1.美團到右側了，在《2025年Q4美團業績前瞻》中，我們曾說美團已見底，但反轉時刻未到，四季報出來后，結合管理層釋放的信息，我們認為美團右側已到，反轉時刻來了。

不過，這次的反轉與2024年2月后那一輪有所不同，會相對比較溫和，原因有多個方面：

首先，這次的反轉是業績反轉預期驅動的估值修復，最樂觀的情況下，核心本地商業二季度有望實現扭虧為盈，50%左右概率，即便二季度沒有盈虧平衡，虧損也將大幅降低到20億左右，核心變量是阿里是否在二季度降補。

而2024年那一輪，中概股整體估值都被壓到了極低，在那之后，港股經歷了一輪相當強勁的估值+業績雙輪驅動牛市。所以，2024年那一輪美團股價大漲，是業績反轉+港股整體估值提升的戴維斯雙擊。

其次，互聯網逐漸登化，大科技公司的整體估值不再像過去那么性感。不論是美股七姐妹，還是中概互聯網巨頭，大家彼此彼此。

另外，美團這一輪股價回落，核心原因是到家業務競爭格局惡化，目前我們能看到的趨勢，是行業競爭將逐漸走向理性，美團大概率慘勝收場，然后逐漸修復利潤，但后續競爭強度仍比淘寶閃購、京東介入前激烈。

2.美團四季報基礎數據整體溫和，況且2月初美團已發布了一份業績預告。

四季度核心本地商業經營虧損100.5億，到店酒旅（含交通票務民宿）季度利潤預計48億左右，即時零售（外賣+閃購）季度虧損約148億，單均虧損約1.8元，環比三季度單均減虧0.4元。

粗略預計，一季度即時零售的單均虧損可以做到1.2元左右，季度虧損約85億，同時到店酒旅季度盈利預計40億左右，核心本地商業整體虧損可能改善到45億左右。

二季度的兩個大的變量：補貼力度調整和即時零售UE自然改善（二季度季節性好）。UE因季節性自然改善是高度確定的，所以核心變量只有一個，二季度阿里是否降補。

假設阿里不調整補貼力度，美團即時零售二季度UE環比預計改善0.3元左右，也就是單均虧損改善到約0.9元，毛估估即時零售虧損68億左右，核心本地商業總體虧損20億左右。

假設阿里二季度進一步降補，美團UE環比可能改善0.5-0.8元（視阿里降補力度），意味著單均虧損將下降到0.4-0.7元，核心本地商業屆時將扭虧為盈。

3.四季報里也有兩個驚喜：

一是經營性現金流大幅改善。

2025年Q3出現了221億的經營性現金流出，而四季度是66億，環比改善了155億，經營性現金流大幅改善是一個積極的信號。

第二個驚喜是資產負債表修復。

四季度美團流動資產2251億，流動負債1235億，流動比率1.82，速動比率1.55，環比三季度均大幅改善。

對于上市公司來說，最具說服力的數據其實不是營收、利潤，而是現金流和資產負債表。

3.回顧一下四季度整體業績：

季度總體收入921億，同比增長4.1%；其中核心本地商業營收648億，同比下降1.1%，；新業務273億，同比增長18.9%，比預期中好。整體來說核心本地商業有改善，但中規中矩，新業務比較優秀。

本季度毛利率仍然維持低位，較上季度小幅回升0.2個pct，考慮到Keeta新進入四個國家，額外增加了20多億前置支出，即時零售的毛利率改善顯著高于0.2個pct。

研發和行政開支的營收占比相較于三季度小幅攀升，有壓力但還算正常；營銷開支占比下降1.5個百分點，同樣考慮到Keeta的額外投入，即時零售的營銷開支比重環比下降實際上更多。

季度EBITA利潤-151億，環比改善9億，若剔除Keeta額外增加的20多億前置支出，環比修復35億左右。

分業務來看，核心本地商業季度虧損100.5億，預期之內，環比改善40億，到店酒旅環比利潤增加可能在7-10億，即時零售的利潤修復在35億左右。

新業務季度虧損46.5億，主要受Keeta四季度新進了海灣三國和巴西影響，有20多億的一次性額外前置投入。

季度經營性現金流-66億，環比大幅改善，一季度是經營性現金流淡季，預計仍然為負，二季度無論核心本地商業能否盈利，公司整體的經營性現金流大概率回正。

核心本地商業季度配送收入236億，環比增長2.5%、同比下降9.9%；傭金收入238億，同比下降1.2%，環比下降9.9%；營銷服務收入131.4億，同比增長2.3%。從核心本地商業三項收入表現來看，邊際有改善，整體仍在低位。新業務傭金收入增長115.6%，加速增長反應Keeta強勢進展。

