文/成才

來源/萬點研究

3月22日晚，新乳業發布2025年財報。報告期內，公司實現營收112.33億元，同比增長5.33%；歸母凈利潤7.31億元，同比增長35.98%。亮眼的數據背后，公司在戰略層面正加速布局更大的棋局。

3月11日，新乳業發布公告，擬發行H股并在香港聯交所主板上市，成為國內首家布局“A+H”的乳企。公司表示此舉旨在滿足業務發展需要、深入推進國際化戰略，并打造國際化資本運作平臺，以進一步提升資本實力。

新乳業國際化戰略看似高歌猛進，實則海外業務仍處于“紙上談兵”階段。截至2026年9月，公司尚未在公開財務報告中披露具體的海外營收數據?。該業務仍處于早期布局階段，?尚未形成規模化收入貢獻?。

一邊是高舉高打的國際化藍圖，一邊是尚未落地的業績營收，從戰略布局到價值兌現，新乳業的國際化之路尚需時日。如何讓公司戰略從紙面走向現實，已成為擺在管理層面前的一道必答題。

國際化不是終點：如何走穩H股之路？

在這道必答題沒有確切答案之前，不妨先看看各方反應。

資本市場是投資者信心的投票器，對公司國際化戰略給出了直接回應。3月12日，公告發布后的首個交易日，新乳業股價大跌9.21%，創下近一年來最大單日跌幅。截至3月23日，公司股價報收17.85元，業績雖有提振，但股價仍未收復“失地”。

A股市場的冷淡反應，并不能完全代表港股市場的態度。從更宏觀的視角來看，2025年港股市場持續走強，恒生指數全年上漲27.8%，為2017年以來最佳表現。港股交易升溫，融資端也迎來可喜的改善。

Wind數據顯示，截至3月23日，港交所2026年上市新股數量已突破30家，IPO募資金額達到1004.72億港元，同比增長559.02%。

這樣的大背景下，不少A股消費企業選擇構建A+H布局。其中，已實現兩地上市的包括“醬油茅”海天味業、“功能飲料第一股”東鵬飲料等。值得注意的是，從市場表現來看，兩家公司均面臨破發壓力。

Wind數據顯示，截至3月20日，海天味業A股報收37.85元，港股報收34.60港元；東鵬飲料A股報收228.09元，港股報收210.00港元。兩家公司除了股價破發之外，按實時匯率計算，港股收盤價格分別較A股折價16.8%、16.2%。

即便是強如海天味業、東鵬飲料這類消費龍頭，也未能擺脫股價破發寒意。相較于前者在各自領域建立的深厚壁壘與品牌溢價，新乳業面臨的行業競爭更為激烈，未來公司破發與折價風險壓力不減。

從資本市場角度出發，破發與長期折價并存，帶來的影響是多方面的。一方面，港股估值長期低于A股，可能削弱其后續再融資能力，影響資本運作效率；另一方面，股價持續低于發行價，也會對市場情緒形成壓制，加大投資者對公司成長性的疑慮。

A股消費龍頭尚且難逃破發寒意，為何新乳業仍執意奔赴港股？答案或許不止于國際化戰略的“詩與遠方”。從公司近年的財務數據來看，緩解債務壓力、解決資金缺口的現實考量，更是其加速落子港股的現實推手。

財報顯示，截至2025年末，新乳業賬上貨幣資金為3.54億元，公司短期借款4.44億元，一年內到期的非流動負債8.66億元，貨幣資金規模已不足以覆蓋短期借款。雖然同期資產負債率已降至56.51%，但公司短期償債壓力仍面臨考驗。

綜合而言，新乳業此番奔赴港股，既有國際化戰略的宏大敘事，也有緩解債務壓力的現實考量。但故事講得再動聽，終究不如實打實的落地能力更有說服力。

“三年倍增”落空，“五年之約”如何收場？

站在港股上市的關鍵節點回望，戰略兌現能力才是真正的“加分項”。

將視線拉回至2021年5月，新乳業正式發布《2021—2025戰略規劃》，亮出“鮮立方”戰略藍圖，并提出“三年倍增、五年力爭躋身全球乳業領先行列”的宏偉目標。彼時的新乳業，躊躇滿志，試圖借這一戰略實現規模與實力的雙重躍遷。

然而，理想豐滿，現實骨感。新乳業當年的雄心壯志，如今恐難兌現。以2020年67.49億元為基數來看，Wind數據顯示，2021年至2024年公司營收依次為89.67億元、100.1億元、109.9億元、106.7億元。從增長軌跡來看，三年倍增目標已然落空，2024年更錄得近十年首次營收負增長。

