蘆哲 S0600524110003

核心觀點(diǎn)

國內(nèi)宏觀觀點(diǎn)：

當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵在于五個問題的后續(xù)演變。一是油價上漲和輸入型通脹的持續(xù)性，部分制造業(yè)行業(yè)可能受到成本沖擊，生產(chǎn)和需求都會受到影響。二是一線城市二手房銷售存在季節(jié)性走弱的風(fēng)險。2023年和2025年兩次二手房市場復(fù)蘇都在三四月“小陽春”后季節(jié)性轉(zhuǎn)弱，因此需關(guān)注地產(chǎn)銷售季節(jié)性回落的影響。三是社零的韌性，今年服務(wù)消費(fèi)強(qiáng)勁，而商品消費(fèi)成為消費(fèi)的短板，疊加漲價沖擊和補(bǔ)貼減弱，“短板多短”可能成為影響經(jīng)濟(jì)的重要變量。四是高油價下，出口的總量沖擊和替代效應(yīng)孰強(qiáng)孰弱，高通脹帶來全球經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易總量走弱，但同時我國制造業(yè)對原油依賴低，加上新能源產(chǎn)品競爭力強(qiáng)，對其他國家的出口替代效應(yīng)會加強(qiáng)。五是固定資產(chǎn)投資的正增長能否持續(xù)，一方面PPI轉(zhuǎn)正有利于提高固投名義增速，但另一方面，歷史經(jīng)驗(yàn)表明開門紅后投資增速趨于回落，二者對沖之下，3月后的投資增速變化不確定性較強(qiáng)。

海外宏觀觀點(diǎn)：

投資者是理性的，而特朗普的出現(xiàn)打破了這一假設(shè)，使得短期市場充滿了大量噪音，交易的運(yùn)氣成分（波動率）開始大于基本面價值分析（理性預(yù)期收益）。無論是什么交易，核心建議都是多看少做。在高度不確定性的地緣環(huán)境下，我們給出對三類資產(chǎn)的判斷：①黃金。黃金與原油為拋物線關(guān)系，從預(yù)期降息到預(yù)期不降息的過程，是黃金沖擊烈度最大的時候。如果TACO，則寬貨幣，黃金回升，如果沖突激化，則重回避險交易。②原油：高波動，上行斜率&空間大于下行，配置價值體現(xiàn)（唯一可降低組合波動，對沖風(fēng)險的品種）。③美股：存在非下行的下跌空間，當(dāng)前跌幅不大原因有三：①美股投資者認(rèn)為美國要么贏要么TACO，但特朗普TACO的條件之一是美股暴跌，構(gòu)成邏輯矛盾；②投資者通過Put而不是降低倉位對沖宏觀β的風(fēng)險；③非總量出身的管理人更可能選擇look through做長期配置型策略，因?yàn)榈鼐壍目山灰仔蕴汀?/p>

權(quán)益市場觀點(diǎn)：

中東局勢預(yù)期影響仍在發(fā)酵，特朗普taco對市場的影響在逐步減弱，海峽“關(guān)閉”接近一個月，油、氣斷供的風(fēng)險正在由預(yù)期逐步轉(zhuǎn)變?yōu)閷?shí)質(zhì)性沖擊，亞太地區(qū)對油氣依賴度較高的國家會逐步進(jìn)入供給快速收縮的階段。地緣政治擾動對風(fēng)險偏好產(chǎn)生沖擊第一階段暫時結(jié)束，市場階段性反彈后，市場在面臨實(shí)質(zhì)性沖擊之后仍然可能再次受到負(fù)面影響。即便短期內(nèi)海峽“開放”，油氣設(shè)施和運(yùn)輸恢復(fù)影響的傳導(dǎo)也并未完全結(jié)束，原油價格中樞上移的趨勢下，全球進(jìn)入停滯狀態(tài)的風(fēng)險加大，加息預(yù)期導(dǎo)致流動性進(jìn)一步緊縮，風(fēng)險資產(chǎn)仍然有再次受到?jīng)_擊的可能性，建議以避險、防御方向?yàn)橹鳎?strong>重點(diǎn)關(guān)注上游行業(yè)資源品能源品和避險品種，油氣、煤炭、銀行等；中期等待事件沖擊與影響評估帶來的流動性沖擊結(jié)束，下一階段市場風(fēng)格可能會根據(jù)原油價格中樞帶來的供需格局進(jìn)行重新調(diào)整，等待下跌信號反轉(zhuǎn)再布局。

