蘆哲 S0600524110003

張佳煒 S0600524120013

韋祎 S0600525040002

王茁 S0600526010001

核心觀點

核心觀點：上周，中東局勢變化和霍爾木茲海峽有條件通航的消息令市場情緒轉為樂觀，美股結束了美伊沖突以來連續四周的跌勢。經濟基本面來看，近期公布的美國就業、零售銷售、制造業PMI等數據均好于預期，但3月非農就業的大幅超預期更多來自2月數據擾動因素的消退，并且失業率的改善幾乎完全來自供給端因素，因此尚不能完全解讀為“美國經濟超預期”。本周關注3月美國CPI，市場普遍預期總體CPI環比在油價的拉動下大幅走高，核心CPI保持穩定。除油價以外，重點關注居住通脹是否能夠延續低位，以在短期中對沖能源通脹帶來的上行壓力。向前看，我們認為短期內戰爭局勢仍有進一步升級的風險，這意味著風險資產在未來一段時間仍將大概率保持震蕩。

大類資產：清明假期前一周，中東局勢出現階段性轉折信號，美股也結束了美伊沖突以來連續四周的跌勢。前半周，美伊雙方均釋放“TACO”信號，帶動美股強勢反彈；后半周，特朗普的全國公開講話令市場的樂觀預期落空，但阿曼與伊朗正在起草海峽通行協議的消息令霍爾木茲海峽有條件重開的希望重燃，美股強勁反彈并最終收漲。清明假期期間，中東局勢進一步升溫但可能接近終局的信號增多：特朗普在社交媒體對伊朗發出48小時最后通牒，更暗示4月7日將轟炸伊朗的發電廠和大橋。與此同時，霍爾木茲海峽通航量在緩慢恢復；而根據Citrini Research分析師實地調研，伊朗已在霍爾木茲海峽實質性建立起了收費式通航模式，海峽的真實航運量要高于官方報道數據。我們認為，美伊?；饏f議難以如特朗普計劃中順利達成，短期內戰爭局勢仍有進一步升級的風險，這意味著風險資產在未來一段時間仍將大概率保持震蕩。

海外經濟：上周美歐經濟基本面走勢分化。受好于預期的非農就業、制造業PMI、消費者信心調查、零售銷售等數據的提振，彭博美國經濟意外指數連續第三周大幅反彈。3月美國新增非農與失業率同步好于預期改善，但這更多來自2月數據擾動因素的消退，并且失業率的改善幾乎完全來自供給端因素，因此尚不能完全解讀為“美國經濟超預期”。向前看，美伊沖突→油價→通脹→央行→利率→金融條件仍是資本市場的主線。

本周前瞻：本周五，BLS將公布3月美國CPI。市場普遍預期3月CPI環比預測維持在0.84-1.0%之間，核心CPI環比維持在0.2-0.3%左右，即預期3月美國總體CPI環比在油價的拉動下大幅走高，核心CPI小幅上行。除油價以外，3月CPI數據的一個關注點在于，2月已經降至低位的美國居住通脹是否能夠延續低位，以在短期中對沖能源通脹帶來的上行壓力。向前看，市場正在越來越定價原油供給沖擊對油價影響的持續性影響。我們測算顯示，基準情形下，若全年油價維持80-100美元/桶，未來半年美國CPI應參考0.3-0.4%的環比中樞，到9月CPI同比料在2.8-3.5%之間；風險情景下，若全年油價維持在150美元/桶，對應年底CPI同比增速持續維持在4%以上。

風險提示：中東局勢發展超預期；特朗普政策超預期；美聯儲降息幅度過大引發通脹反彈甚至失控；美聯儲維持高利率水平時間過長，引發金融系統流動性危機。

正文如下

1. 大類資產

清明假期前一周（3月30日—4月3日），中東局勢出現階段性轉折信號，美股也結束了美伊沖突以來連續四周的跌勢。前半周，美伊雙方均釋放“TACO”信號：報道稱伊朗總統表示伊朗有結束戰爭的“必要意愿”，特朗普政府則表示有意在霍爾木茲海峽封鎖的情況下單方面結束戰爭，這一樂觀消息帶動美股強勢反彈。后半周，特朗普在4月2日全國公開講話中表示，對伊朗的核心目標已“接近完成”，“將在未來2-3周對伊朗進行嚴厲打擊”，同時表達了無意爭取霍爾木茲海峽的意愿，這一表態令市場原先對于特朗普將宣布戰爭迅速結束的樂觀預期落空，美股、黃金等一度下跌，但隨后，阿曼與伊朗正在起草海峽通行協議的消息令市場對霍爾木茲海峽有條件重開的希望重燃，油價應聲下跌，美股強勁反彈并最終收漲。與此同時，美聯儲主席Powell在3月30日的講話中淡化了對油價對通脹的影響，令高油價下持續的緊貨幣交易顯著緩和，市場也重新開始計價年內的降息預期，帶動美債收益率下行。