2025年新乳業營收雖刷新歷史高點，但較2023年109.9億元僅增2.4億元，仍未徹底擺脫“原地踏步”的增長困局。

分析新乳業規模增長乏力的原因，除了行業整體承壓、乳品消費需求分化等因素外，公司自身的產品結構與市場布局也存在明顯短板。

具體來看，首先，公司品類布局相對單一，常溫奶、奶粉等品類缺失，難以在全品類競爭中獲取增量市場；其次，以低溫鮮奶為核心的產品結構，受限于“短保質期”特性，銷售半徑過短，冷鏈運輸成本高企，經銷商庫存風險較大，導致下沉市場拓展困難；最后，全國渠道覆蓋不足，經銷商網絡呈現“大進大出”態勢。

財報數據顯示，截至2025年末，新乳業經銷商數量為3078家，較2024年末凈減少383家。從變動結構看，全年雖新增829家，但減少高達1212家，渠道穩定性有待提高，經銷商新增與減少數理大幅變動，也增加了管理成本與運營波動，也削弱了公司在區域市場的滲透深度與終端掌控力，進而對營收增長空間形成結構性制約。

以此看來，新乳業若無法向市場講透增長邏輯、確立穩健的盈利預期，此番港股上市便難以成為價值的“放大器”，其資本運作效能與長遠戰略價值亦將隨之打折，進而拖累公司長遠戰略布局。

三年倍增落空之后，2025年是公司“五年力爭躋身全球乳業領先行列”目標的收官之年。從行業競爭格局來看，截至2025年上半年，新乳業營收規模仍低于伊利、蒙牛、光明、君樂寶，排名行業第五位，位居國內乳品行業第一梯隊末尾。

總結過去五年，新乳業憑借差異化的“鮮立方”戰略，在低溫奶領域成功占據一席之地。盡管取得不俗成績，但公司與伊利、蒙牛等頭部企業的規模差距依然懸殊。在未能撼動乳業雙頭壟斷格局之前，“躋身全球乳業領先行列”的目標，難免顯得不切實際。

賽道競爭加劇，“鮮”字招牌如何繼續？

產品立身，戰略立命。戰略落空的背后，是品牌護城河的松動。

作為區域性乳制品龍頭企業，新乳業近十幾年發展始終圍繞“鮮”字展開敘事。2011年，公司率先推出“24小時巴氏鮮牛乳”概念，主打產品從生產到下架不超過24小時，強調“不賣隔夜奶”。

圍繞“24小時”這一核心賣點，新乳業先后推出“24小時鮮牛乳”"24小時黃金營養乳”"24小時鉑金全優乳”“24小時限定娟姍乳”“24小時有機鮮活乳”等產品，價格呈現從低到高的差異化布局，意在構建完整的鮮奶產品矩陣。

增加產品厚度的同時，新乳業也希望強化品牌辨識度。早在2017年，公司便嘗試將“24小時”圖樣申請注冊為商標，但未能如愿。

值得注意的是，乳制品發展過程中，產品新鮮度固然重要，但奶源才是其品質根本。公開資料顯示，目前國內優質奶源主要集中在北緯40°至50°之間的溫帶草原地區，即國際公認的“黃金奶源帶”。

具體分布，內蒙古、新疆、寧夏、黑龍江、河北等地均位于北半球黃金奶源帶。上述區域氣候適宜、牧草豐富、奶牛養殖條件優越，產出的生鮮乳在乳蛋白率、乳脂肪率、菌落總數等關鍵指標上普遍優于國家標準。

盤點一下新乳業奶源分布，除依靠外延并購寰美乳業拿下寧夏奶源之外，公司整體奶源品質并不具備顯著優勢。奶源是乳業品質背書的關鍵，新鮮度則是其價值實現的手段，二者雖相輔相成，但奶源更具戰略稀缺性與不可替代性。

如果上游奶源的布局是一場看不見的持久戰，那么下游市場的產品競爭，則是看得見的短兵相接。受益于消費者健康意識提升與冷鏈物流基礎設施完善，低溫液奶已成為國內乳制品市場增長最快的細分領域。

增量機遇下，蒙牛、君樂寶集體加碼低溫業務，加大資源傾斜與促銷力度，“24小時”產品的市場空間受到威脅。君樂寶悅鮮活、蒙牛每日鮮語等新興品牌，憑借創新的產品理念、精準的市場定位與密集的營銷攻勢，在低溫奶領域迅速搶占份額。

