TOP TOY二闖港股IPO：營收狂飆凈利下跌，欲打造全球化潮玩品牌

文|海山

來源|博望財經

3月31日，名創優品旗下潮玩品牌TOP TOY International Group Limited（以下簡稱“TOP TOY”）再次遞交上市申請書，摩根大通、瑞銀為其聯席保薦人。這是去年9月首次遞表失效后，第二次向港股市場發起沖刺。

最新招股書顯示，2025年TOP TOY全年營收35.87億元，較2024年的19.09億元幾近翻倍，GMV突破42億元。然而，凈利潤僅1.01億元，同比下滑 65.6%。營收高增長與利潤大縮水的巨大落差，引發市場關注。

招股書還描繪了發展藍圖，未來五年，TOP TOY將在全球100個國家和地區開1000家門店，打造全球化潮玩品牌。

TOP TOY是一家什么樣的公司？此次赴港IPO能成功上市嗎？

01

營收狂飆凈利腰斬

TOP TOY成立于2020年，作為名創優品集團旗下的潮流玩具品牌，以“IP價值最大化”為核心戰略，搭建起涵蓋IP開發、產品設計、供應鏈管理、全渠道銷售的一體化平臺。其產品矩陣涵蓋手辦、3D拼裝模型、搪膠毛絨、盲盒等多個品類。

招股書顯示，2025年，TOP TOY于中國內地實現GMV人民幣42億元，其中自研產品收入占比超55%，根據弗若斯特沙利文，為中國潮玩集合品牌中最高。2023年至2025年，公司的GMV復合年增長率超過50%，根據弗若斯特沙利文，公司是中國增長最快的潮玩集合品牌。

營收方面，TOP TOY近三年增長態勢顯著。招股書顯示，2023-2025年（以下簡稱“報告期”）收入分別為14.61億元、19.09億元和35.87億元，經營利潤分別為2.90億元、3.96億元和4.43億元。

來源：招股書

然而，2025年TOP TOY利潤卻出現“大跳水”，同比大幅下滑65.6%，報告期內各年度利潤分別為2.12億元、2.94億元和1.01億元。

來源：招股書

營收翻倍增長，利潤卻出現腰斬，這究竟是何原因？

招股書揭示，凈利潤大幅下滑主要源于優先股贖回負債公允價值變動及股權激勵等一次性非現金開支，合計約3.9億元。剔除這些因素，經調整凈利潤達5.23億元，同比增長77.5%，核心經營盈利表現強勁。

這一財務變化源于2025年7月的A輪融資。當月，公司與四名投資者簽訂融資協議發行優先股，直接推高了財務風險。截至2025年末，公司凈流動負債增至2.79億元，其中優先股產生的贖回負債高達5.74億元。根據協議，若未能在規定時間完成上市，需按“發行價+10%年單利”的價格贖回優先股，這給現金流帶來嚴峻考驗。

來源：招股書

與此同時，TOP TOY還面臨流動性風險。截至2025年末，公司流動比率僅0.83，短期償債能力不足。在IPO尚未落地、外部融資渠道有限的情況下，現金流持續承壓，若門店擴張與IP投入不能快速轉化為有效盈利，資金鏈緊張的困境或將難以避免。

成本端問題也不容忽視。報告期內，IP授權費開支分別為1878.8萬元、3278.0萬元、6538.9萬元，2025年同比增長99.5%，增速遠超營收增幅，這反映出TOP TOY對外部IP的極度依賴，授權費用持續增長，對利潤形成壓力。

此外，2025年銷售及分銷開支同比暴漲169.2%，行政開支激增461%，主要用于全球門店擴張等，進一步惡化了盈利狀況。

來源：招股書

不僅如此，TOP TOY還面臨客戶集中度過高的問題。2025年，前五大客戶收入占比達59.5%，其中母公司名創優品采購占比就高達45.5%。對單一客戶的過度依賴，使其經營獨立性受到質疑。在此背景下，分拆上市成為其建立品牌壁壘和渠道能力、實現真正“單飛”的重要途徑。

02

自有IP貢獻低

在潮玩行業，IP無疑是核心命脈，行業真正的競爭壁壘在于成功孵化自有IP，讓用戶為品牌自身的IP買單，而非單純依賴熱門IP授權來推出產品。然而，TOP TOY卻深陷“外部IP依賴癥”的困境。

