文 | kiki

已經(jīng)上岸的中國大模型雙雄智譜（02513.HK）與MiniMax（00100.HK）迎來了一個相似的關(guān)鍵性時刻：3000億市值的高估值、超預(yù)期的營收高增。

今年3月，兩家公司均已公布上市后的首份年度財報，向投資者展示了各自的「首秀」成績單，除了三位數(shù)的營收增速外，雙方又默契地各自向資本市場提出了一個公式，

智譜給出的公式是：AGI商業(yè)價值=智能上界×Token消耗規(guī)模；MiniMax的公式是：“平臺價值=智能密度×Token吞吐量。”

給公式的原因既是為了明確自身的差異性，也是為了給自己定價。

智譜和MiniMax的公式有共性，它們都認(rèn)同模型的商業(yè)價值衡量標(biāo)準(zhǔn)來自Token的消耗規(guī)模；但也有明顯的差異，智譜仍是認(rèn)為自己是面向B端的大模型公司，但MiniMax更看重自己C端的平臺化能力。

兩個公式，是兩種戰(zhàn)略和命運(yùn)的分化，而兩家公司上市后的首份年報里，也寫滿了中國大模型公司的苦與甜。

1、營收狂飆背后，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)都在變化

先看兩家公司提到的Token消耗規(guī)模，這直接和收入的增長掛鉤。

過去一年，智譜全年營收約7.2億元人民幣，同比增長132%；MiniMax營收7904萬美元（約5.6億元人民幣），同比增長159%。

從收入規(guī)模看，智譜是MiniMax的1.3倍，但從收入增速來看，MiniMax明顯優(yōu)于智譜。

深入來看，兩家公司的營收結(jié)構(gòu)也在悄然發(fā)生變化。

智譜呈現(xiàn)出「本地化部署快速下降、云端部署迅速占比提升」的趨勢。

2024年，智譜的云端部署收入僅占15.5%，本地化部署貢獻(xiàn)超八成營收。但一年過后，云端部署業(yè)務(wù)收入已暴增至1.9億元，占總收入比例一舉躍升至26.3%。

云端部署主要為API和開放平臺，和本地部署業(yè)務(wù)的重交付、長回款不同，云端部署標(biāo)準(zhǔn)化、輕量化且高商業(yè)化效率，因此收入增長短期更可見。

MiniMax的收入增長主要靠C端的AI原生產(chǎn)品，包括海螺AI、Talkie及星野等，超七成營收也都在國際市場。但過去一年，開放平臺及其他基于AI的企業(yè)服務(wù)收入占比從28.6%上升到32.8%，同比增長197.8%。

換言之，同樣依靠API的輕資產(chǎn)，MiniMax在to B端的收入也在迅速起量。

兩家公司收入的激增，要感謝OpenClaw等智能體的爆發(fā)。MiniMax就提到，OpenClaw在去年11月份推出后，其API接口收入占比已接近41%，增速同比接近300%。

除了外部Agent的推動，MiniMax和智譜也確實是大模型「卷王」，畢竟API的規(guī)模增長，依靠模型的質(zhì)價比。

MiniMax用108天完成從M2到M2.5的三代演進(jìn)，智譜在今年2月推出了備受好評的GLM-5。「硅基研究室」也觀察到，在「養(yǎng)蝦」熱潮中，MiniMax和智譜也是快速推出Coding Plan、適配多平臺的大模型企業(yè)之一。

盡管有著不同的產(chǎn)品哲學(xué)和增長路徑，但兩家企業(yè)的任務(wù)殊途同歸，就是用盡一切力氣擴(kuò)大Token消耗規(guī)模。

2、不同的變量，相似的挑戰(zhàn)

從兩家企業(yè)給出的公式來看，「智能密度」和「智能上界」是估值和增長的關(guān)鍵差異點(diǎn)。

智譜口中的「智能上界」更強(qiáng)調(diào)的是模型能力的代際領(lǐng)先，因為模型能力直接決定了API的定價權(quán)。

這背后有兩個驅(qū)動因素——

一是，隨著模型能力走向真實交付，包括智能體編碼、長時程工作流等能力將成為模型廠商競爭關(guān)鍵，用戶也會以效果和任務(wù)付費(fèi)，而非考慮token單價。

二是，硬件、算法的改善，拉動推理單位成本的持續(xù)下降，這也會給無法快速迭代模型能力的廠商帶來定價壓力。

摩根大通就指出，留在能力前沿的模型有望同時實現(xiàn)量價雙升，未能持續(xù)改善的模型則更可能在使用量增長的同時面臨價格下滑，利潤率前景不確定。

MiniMax強(qiáng)調(diào)的「智能密度」則是一種效率指標(biāo)。

在我們看來MiniMax更像是在說單位Token內(nèi)的有效智能價值。效率也是創(chuàng)始人閆俊杰經(jīng)常提到的關(guān)鍵詞，他曾表示，2025年尋求訓(xùn)練的效率，今年將會轉(zhuǎn)向追求更高的研發(fā)效率和模型迭代效率。

因此，同樣是專注模型迭代，MiniMax看重的是模型的效率和組織的效率，其和智譜的差異化在于：第一，MiniMax追求全模態(tài)，把語言、視頻、語音、音樂等主要模態(tài)都盡量跑通，追求端到端的效率；第二，模型能力和產(chǎn)品迭代同時進(jìn)行，瞄準(zhǔn)商業(yè)化落地。

除此以外，MiniMax的組織效率也更高，人均創(chuàng)收能力更強(qiáng)。我們計算了兩家公司去年的人效比，MiniMax是智譜的2倍，以不到智譜一半的人手實現(xiàn)相近收入，人效更高。

