作者| Mia

編輯| 糖炒山楂

葉國富旗下或將再添第三家上市公司。

2022年，葉國富公開稱，“3年內(nèi)讓TOP TOY實現(xiàn)單獨上市”；去年3月，名創(chuàng)優(yōu)品旗下潮玩品牌TOP TOY傳出拆分上市消息，去年9月26日，TOP TOY正式向港交所遞交招股書。

半年前首次遞交的招股書于今年3月26日失效后，TOP TOY于3月31日更新招股書，再闖港交所。招股書提出，未來五年計劃在全球100個國家和地區(qū)開設1000家門店，打造全球化的潮玩品牌。

相比被Labubu點燃、熱到發(fā)燙的去年，今年的潮玩行業(yè)，無疑理性和退燒了許多。TOP TOY需要回答的是，離開名創(chuàng)優(yōu)品的羽翼后，如何獨自起飛，自有IP能力怎樣壯大？

“名創(chuàng)優(yōu)品”基因，于TOP TOY的喜悲

根據(jù)弗若斯特沙利文報告，以2025年中國內(nèi)地商品交易總額（GMV）計算，2020年成立的TOP TOY已成為國內(nèi)規(guī)模最大、增速最快的潮玩集合品牌，在中國潮玩行業(yè)位列第二，市場份額達4.8%。在行業(yè)前五大零售商中，其GMV和門店數(shù)量的復合年增長率均居首位。

透過這份招股書，能夠清晰地看到借助基因優(yōu)勢，TOP TOY得以快速復刻名創(chuàng)已經(jīng)驗證過的成熟打法：平價，高性價比，豐富的SKU，上新快，廣泛觸達下沉市場。

相較于此前招股書，TOP TOY補充了截至2025年12月末的財務數(shù)據(jù)。2023年、2024年和2025年度，該公司的營收分別約為14.61億元、19.09億元和35.87億元，凈利潤分別約為2.12億元、2.94億元和1.01億元。

其2025年凈利潤較2024年下滑65.6%。這一數(shù)字看似“嚇人”，但實際上2025年全年營收較2024年增長87.9%，利潤大降與IPO前的A輪融資有直接關系，主要受優(yōu)先股公允價值變動、股權激勵等非現(xiàn)金項目所致。經(jīng)調(diào)整后，2025年凈利潤為5.23億元。

2025年7月，公司完成了由淡馬錫領投的A輪融資，投后估值達13億美元，按發(fā)行價共計5942.6萬美元發(fā)行4763.28萬股A輪優(yōu)先股。招股書同時披露，優(yōu)先股贖回負債為5.74億元。根據(jù)融資協(xié)議中的對賭條款，若公司未能在2028年7月之前完成IPO，A輪優(yōu)先股持有人有權要求公司贖回其所持股份，贖回價格為“發(fā)行價加10%年單利利息”或“優(yōu)先股公允價值”中的較高者。

對比市占率第一（約11.5%），深耕自有IP孵化運營、更接近一家“內(nèi)容公司”的泡泡瑪特，TOP TOY迅速發(fā)展壯大、晉身行業(yè)第二的關鍵驅動力，以及被質疑的點，都在于“名創(chuàng)優(yōu)品”基因。

名創(chuàng)優(yōu)品的供應鏈能力、渠道優(yōu)勢直接被賦能于TOP TOY，使得其定位從一開始就更近于一家潮玩零售集合平臺，而非傳統(tǒng)印象中的潮玩公司。

依托于合伙人模式，TOP TOY門店數(shù)量實現(xiàn)爆發(fā)式增長，2024年TOP TOY門店數(shù)量增長近一倍。截至2025年末，門店數(shù)量達334家，其中直營門店從2022年末的8家增長到50家，合伙人門店從2022年末的109家增長到273家，占比81.7%。

其海外擴張同樣得益于名創(chuàng)優(yōu)品8100家店構成的全球門店網(wǎng)絡。2025年，TOP TOY海外收入從2024年的1181萬元激增至2.96億元，同比增長超2400%，海外門店數(shù)量從個位數(shù)增長至39家。

過去三年里，其商品均價有小幅提升，當前店內(nèi)商品均價28.7元，定價仍然保持在親民平價區(qū)間。

從股權結構來看，名創(chuàng)優(yōu)品集團持股86.9%，為控股股東。從營收來源來看，2023-2025年，公司來自名創(chuàng)優(yōu)品集團的收入分別為7.81億元、9.23億元、16.71億元，占總營收的比例分別為53.5%、48.3%、46.6%，是其最主要的經(jīng)銷商。

針對外界對“名創(chuàng)依賴”的擔憂，TOP TOY表示將通過擴展自有經(jīng)銷網(wǎng)絡來進一步多元化收入來源，2028年的最高交易金額預計不會超過相應年度TOP TOY總收入的40%。

“零售基因”延續(xù)到IP能力層面，則是以授權IP為主，而非自有IP。CEO孫元文曾表示，TOP TOY產(chǎn)品構造80%以上是純外采；同時保持10%～20%的自有品牌，以及自有IP的發(fā)布。

招股書顯示，2025年，公司自有IP、授權IP、他牌IP帶來的潮玩產(chǎn)品銷售收入分別為1.99億元、17.78億元、15.11億元，占潮玩產(chǎn)品銷售總收入的比例分別為5.7%、51.0%、43.3%。自有IP和授權IP共同構成了自研產(chǎn)品。今年上半年，糯米兒、大力招財?shù)萒OP TOY自有IP開發(fā)的產(chǎn)品實現(xiàn)收入610萬元。