四季度外賣日均單量大約7500萬，閃購日均單量大約1338萬，即時零售日均單量大約8838萬，單均虧損1.82元左右，到店酒旅GTV大約3150億，貨幣化率大約6%，經營利潤率大約25.5%。

四季度美團閃購在非餐即時零售的市占率大約60%（不含小象、盒馬等1P業務），雙方即時零售UE差距大約1.7元，其中美團大約-1.8，淘寶閃購大約-3.5。

一季度美團外賣市占率回升，GTV占比60%出頭，30元以上高單價外賣占比70%左右，即時零售UE差距擴大到2元出頭，其中外賣UE差距大約2元，閃購UE 差距比2元更高。

4.整體上，外賣的戰爭接近結束了。核心原因是繼續圍繞外賣打下去ROI太低，不可持續。次要原因是監管更嚴格、供給側更疲憊。

后續競爭重心可能會轉移到即時零售，只要不主動犯錯，美團勝率更高。但長期看，美團的即時零售市占率很難維持在60%，大概率會下降到50%左右，外賣則大概率能回到67%左右（2/3）市占率，閃購對時效的要求沒那么高，履約端1P（平臺配送）占比更低，這些都決定了，相對于外賣，它是一個天然更分散的市場。

美團的優勢是，它是一個原生的即時零售平臺，無論外賣、閃購，心智都是統一的30分鐘送達。即時零售領域，目前美團本身就領先一個身位，它的一系列動作也非常精準，閃電倉、前置倉、自有品牌、收購叮咚，沒有錯棋。

非餐即時零售的TAM只能邊走邊看，目前能看到的比較靠譜的目標是3-5萬億，可能5年后（2031年）就能摸到門檻。

雖然我個人覺得更遠期TAM是10萬億以上規模，但這需要技術突破+社會生產力大幅提升+完美執行，帶有一定的wish成分，可以作為樂觀參考，更現實的目標還是3-5萬億。

5.美團其實是一個“城市消費操作系統”，它控制：

用戶（流量入口）

商家（供給）

騎手（履約）

數據（交易）

這本是一個超級穩定的生態系統，應該享有很高的溢價，這也是為什么美團過去估值一直不低。

但是，現在因為競爭的關系，市場不愿意給溢價了，甚至要給折價。

以前大家給美團估值，最簡單的一個邏輯，就是外賣每單賺1元錢，然后根據單量估算利潤，再乘以一個估值倍數。

但是，現在這套邏輯行不通了，外賣、閃購、新業務都在虧損，美團估值的大頭無法按利潤定價。

遠期來看，外賣每單賺1元仍是可能的，但這個遠端到底是多遠，誰也說不清，直接用即時零售業務PS估值也有問題，因為它的營收里有很大一部分是不值錢的配送收入。

正常情況下，假設每單賺1元，對應的GTV口徑利潤率大約是2%，也就是每賣出去100塊錢東西，最終凈賺2元，如果用1倍GTV估值，實際上就相當于50倍PE，如果按照0.5倍GTV估值，就相當于25倍PE，這是比較合理的估值。

現在，它在戰略性虧損，那么我們采取合理估值（0.5倍前瞻GTV）的4折來估算，也就是0.2倍前瞻GTV，2025年美團外賣加閃購合計GTV大約15000億（其中外賣大約11200億，閃購大約3800億），2026年即時零售GTV預計整體增長約10%，也就是16500億，按照0.2倍前瞻GTV計算估值大約3300億，2025年到店酒旅凈利潤大約180億，2026年預計約210億，按照12倍前瞻PE估值大約2500億，新業務也在虧損，也按0.2倍2026年預期收入估值（小象是新業務大頭，它的收入約等于GTV），大約是250億，加總估值是6050億，折算成港幣大約6875億，對應目標價大約111港幣。