債券市場觀點(diǎn)：

資金寬松仍是壓艙石、關(guān)注長端修復(fù)性下行機(jī)會。3月份貨幣政策工具“收MDS、放MLF”，資金面仍然保持寬松，推動1年期至7年期下行超2bps，作為國債買賣重點(diǎn)操作期限的1年期至3年期更是創(chuàng)下年底新低，同時隨著金融市場對地緣沖突出現(xiàn)“新聞疲勞”以及原油價格屢屢沖高回落，利率市場和股票市場同步出現(xiàn)修復(fù)，長端和超長端利率做多情緒也出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，然而利率市場尚未打破震蕩僵局，通脹預(yù)期依然是市場糾結(jié)的主要矛盾：（1）通脹擔(dān)憂等利空因素集中體現(xiàn)在30年期利率，然而3月16日至3月27日期間，30年利率下行2.5bps，幅度甚至高于10年利率合計下行1.40bps的幅度，顯示3月中下旬做多情緒已經(jīng)有所修復(fù)，30年期和10年期利差出現(xiàn)平坦化修復(fù)；（2）中國央行在3月份多個場合強(qiáng)調(diào)“繼續(xù)實(shí)施好適度寬松的貨幣政策……保持流動性充?！保於ㄊ袌鰧Χ潭死氏滦械男判模瑫r10年期限也在股票市場回調(diào)之際修復(fù)性下行。總體來看，資金面持續(xù)寬松仍然是做多的壓艙石，而隨著市場的風(fēng)險偏好下行，長端及超長端利率或仍有修復(fù)性下行機(jī)會。關(guān)注30年期利率在2.50%上方的交易性做多機(jī)會。

量化配置建議：

根據(jù)我們上述行情研判，大類資產(chǎn)配置方面，我們認(rèn)為后續(xù)一周：中國權(quán)益市場可能仍存在下行風(fēng)險（-1）；恒生科技，存在進(jìn)一步下行的風(fēng)險（-2）；國債市場，到達(dá)支撐位，持續(xù)震蕩（0）；黃金逐步企穩(wěn)，開始走避險獨(dú)立行情（1）；美股市場震蕩偏弱，模型顯示進(jìn)入超跌下殺階段（-3）。

策略對各資產(chǎn)觀點(diǎn)的得分，得分范圍為-3~+3，>0表示看多，<0表示看空，0表示均衡。

風(fēng)險提示：（1）經(jīng)濟(jì)政策出臺節(jié)奏不及預(yù)期；（2）美聯(lián)儲貨幣政策變動超預(yù)期；（3）大類資產(chǎn)價格出現(xiàn)較大波動。

來自報告《每周宏觀經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)配置研判—20260329》

東吳宏觀蘆哲團(tuán)隊(duì)介紹

蘆哲

東吳證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

研究所聯(lián)席所長

蘆哲博士，現(xiàn)任東吳證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、董事總經(jīng)理、研究所聯(lián)席所長。中國證券業(yè)協(xié)會首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家專業(yè)委員，中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇成員。

曾任職于世界銀行（華盛頓總部）、華泰證券等機(jī)構(gòu)。在JIMF、《世界經(jīng)濟(jì)》、《金融研究》等發(fā)表多篇學(xué)術(shù)作品。第五屆鄧子基財經(jīng)研究獎得主 ，并榮獲新財富、水晶球、金牛獎等多項(xiàng)資本市場獎項(xiàng)。

清華、人大、央財?shù)榷嗨髮W(xué)專業(yè)研究生導(dǎo)師和EMBA教授。

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