林小海給平安交卷：上海家化扭虧為盈，投資賺2億，主業賺4500萬

文：向善財經

今年的年報季，一向追求業績提升的資本市場，充滿了耐人尋味的“黑色幽默”。

泡泡瑪特，這個在2025年被年輕人捧上神壇的潮玩帝國，交出了一份堪稱炸裂的業績——營收、利潤均翻番的增長。

然而，資本市場的回應卻截然相反，在公布業績后，泡泡瑪特股價暴跌了約35%。

無獨有偶，在化妝品行業，同樣業績大增的上海家化，也遭到了資本市場的“冷落”。

天眼查APP顯示，上海家化2025年營收63.17億元，同比增長11.25%；歸母凈利潤2.68億元，暴漲132.12%?，F金流方面，上海家化的經營活動產生的現金流量凈額為8.0億元，同比大幅上升193.3%，達到了近五年的最佳水平之一。

這組數據本身并不差，但市場的反應，雖不像泡泡瑪特那樣在短時間內大幅下跌，但從去年十月份的高點也跌下來將近25%左右。

什么原因呢？

歸根結底，資本的思辨能力一直在進化，根據當下業績做線性外推這種思維方式已經被完全摒棄了，對成長股而言，市場更在乎的是商業模式的天花板有多高。

所以，當市場嗅到泡泡瑪特增長引擎的燃料不足，再華麗的財務報表也只能是一張過期的船票。同時，它也不再為上海家化這類“扭虧”的敘事鼓掌，只肯為“可持續的未來”買單。

換句話說，這類成長股估值的錨點，在于增長的質量，只有再投入資本能帶來顯著高于無風險回報率的自由現金流時，成長才是有價值的。

也正因此，上海家化的冷遇，本質上和泡泡瑪特是同一道考題：盈利是來自品牌壁壘、產品溢價、組織能力的復利？還是不可持續的靈光一現？

//上海家化扭虧為盈：林小海的“閃轉騰挪”

僅從財務數據上看，在新任CEO林小海接手的這一年多的時間里面，上海家化的經營狀況得到了實打實的改善。

在毛利方面，日用化妝品毛利率為62.59%，同比增長5個百分點，個護、美妝等各個產品板塊的毛利率均出現不同幅度增加。

公司方面解釋稱，毛利潤增長主要得益于三方面因素，首先是主營業務中高毛利單品的帶動，其次是高毛利的美妝品類收入大幅增長53.7%，加之規模效應和原材料采購成本下降，共同推動銷售毛利同比增加。

此外，經營質量的改善還體現在資產運營效率上。

截至報告期末，上海家化存貨為6.2億元，同比下降7.6%；應收賬款為5.7億元，同比大幅下降26.5%，其總資產周轉率也同比提升約11%至0.7次。

這表明公司在供應鏈管理和回款能力方面均有顯著提升。

渠道方面，2025年上海家化線上渠道營收為26.64億元，按同口徑計算，線上營業收入增長21.89%，其中國內業務線上渠道收入更是同比增長36.9%，毛利率同比增加3.28個百分點。

在線上增長的同時，去年線下營業收入為36.50億元，不僅占比逼近6成，同口徑計算同比也增長了4.6%。

產品端，則培育出了佰草集大白泥、玉澤干敏霜、六神驅蚊蛋三款GMV超過2億元的大單品。

總的來說，公司在經營層面上經過去年的刮骨療毒之后，穩中向好。

那市場為啥還是不買賬呢？

根據業內人士的觀點，上海家化真實的情況，似乎并沒有看上去的風光。

一方面，營收雖然跑贏了行業，得到了雙位數的增長，但是上海家化的營收畢竟連跌了三年，業績基數非常低，也就是跟十年前的營收基本上持平。

更關鍵的是，在利潤端，扭虧為盈大幅增長確實不假，但在2.68億的歸母凈利潤，有約83%（2.23億）是由投資收益等“副業”貢獻的，真正靠賣貨賺到的錢，只有不到5000萬元，這還是在算上了政府補貼的情況下。

另一方面，四季度上海家化營收環比下滑了不少，僅有13.56億元（全年最低），利潤端還出現了1.38億元的虧損。

過去四季度收入出現下滑，其實可以理解，畢竟個護才是上海家化的基本盤，四季度往往也不是上海家化的核心。

但在今年，美妝增長的速度在加快，業務占比也在提高，同時，因為要打響新品牌，上海家化全年銷售費用增長14.36%，銷售費用占到了毛利總額的76.8%。這意味著公司每賺100塊錢毛利，就要拿出76塊錢去打廣告、買流量、付渠道費。