這是核心本地商業目前虧損和趨勢下的估值，如果后續逐漸發生以下情形，則估值相應調整：

競爭進一步惡化，外賣市占率持續下滑，且UE再度跌回單均-2元以下，按0.1倍即時零售前瞻GTV估值，對應目標價81港幣，2026年發生概率20%；

核心本地商業開始盈利，按0.25倍即時零售前瞻GTV估值，對應目標價127港幣，2026年發生概率80%；

外賣開始盈利，按0.3倍即時零售前瞻GTV估值，對應目標價142港幣，2026年發生概率50%；

即時零售整體盈利，按0.35倍即時零售前瞻GTV估值，對應目標價157港幣，2026年發生概率45%；

外賣單均利潤再次接近1元，按0.5倍即時零售前瞻GTV估值，對應目標價202港幣，2026年發生概率接近于0。

6.到店酒旅的抖音恐懼，我倒覺得無需過慮。抖音的巔峰在2024年就結束了，現在只是慣性滑行，后面的勝負手在AI。

AI本質上是反推薦算法的，推薦算法是時間黑洞；AI讓你提高效率，用完即走，幫你省時間。

那你可能會說，AI省出來的時間干嘛，不還是要去刷抖音嗎？AI提升社會生產力、個人財富、提高個人決策執行效率，會創造更多高質量的游戲、影視內容，也會讓線下優質餐廳、娛樂休閑設施凸顯價值。

短視頻本質上是窮人的出口，而非富人的玩具，當社會整體變富有，人們擁有更高的可支配收入，會把更多時間消費在熱門旅行、優質游戲、餐廳、電影、劇集、娛樂場所、現場球賽、線下高質量社交。

推薦算法強化了信息繭房效應，讓井底之蛙找到同類，并在同溫層形成價值觀共振，又攜人數之眾制造普遍的噪音，一開始它算是信息平權，但走到后來，這其實是信息領域的少數服從多數，是多數人的暴政。

過去十年，推薦算法的普及，某種程度上也是科技版的“知識青年上山下鄉”，很多人都接受了底層的思想改造，到最后形成錯誤認知：知識廉價、讀書無用。

還好AI出現了，許多有問題的觀念會隨著信息繭房破裂祛魅。

很多人說AI也會討好、附和你，要么你在使用錯誤的AI，要么你可能沒分清楚討好和教養的區別。好的AI不會討好你，他會以一種有教養的方式跟你battle。

AI會在很多領域扮演推薦入口、決策和執行的角色，這意味著它會分流一部分推薦算法的入口和決策價值。

7.通用智能助理一定會出現，更智能，會做決策，還能執行，人人都會有自己的通用智能助理，它會成為又一個超級入口。不過對于電商和本地生活平臺來說，可能還是自己平臺的專業Agent主導入口，對于交易業務來說，通用智能助理的滲透是有限的，平臺的會員權益不可能跟通用智能助理打通，履約、商家管理、售后服務甚至優惠券都不可能開放，通用智能助理能完整執行一些短鏈路業務，比如充話費、買機票等，但凡交易決策復雜、供給源頭分散、涉及到強履約服務，它就無法獨立完成。

美團面臨AI沖擊的兩個風險：一是通用智能助理對美團這類APP的入口侵蝕，二是其他專業平臺的智能助理技術領先，以更高效率、更好體驗慢慢切走用戶和商戶。

相對來說，第一個風險其實很小，第二個風險則是有挑戰性的，所以，小團和小美還需要努力啊。

8.對于美團來說，最重要的關鍵詞可能是：AI、會員、供應鏈、國際化。

未來可能只有兩種公司，一種是AI公司，一種是其他；就像過去20年，這個世界上其實只有互聯網公司和其他。

向AI轉型不是可選項，是必選項。

9.美團投入了不少資金在AI上，目前消費者能接觸到的主要產品是小團和小美，小團集成在美團APP上，打開搜索框，與搜索并列的tab就是小團，小美則是一個獨立的APP，他們背后都是美團自研的開源大模型LongCat。