截至2025年末，每日鮮語與悅鮮活分別在不同口徑下宣稱已成為細分領域的鮮奶第一品牌。相比之下，新乳業的“24小時”并未詳細披露產品相關市場地位信息，這種低調背后，折射出的更多是份額底氣不足的現實考量。

上市不是終點，新乳業“守城”與“破局”

上游奶源根基不牢，下游產品腹背受敵，“兩頭承壓”并非一日之寒。

回顧新乳業發展軌跡，從區域乳企到全國化布局，外延并購始終是其擴張的主旋律。憑借一系列精準的并購落子，公司得以快速切入新市場、補齊奶源短板，快速躋身行業第一梯隊。然而，隨著規模增長的放緩，以并購換增長的路徑，積累愈發沉重的后遺癥。

回顧新乳業并購歷史，2001年至2004年，公司進入密集并購期，先后收購四川華西、昆明雪蘭、杭州雙峰、河北天香等10余家區域乳企。2020年7月，公司收購寧夏夏進落子西北市場。2021年，公司跨界收購現制酸奶品牌“一只酸奶牛”，試圖在低溫奶主業之外開辟新增長點。

截至2026年3月，新乳業通過并購整合的品牌已多達15個，持續性的品牌并購擴張也帶來了顯著的商譽挑戰。Wind數據顯示，截至2025年9月，公司商譽余額高達10.03億元，占凈資產比例超過27%。

隨著傳統液態奶市場競爭白熱化，新乳業并購標的的業績成色開始經受考驗。以2020年收購的寰美乳業為例，其業績走勢已悄然生變。財務數據顯示，2024年，寰美乳業實現營收18.00億元，同比下滑5.56%；實現凈利潤1.14億元，同比降幅達31%。

拉長周期來看，2021年至2023年，寰美乳業營業收入分別為17.54億元、18.70億元、19.06億元、，凈利潤分別為1.30億元、1.55億元、1.65億元。截至2024年末，寰美乳業商譽余額為7.57億元。

寰美乳業2024年營收、凈利雙降，已釋放出明確的預警信號，若未來業績頹勢延續，新乳業也將面臨商譽減值的現實壓力。相較業績承壓，更為棘手的是，收購之后業績便出現變臉的品牌，如“一只酸奶牛”。

新乳業公告顯示，重慶新牛瀚虹承諾3年累計凈利潤不低于1.27億元，但真實盈利情況是，2021年重慶瀚虹僅實現凈利潤868萬元，2022年業績“變臉”，虧損992萬元，2023年前三季度繼續虧損416萬元。最終雙方經過仲裁之后，新乳業獲賠4460.05萬元。

2023年11月29日，新乳業發布《關于出售子公司部分股權、關聯交易暨投資項目進展的公告》，擬將所持重慶瀚虹45%股權轉讓給關聯方草根知本，轉讓對價為1.485億元。該交易構成關聯交易，轉讓完成后，重慶瀚虹不再納入公司合并報表范圍。

值得注意的是，2024年12月，因剝離“一只酸奶牛”后新乳業未對其進行商譽減值，公司被四川證監局通報處罰。董事長席剛、總經理朱川和財務總監褚雅楠因信息披露不當而受到行政監管措施的處罰。

誠然，新乳業正面臨戰略落空、債務承壓、并購整合陣痛等多重挑戰，但客觀而言，公司并非全無亮點。2025年，公司在產品與科研兩端均取得亮眼表現。

市場方面，公司旗下高端鮮奶及“今日鮮奶鋪”系列均實現雙位數增長，展現出強勁的產品力與品牌韌性。科研方面，新乳業乳酸菌科研團隊主導制定了3項行業標準，全年申報專利共計39項，并榮獲中國乳制品工業協會技術進步一等獎一項及多項省級科技獎項，技術實力持續夯實。

此次港股上市雖含“補血”現實考量，但亦是對國際化路徑的主動試探。資本市場的短期冷淡，不應完全遮蔽其長期價值重構的可能。若公司能以港股上市為契機，真正從“并購驅動”轉向“運營驅動”，在奶源、渠道、戰略上協同發力，將差異化優勢鑄就為真正的盈利護城河，則低溫賽道的先發優勢，終將轉化為穿越周期的增長韌性。

本文由萬點原創，如需轉載、商務合作

請私信或加V溝通：微信號wdyj2018pl