那旺季不旺，反而出現虧損，就很具有現實意義了。

這就意味著，在旺季，投流的費用，營銷的剛性支出沒有減少，但是貨賣的不夠理想。換句話說，在旺季競爭對手共同發力的情況下，上海家化的美妝板塊戰斗力還有待提高。

另外，在渠道端，上海家化今年剛剛發力的線上美妝板塊，其實已經是一片紅海，珀萊雅，丸美生物等等國產品牌，已經在這條賽道上面走了好多年，線上基本上已經開始出現飽和的狀態。

所以綜合來看，上海家化雖然在林小海的帶領下完成了經營層面的“刮骨療毒”，但品牌距離真正的“脫胎換骨”或許仍有一定的距離。

而當下的化妝品行業，已經告別依靠渠道擴張野蠻增長的時代，品牌厚度與用戶心智的構建，才是下一階段競爭的核心。

甚至，很多國產品牌已經走入了這一階段，比如珀萊雅和韓束，現在的品牌已經非常成熟，在小紅書上，消費者想要買國際的大牌的時候，甚至會橫向對比這兩個品牌的產品。

這同時也意味著，上海家化想要保持競爭力，在品牌、營銷、研發上面的投入都還需要不斷的添柴加火才能有可能保持住增長的勢頭。

而這背后，考驗的正是管理層的戰略定力，能不能抗住“虧損”？熬過“不賺錢”的這段時間？這都是問題。

那么，林小海能否帶領上海家化走完這條品牌建設的“馬拉松”呢？

這便引出了一個更深層的問題，在險資控股的治理結構下，職業經理人模式究竟能為一家老牌國貨帶來怎樣的未來？

//上海家化的未來：職業經理人與品牌長跑

做品牌，最需要的大概是一個一以貫之的策略，乳制品行業的蒙牛、伊利，家電行業的美的、海爾掌門人基本上都帶領企業穿過了長長的周期。

這期間有波峰有波谷，但因為利益的綁定，股東的信任，以及這些企業家的個人努力，讓他們最后都站在了行業的頂峰。

化妝品行業也是如此，上美股份、珀萊雅。華熙生物、貝泰妮，都是創始人帶隊，一直走到了現在，而消費者最認的、過去幾年增長最快的，恰巧也正是這些品牌。

而上海家化在時代的機緣巧合下，走上了職業經理人這條路。

當然，職業經理人也有成功的范式，比如方洪波，就在美的走過了大部分職業生涯，而自己也成了美的的象征之一。

而且，客觀來說，林小海上任后展現出了極強的執行力。

他果斷砍掉大量SKU，聚焦核心單品，優化渠道結構，推動線上業務快速增長，在短時間內交出了一份明顯改善的財務報表，這種“做減法”的魄力，在存量競爭的市場環境中實屬難得。

但一方面，方洪波與何享健將遇良才的故事實在太罕見。

另一方面，過去的十幾年里，上海家化一直在換帥，這就導致，管理層需要在不同的經營策略之間來回搖擺。

換言之，林小海所面臨的，不僅是化妝品行業日益內卷的競爭格局，還有來自大股東對回報周期的現實考量。

這種內外雙重壓力，使得大單品戰略的可持續性成為關鍵變量，因為它既承載著公司短期業績的支撐作用，也決定著品牌長期價值的積累路徑。

當然，從品牌資產的角度看，上海家化并非沒有底牌。佰草集、玉澤、六神等國貨品牌，在消費者心中還有一定的認知基礎。

不過，問題在于，品牌的厚度，從來不是靠一個財報季就能完成的。它需要持續的研發投入、穩定的營銷節奏、以及對用戶需求的深度理解。

而這些，都依賴于管理層與股東之間能否建立起足夠的信任與耐心。

所以，上海家化高質量增長的答案或許不在于他能否在任期內交出一兩季亮眼的報表，而在于他能否在股東短期回報訴求與企業長期品牌建設之間，找到一條可持續的平衡路徑。

這條路，既考驗林小海的戰略定力，也考驗平安作為大股東的格局與耐心。畢竟，化妝品行業的競爭，終究是一場關于時間的長跑。

最后，希望上海家化能夠保持現在的勢頭，在國貨崛起的浪潮中，保持老品牌的調性，讓國貨的市場份額再進一步。

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