TOP TOY主力品類包括手辦、3D拼裝模型和搪膠毛絨。三麗鷗是TOP TOY搪膠毛絨的當家IP，截至今年6月30日，去年7月上市的“拿鐵寶寶”系列GMV已超5700萬元。近三年，TOP TOY銷售的三麗鷗搪膠毛絨零售額超3.58億元。該系列的成功，證明了TOP TOY/名創(chuàng)優(yōu)品身后有力的供應鏈與自研能力。

上述IP結構帶來的副作用，則是相對穩(wěn)定在30%左右的毛利率，與不斷升高的IP授權開支。2023-2025年，TOP TOY的IP授權費開支分別為1878.8萬元、3278.0萬元、6538.9萬元。

樂觀來看，這樣的結構或許不夠支撐起高估值溢價，但是也避免了自主研發(fā)IP所要承擔的不確定性風險，以三麗鷗、迪士尼、蠟筆小新等最普世化的IP為進軍各國市場的切入口，保障穩(wěn)固而確定的營收。

泡泡瑪特最強財報后大跌：潮玩江湖起伏暗涌

整個行業(yè)正在經(jīng)歷著一場從“超載過熱”到“冷靜擔憂”的降溫。

3月25日，行業(yè)龍頭泡泡瑪特交出了一份“耀眼到頭暈”的2025年全年業(yè)績：營收371億元，凈利潤暴增284%。其中，LABUBU這一超級IP所在的THE MONSTERS系列，便貢獻了141.6億元營收，在總營收中占比達38%，營收、利潤、毛利率、海外擴張全部創(chuàng)下歷史新高。

按理說，這份財報應該獲得市場歡呼肯定，但反直覺的是，財報發(fā)布當日，泡泡瑪特股價大跌22.5%，市值蒸發(fā)超600億港元，次日再跌超10%。

公司在數(shù)個交易日內(nèi)連續(xù)六次回購932萬股，傳遞出對公司長期發(fā)展向好的信心，但止跌作用不大，截至4月2日，其股價較財報發(fā)布前一日累計下跌34.7%，市值蒸發(fā)近千億港元。相比去年股價339.8港元、市值4500億港元的最高點，其市值已經(jīng)跌去近六成。

王寧在財報會上給出“不低于20%” 的2026年增長指引，這一保守的數(shù)字，折射出Labubu全球破圈后的求穩(wěn)心態(tài)。他表示，過去一年，泡泡瑪特更像一個被迅速拉到F1賽場的新手，速度極快，但無論是車手還是賽車，都在承受巨大壓力。2026年，泡泡瑪特更希望像F1進入維修站一樣，加油、換輪胎，進行必要的調(diào)整與補給。此前，泡泡瑪特跨界小家電、開發(fā)IP電影等亦引發(fā)熱議，探索多元沉淀IP價值。

多家機構下調(diào)了泡泡瑪特的目標價。此前曾經(jīng)對標迪士尼的泡泡瑪特，表現(xiàn)出了“內(nèi)容IP公司”的極高上限與不確定性：用戶情感鏈接，現(xiàn)象級爆款為公司帶來了現(xiàn)象級業(yè)績表現(xiàn)，但市場始終對爆款的穩(wěn)定性和可復制性心存疑慮，反復追問著“下一個Labubu何時出現(xiàn)”。

去年TOP TOY在A輪融資后估值高達102億港元，考慮到今年的市場情緒，TOP TOY在上市后很有可能面臨估值下調(diào)。

放眼同在港股市場的潮玩賽道選手，目前還有已經(jīng)上市的布魯可，仍在沖刺IPO的卡游與52TOYS。

以拼搭類玩具起家的布魯可于2025年1月登陸港交所，上市首日高開近70%，上市前獲超6000倍的超額認購，成為港股史上第二大凍資王，股價一度觸及歷史高點198港元，當前股價、市值較高點縮水近三分之二，發(fā)布年度財報后，面臨著利潤不及預期、授權IP依賴風險的質疑。

今年，拿下春晚獨家卡牌合作伙伴身份的卡游，IPO進程停滯兩年，面臨對賭協(xié)議規(guī)定的上市期限到期，僅剩兩個月，因而再次引發(fā)關注。其“IP+盲盒+社交”的商業(yè)模式，一直面臨著誘導未成年人消費等合規(guī)風險。

去年52TOYS除了宣布萬達電影與儒意控股投資1.44 億元，打通影視衍生品想象外，也向港交所遞交了招股書，同樣面臨著授權IP依賴的考驗。2024年，授權IP產(chǎn)品為52TOYS貢獻了4.06億元的收入，占總營收的64.5%，最火的“蠟筆小新”在2022年至2024年的累計GMV超過6億元。

綜上，潮玩賽道“一超多強”格局維系數(shù)年，隨著資本進入冷靜期，有“去泡沫化”跡象，上市公司估值回調(diào)，大部分公司普遍面臨著原創(chuàng)IP不足的結構性問題，而行業(yè)龍頭也同樣有待“去單一IP依賴”。

這仍然是一個Z世代消費者主導、最能夠體現(xiàn)“情緒消費”“悅己消費”特點的、高速增長中的行業(yè)，同時也可能得益于AI技術的爆發(fā)。無論購買還是販賣潮玩，都需要一點商業(yè)性、實用性之外的想象和熱愛。

震蕩過后，各個潮玩公司的IP矩陣、品控、出海之路，將迎來新一輪嚴格檢視。