹之間呈現(xiàn)-0.83的強負相關(guān)性。

換言之，最近三年黃金大漲與通脹無關(guān)，買黃金抗通脹被證偽。

黃金的貨幣屬性：避美元之險？

2023-2025年，美元指數(shù)在97-110之間波動，在歷史價格分位中處于中間偏強水平；美國扣除通脹后的實際利率水平在1.7%-2.5%之間，處于歷史較強水平。實際上，期間黃金價格與美國實際利率之間一貫以來的強負相關(guān)性被徹底打破，甚至轉(zhuǎn)向微弱正相關(guān)性。2003-2021年二者的平均相關(guān)系數(shù)為-0.73，但過去這三年二者的相關(guān)系數(shù)轉(zhuǎn)變?yōu)?0.02。去年，美國實際利率平均水平高達1.97%，黃金價格卻大漲65%。

換言之，最近三年黃金大漲與美元無關(guān)，棄美元買黃金被證偽。

黃金的信用對沖屬性：避資產(chǎn)之險？

2023-2025年，美股連續(xù)大漲，標普500指數(shù)累計上漲77%。去年盡管市場流行“去美元化”敘事，但是美國國際資本凈流入總額創(chuàng)下歷史第二高，同比上漲11.2%；國際投資者凈買入的美國證券創(chuàng)下歷史最高紀錄，同比大漲19.4%。這推動國際投資者持有美國金融資產(chǎn)的總額創(chuàng)下歷史最高紀錄。實際上，期間避險資產(chǎn)黃金價格與風險資產(chǎn)美股的關(guān)系發(fā)生了根本性逆轉(zhuǎn)，二者轉(zhuǎn)變?yōu)閺娬嚓P(guān)性，相關(guān)系數(shù)高達驚人的0.78。

換言之，最近三年黃金大漲與資產(chǎn)避險無關(guān)，拋棄權(quán)益類風險資產(chǎn)（如美股）買黃金被證偽。

所以，拆解開來看，以上三點都是黃金大漲的假敘事、偽命題，投資者購買黃金的真正理由，不是抗通脹、不是避資產(chǎn)之險、不是擔憂美元或主權(quán)貨幣，而是投機獲利（非貶義、中性）。

上述分析是為了告訴各位：大規(guī)模投機資本扭曲了黃金的屬性，呈現(xiàn)風險資產(chǎn)特征，這給黃金帶來巨大的潛在危機（下面講述）。

為什么黃金會出現(xiàn)風險資產(chǎn)特征？

實際上，“亂世黃金”存在一個真實的需求、真正的買家，那就是：央行（新興國家）。

受俄烏戰(zhàn)爭的沖擊，國際地緣政治和國家沖突加劇，新興國家央行大規(guī)模購買黃金，以增強本國的貨幣主權(quán)和金融護城河。

根據(jù)世界黃金協(xié)會發(fā)布的數(shù)據(jù)：2022-2024年，全球央行購金量分別為1136噸、1037噸、1045噸，連續(xù)三年購金量超過1000噸，處于歷史高水平；2025年，全球央行購金量為863噸。

其中，波蘭、哈薩克斯坦、阿塞拜疆、巴西、中國、土耳其、捷克、烏茲別克斯坦、吉爾吉斯斯坦、蒙古，這些新興國家央行和主權(quán)基金是去年前十的購金大戶，合計購金規(guī)模為369噸，占購金總量的42.7%。

新興國家央行是推動這輪金價大漲的關(guān)鍵力量。過去四年，在黃金五大需求中，首飾金消費需求還占比下降，金條實物黃金投資需求新增微弱，央行購金需求大增，黃金ETF投資需求增長。

實際上，在識別新興國家央行購金行為的確定性后，投資者尤其是亞洲投資者大舉押注黃金，去年開始跟隨央行購金而大規(guī)模買入黃金ETF，領(lǐng)先于央行快速地將金價推向歷史巔峰。

我想說的是：黃金死于泡沫。投資者借央行之勢，用亂世之名，講述黃金避險假敘事，試圖投機獲利，直至非理性泡沫。

數(shù)據(jù)顯示，2024年-2025年代表投機性的黃金非商業(yè)凈多頭頭寸持續(xù)攀升，常年在20-30萬張之間，巔峰時期甚至觸及38萬張。這遠遠高于2012年-2019年15-18萬張的平均水平。

避險假敘事下的投機主義給黃金帶了一個巨大的潛在危機：在被注入大規(guī)模的投機資本后，黃金的避險屬性蛻變?yōu)榕c實際利率脫敏、與通脹強負相關(guān)、與美股強正相關(guān)的風險資產(chǎn)特性。

從“避險資產(chǎn)”大逆轉(zhuǎn)為“風險資產(chǎn)”后，此黃金，非彼黃金；此泡沫，風險加倍。在風險事件（“鬼故事”）來臨時，黃金不僅無法啟動避險功能而上漲，反而在被識別到風險特征后，資金恐慌性出逃，多頭 踩踏式 平倉，價格雪崩式下跌——正如慌不擇路的羊群瘋狂竄入擠滿餓狼的雪屋。

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