盡管「智能密度」和「智能上界」是不同的變量，但兩家企業(yè)的挑戰(zhàn)是類似的。

首先是賬面的虧損。

2025年，智譜經(jīng)調(diào)整凈虧損約31.8億元，較2024年擴(kuò)大29.1%，MiniMax經(jīng)調(diào)整凈虧損約2.5億美元（約17.2億元人民幣），同比僅小幅增長2.71%，兩家公司平均每天就虧了超1300萬。

雖然智譜和MiniMax部分業(yè)務(wù)的毛利水平有所優(yōu)化，規(guī)模效應(yīng)初步顯現(xiàn)，但距離盈虧平衡仍有相當(dāng)大的距離。

其次是算力瓶頸。

智譜CEO張鵬此前提到：“大模型未來12個月面臨的最大問題可能是算力。”

和chatbot不同，使用Agent完成一次任務(wù)背后觸發(fā)的是幾十上百次的模型調(diào)用，復(fù)雜任務(wù)甚至對應(yīng)幾萬到百萬Token，被人們吐槽「Token黑洞」的小龍蝦已經(jīng)印證了這一點(diǎn)。

更關(guān)鍵的是，智譜和MiniMax并不是自購芯片或自建數(shù)據(jù)中心，它們的算力支出實際都流向了云廠商，本質(zhì)上屬于算力下游的他們也會面臨算力的「卡脖子」。

換言之，隨著OpenClaw等應(yīng)用驅(qū)動的Token消耗進(jìn)入指數(shù)級增長，兩家公司都面臨著「有需求、無算力」的窘境。

3、兩個公式，再看中國大模型的未來

而兩家公司給出的兩個公式，折射出中國大模型行業(yè)的新趨勢。

第一，模型公司的研發(fā)會轉(zhuǎn)向智能體思維。

閆俊杰認(rèn)為強(qiáng)調(diào)工具級能力的L3級智能體已經(jīng)到來，邁向L4-L5級智能則是同事和組織級能力，他提到一個觀察，公司內(nèi)部正在經(jīng)歷一個明顯轉(zhuǎn)變，員工正從「教Agent如何工作」逐步轉(zhuǎn)向「觀察Agent如何工作」。

這也意味著，大模型公司的模型研發(fā)會從讓模型「多想一會兒、推理鏈更長」變成「模型以更有效的方式來思考」。

從阿里離職的林俊旸也提到了類似的觀察，模型架構(gòu)和訓(xùn)練數(shù)據(jù)仍重要，但環(huán)境設(shè)計、rollout基礎(chǔ)設(shè)施、評估器的穩(wěn)健程度、多個Agent的協(xié)調(diào)進(jìn)入了核心圈。

第二，單用戶token消耗量的指數(shù)級提升，對大模型公司推理算力的計算系統(tǒng)提出了新要求。

對推理算力和推理效率的優(yōu)化，不只是推理算力「夠不夠」的問題，更在于能否扛住高并發(fā)高吞吐、實現(xiàn)持續(xù)降本以及和國產(chǎn)芯片做適配。

智譜提到，公司正在加大國產(chǎn)芯片的「Day 0」適配與軟硬一體化調(diào)優(yōu)投入。MiniMax也公布了推理效率的優(yōu)化成果。數(shù)據(jù)顯示，截至2026年2月，M2.5系列每百萬Token推理算力成本較2025年12月下降逾50%，Hailuo視頻生成模型推理延遲降低逾30%。

第三，模型能力競爭從卷速度、卷價格轉(zhuǎn)向了卷價值，未來誰能夠在高價值場景中掌握API的定價權(quán)是關(guān)鍵。

智譜高管在業(yè)績交流會上也提到一個觀察：“隨著Agent的演進(jìn)，Token也會分層，低復(fù)雜度、標(biāo)準(zhǔn)化的token走向低價甚至免費(fèi)，高復(fù)雜度、高可靠性的高質(zhì)量token具備持續(xù)定價權(quán)。”

對API定價權(quán)的關(guān)注背后是大模型公司智能稀缺性的體現(xiàn)，這也是為什么智譜反復(fù)向資本市場強(qiáng)調(diào)API漲價口，仍供不應(yīng)求的原因所在。

這也預(yù)示了，中國大模型賽道將走向「頭部分化」，新的淘汰賽正在加速。

截至發(fā)稿前，智譜市值達(dá)3092億港元，MiniMax市值超2915億港元，它們已代表了兩種不同的進(jìn)化路徑——智譜的B端模型能力路徑、MiniMax的C端「產(chǎn)品+效率」模式，也為AI創(chuàng)業(yè)提供了兩個可參考的樣本。

但對二級市場而言，大模型雙雄當(dāng)下的高估值仍受到市場的審慎目光，未來的時間內(nèi)它們依舊需要證明中國AI企業(yè)的多元創(chuàng)新能力和創(chuàng)收實力，除了ARR、Token消耗增速、高價值業(yè)務(wù)場景、營收增速等基本指標(biāo)，還有給到市場更多的情緒價值，爭取更多的支持。

這也是為什么智譜在業(yè)績電話會上花了大量篇幅去對標(biāo)Anthropic，講述Token架構(gòu)力的故事。

在中國大模型公司發(fā)布業(yè)績的同時，大洋彼岸外他們的對標(biāo)對象也開啟了新一輪動作—OpenAI完成了新一輪融資，個人投資人也進(jìn)入了名單里。

Anthropic以意外方式將編程工具Claude Code的萬行源碼暴露在人們面前。

理解中國大模型雙雄兩個公式背后的邏輯，或許比記住公式本身更加重要，畢竟，在這個快速變化的時代，唯一不變的，是變化本身。