總體來看，受益于中東局勢和霍爾木茲海峽重開的積極信號，3月30日至清明假期前，盡管油價仍舊延續上漲，全球大多數風險資產迎來反彈，MSCI全球和發達指數分別上漲2.88%、3.24%，其中英國富時、納斯達克和德國DAX指數分別大漲4.7%、4.44%、3.89%；此外，受益于降息預期的回暖，金、銀和銅等大宗商品和長債同步上漲，美元指數小幅收跌。

而清明假期期間，中東局勢進一步升溫但可能接近終局的信號增多：4月4日，特朗普在社交媒體對伊朗發出48小時最后通牒，要求在4月6日前開放霍爾木茲海峽；4月5日晚間，特朗普在社交媒體發文暗示4月7日將轟炸伊朗的發電廠和大橋，伊朗則強勢回應。而截至4月6日最新，據新華社，美國和伊朗已收到將于4月6日生效的?；饏f議方案。與此同時，霍爾木茲海峽通航量也在緩慢恢復：3月26日以來，駛離霍爾木茲海峽而油輪日均數量約3.8艘，相較此前0-1艘有顯著改善；而根據研究機構Citrini Research分析師的實地調研報告 ，伊朗已在霍爾木茲海峽實質性建立起了收費式通航模式，海峽的真實航運量要高于官方報道數據，并且預計將持續增加。在上述消息影響下，4月6日油價大幅走低，黃金上漲，美股期貨低開高走。

向前看，我們認為美伊停火協議難以如特朗普計劃中順利達成，短期內戰爭局勢仍有進一步升級的風險，這意味著風險資產在未來一段時間仍將大概率保持震蕩；而與此同時，相較于戰爭本身的烈度，霍爾木茲海峽的復航進展及其對油價的影響，或將是市場更為關注的議題。

2. 海外經濟

2.1 上周回顧

上周美歐經濟基本面走勢分化。受好于預期的非農就業、制造業PMI、消費者信心調查、零售銷售等數據的提振，彭博美國經濟意外指數連續第三周大幅反彈。彭博歐元區經濟意外指數則延續下滑，主因3月多數成員國的工業產值與消費數據等顯著不及預期。

2.2 美國非農就業

4月3日，BLS公布的3月美國非農就業全面超預期：①新增非農就業+17.8萬，預期+6.5萬，前值由-9.2萬下修至-13.3萬；②失業率回落至4.3%，預期和前值4.4%。在2月眾多擾動因素消退后，美國就業延續韌性。但因就業的強勁增長部分來自一次性因素的貢獻、居民調查數據顯示失業率的回落主因勞動力的減少，以及中東局勢仍是當前市場關注的核心焦點，數據發布后，交易員對年內降息預期的押注略有回撤、但幅度不大。

具體來看，企業端，2月因罷工、天氣等因素而就業大幅走弱的行業新增就業在3月都出現了反彈：①教育醫保就業從2月的-4.2萬提升至+9.1萬（部分得益于罷工結束）；②建筑業從2月的-1.3萬提升至2.6萬，制造業從2月的-0.6萬提升至+1.5萬；③商貿運輸從2月的-4.9萬提升至+3.3萬，休閑餐旅從2月的-1.1萬提升至4.4萬。從這些行業新增就業的變化也可以發現，3月美國就業廣度有著顯著的提升，1個月和1年就業擴散指數均反彈。

此外，影響2月非農就業意外走低的統計因素——NBD模型因子在3月也回歸正常區間：非季調口徑下，3月非農就業數據的NBD模型因子對就業人數的調整為-13.7萬，與2014-2025年-10.8萬的均值接近，并略高于2023-205年水平；而作為對比，2月的NBD模型因子遠低于2014-2025年均值和過去幾年水平。