這兩款產品目前定位似乎不太一樣，小團更偏向決策引擎，但還不能點外賣。小美更像是從入口到決策到執行的全能生活助理，可以直接幫你點外賣，也可以幫你做餐飲、團購、旅行相關的信息決策，但是在做決策時，感覺沒有小團聰明，可能因為它畢竟是獨立APP，調用美團數據時涉及到跨APP執行，也有可能因為小團已經全量開放，小美還在內測。

AI對本地生活的沖擊可能比對電商更大，因為本地生活大量業務需要面對復雜決策，里面有很多現實的約束，餐廳距離、營業時間、用戶評價、價格、商家履約能力等等，越是錯綜復雜的決策，AI的提效價值就越大。

而這也恰恰是美團的機會，美團擁有完善的商家管理體系、會員體系、售后服務體系、履約資源，這些都會形成壁壘，美團自己的AI可以調用，提升用戶體驗，通用智能助理很難涉足。

通用智能助理再厲害，也只能滲透前端的入口、決策、交易執行，無法滲透后端的物理世界，比如服務和商品供應鏈打造，無人車、無人機、智能機器人等履約和倉儲服務，而這些才是美團最核心的壁壘，也是它利用AI重塑自身價值的最大想象空間。

10.無論是服務零售，還是商品零售，在AI時代，會員和供應鏈的價值都會變得更加重要。

互聯網時代整體上還是流量思維，因為它遵循雙邊網絡效應與規模效應，每增加一個用戶、一次搜索，它的邊際成本趨近于0，但會增強網絡價值。

AI時代變了，每一次生成答案、推薦，都是有成本的，要消耗token，而且你的使用也不一定增強我的體驗。

因此，比吸引新用戶更重要的，是留住有價值的老用戶，會員的價值將更加凸顯。

比創造流量更重要的，是如何更好地滿足用戶需求，供應鏈的價值就凸顯出來了。

AI時代的商業模式賣的是價值，是每一次推薦都在懂用戶所需。最有價值的服務，一定來自供應鏈最成熟的供給，AI在篩選時，會優先選擇它們。

平臺自有品牌即時零售，會成為皇冠上的明珠：貨好、服務好、價格實惠。

11.如果說AI、會員和供應鏈代表了業務探索的深度，國際化則代表了業務探索的廣度。

老實說，美團的國際化探索做晚了點，不過機會還是有的，目前推進效果也不錯。

Keeta香港去年10月開始盈虧平衡，目前已經成功上岸，而且市場領先地位越來越穩固。

Keeta沙特始于2024年9月，距今已經過去18個月，據說已經部分城市盈利，今年年底前將實現整體盈利，市占率也在同步提升，目前已經是行業第二。

阿聯酋、科威特、卡特爾、巴西也已經于去年四季度陸續開城，有了香港和沙特的參照，相信阿聯酋、科威特和卡塔爾也會走上有意義的盈利之路，巴西則充滿未知，目前只是在圣保羅探索業務模型。

12.從平臺的發展路徑來說，其實全世界都差不多。一開始都是構建用戶與商戶雙邊網絡，當然，美團還自建了履約體系，他算一個三邊網絡，更穩固一些。在這個過程中，用戶規模是最核心的指標。

隨著用戶滲透率提升，用戶規模逐漸見頂，核心指標變成倉儲和供應鏈升級：

比如引入更多品牌商戶、建立自有品牌、將商家供給重新整合、倉庫加密。

引入更多品牌商戶和建立自有品牌都好理解，什么是將商家供給重新整合呢？

比如外賣里的品牌衛星店，就是將品牌供給、地理位置、平臺流量重新組合，形成差異化供給；浣熊食堂是將商家重新聚合，聚焦線上，形成更穩定的供給；拼好飯則是將爆款商品、用戶需求、社交網絡重新整合，形成可持續的低價供給；必吃榜、必點榜、黑珍珠屬于推動既有的供給側升級。

閃購閃電倉、小象、快樂猴、歪馬送酒、品牌閃電倉這些都屬于倉庫加密，這些前置倉相當于超市的門店網絡，他們密度越高，消費者的用戶體驗越好，但自營做不到超高密度，所以既要小象、快樂猴、歪馬送酒這樣的自營前置倉（快樂猴相當于前置倉+門店結合），也需要社會化的閃電倉網絡。

美團已經走過了第一個階段，用戶規模已經不是核心指標，現階段我們要看的就是它的前置倉加密和供應鏈升級進展。