居民端，3月家庭調查就業數據則偏弱：3月美國新增非勞動力48.8萬，其中9.2萬來自平民人口增加，39.6萬來自勞動力減少；3月減少的39.6萬勞動力中，就業者貢獻-6.4萬，失業者貢獻33.2萬，換一個角度來看，3月美國失業率的下降幾乎完全來自勞動力的減少；因此，失業率、就業率分別回落0.1%至4.3%、59.2%?？傮w來看，居民端數據顯示3月美國就業呈現出供需雙弱的局面，但供給更弱：供給方面，非勞動力增加了48.8萬；需求方面，居民就業減少了6.4萬，但失業者減少的更多，并且其中貢獻最大的是永久性失業者（-15.6萬）。

總結來看，3月新增非農與失業率雖然同步好于預期改善，但這并非全是美國經濟韌性超常的結果。3月新增非農較2月提升了31.1萬（從-13.3萬至+17.8萬），其中醫療保健行業的提升就有11.8萬，且多數反彈的行業都是因為2月“跌出了一個坑”；并且，居民端就業環比下滑，失業率的改善幾乎完全來自供給端因素。從宏觀背景來看，我們此前于1月強調的美國寬財政（OBBBA退稅+政府停擺結束）與寬貨幣（25H2連續3次的降息）對26Q1美國實際經濟層面的確存在一次性的推動，但這些利好可能在26Q2消退。向前看，美伊沖突→油價→通脹→央行→利率→金融條件仍是資本市場的主線。

3.本周前瞻：3月美國CPI

北京時間4月10日（本周五）20:30，BLS將公布3月美國CPI。最新彭博分析師預期3月美國CPI環比/核心環比+1.0%/+0.3%，前值+0.3%/+0.2%，同比/核心同比+3.4%/+2.7%，前值+2.4%/+2.5%，即預期3月美國總體CPI環比在油價的拉動下大幅走高，核心CPI小幅上行。綜合美聯儲高頻預測、通脹掉期、Kalshi博彩網站數據來看，市場普遍預期3月CPI環比預測維持在0.84-1.0%之間，核心CPI環比維持在0.2-0.3%左右。

3月CPI數據將是美伊沖突以來反映油價對美國通脹影響的首份數據，市場關注的焦點在于油價沖擊及其對核心CPI的傳導效應。從上月數據來看，2月美國CPI全面符合預期，市場對核心通脹黏性的擔憂也得到緩釋。若3月CPI僅體現為油價帶動總體CPI環比大漲、而核心CPI在0.2-0.3%左右保持穩定，則市場反映可能較為平淡；而若3月核心CPI即超預期，即使未必因油價的擴散性而來，也可能放大市場的擔憂。因此，從核心通脹路徑來看，3月CPI數據的一個關注點也在于，2月已經降至低位的美國居住通脹是否能夠延續低位，作為CPI中占比35%的項目，居住通脹的持續低迷在短期中預計能對沖能源通脹帶來的上行壓力。

向前看，市場正在越來越定價原油供給沖擊對油價影響的持續性影響。通脹掉期隱含路徑顯示，交易員預期3-9月美國CPI同比將升至3%以上，并于4月達峰，至2026年12月CPI同比仍保持在3.3%的高位。我們測算顯示，基準情形下，若全年油價維持80-100美元/桶，未來半年美國CPI應參考0.3-0.4%的環比中樞，到9月CPI同比料在2.8-3.5%之間；風險情景下，若全年油價維持在150美元/桶，對應年底CPI同比增速持續維持在4%以上。

4. 風險提示

中東局勢發展超預期；特朗普政策超預期；美聯儲降息幅度過大引發通脹反彈甚至失控；美聯儲維持高利率水平時間過長，引發金融系統流動性危機。

以上為報告部分內容，完整報告請查看《清明假期海外市場回顧——海外周報20260406》

東吳宏觀蘆哲團隊介紹

蘆哲

東吳證券首席經濟學家

研究所聯席所長

蘆哲博士，現任東吳證券首席經濟學家、董事總經理、研究所聯席所長。中國證券業協會首席經濟學家專業委員，中國首席經濟學家論壇理事。

曾任職于世界銀行（華盛頓總部）、華泰證券等機構。在JIMF、《世界經濟》、《金融研究》等發表多篇學術作品。第五屆鄧子基財經研究獎得主 ，并榮獲新財富、水晶球、金牛獎等多項資本市場獎項。

清華、人大、央財等多所大學專業研究生導師和EMBA教授。

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