招股書顯示，截至2026年3月，TOP TOY看似構建了龐大的IP矩陣，擁有24個自有IP、42個授權IP，還合作超660個他牌IP。但從市場表現來看，其IP數量與影響力嚴重失衡。

線下門店里，外部IP占據顯眼位置且熱銷，自有IP如Nommi糯米兒等陳列偏僻，銷量與用戶認知度低迷。2025年，僅YOYO銷售額突破億元，其余23個自有IP未形成規模效應，難以支撐品牌獨立發展。

分析TOP TOY收入構成，自有IP貢獻仍不高。TOP TOY宣稱2025年自研產品收入占比達56.7%，在中國潮玩集合品牌中位居首位。然而，數據背后卻另有隱情。招股書顯示，2025年，公司自有IP、授權IP、他牌IP帶來的潮玩產品銷售收入分別為1.99億元、17.78億元、15.11億元，占潮玩產品銷售總收入的比例分別為5.7%、51.0%、43.3%。

來源：招股書

與之形成鮮明對比的是行業龍頭泡泡瑪特。泡泡瑪特以自有IP為核心戰略，2025年自主產品收入占總收入的比例高達99.1%，收入規模從2024年的127.22億元躍升至367.88億元，增幅達189.2%。而同年，TOP TOY營收僅為35.87億元，僅為泡泡瑪特的十分之一不到。

從利潤角度看，2025年，TOP TOY自研產品毛利率為40.6%，雖高于外采產品19.2%的毛利率，但與泡泡瑪特相比仍有巨大差距。泡泡瑪特自有IP無需向版權方支付分成，品牌溢價全歸自己；而TOP TOY授權IP自研產品需支付高額授權費與分成，規模越大，支付費用越高，利潤空間被持續壓縮，2025年公司毛利率僅32.1%，遠低于泡泡瑪特的72.1%。

來源：招股書

實際上，TOP TOY的深層問題在于IP開發能力不足。公司提出“IP價值最大化”戰略，卻長期側重IP代理與集合銷售，忽視原創IP孵化。在2026年潮玩行業回歸“內容本位”、“無故事、不潮玩”成為共識的背景下，TOP TOY仍停留在“潮玩貨架”角色，仍缺乏支撐長期發展的原創IP內容與故事體系。

這種“重授權、輕自研”模式還帶來了諸多致命風險。利潤方面，除了授權IP需支付高額授權費；IP續約上，熱門IP授權多為非獨家協議，到期易被競品搶走，影響產品供應與營收穩定；品牌層面，消費者購買的是IP本身，用戶忠誠度極低，一旦IP熱度消退或競品推出同款產品，客戶極易流失。

03

講好故事不容易

中國潮玩行業近年來呈現迅猛增長態勢。數據顯示，行業零售額從2020年的249億元飆升至2025年的875億元，復合年增長率高達28.6%。同時，行業規模預計從2026年的1264億元進一步增長至2030年的3310億元，復合年增長率維持在27.2%高位。

來源：招股書

二度遞表的TOP TOY在招股書中描繪了宏偉藍圖：未來五年，計劃在全球100個國家和地區開設1000家門店，全力打造全球化潮玩品牌。2025年，其海外業務表現尤為搶眼，收入從2024年的1181萬元激增至2.96億元，同比增長2404.78%，海外門店數量也從個位數增至39家。

TOP TOY的全球化路徑，實則是復刻了母公司名創優品的平價零售擴張模型，未跳出標準化零售框架。截至2025年末，名創優品全球門店數量已超8100家，其中海外市場超過3500家。這一龐大的渠道網絡，成為TOP TOY海外擴張的核心依托。

來源：招股書

然而，TOP TOY海外核心產品仍多為第三方授權IP，缺乏品牌力與IP力影響力。在競爭激烈的海外潮玩市場，僅靠授權產品難以形成長期增長支撐。同時，從行業競爭格局看，泡泡瑪特占據較大市場份額且持續推進全球化戰略，52TOYS、布魯可等品牌也加速布局，線下核心商圈資源緊張，行業在價格、IP、渠道等方面的競爭日趨激烈。

比全球化故事更具挑戰性的是TOP TOY的IPO估值困境。IPO前，名創優品持有TOP TOY86.90%的股份，是絕對控股股東，TOP TOY的核心管理團隊、供應鏈體系、渠道網絡均與名創優品深度綁定。若不能證明自身獨立性與可持續IP孵化能力，即便成功上市，也只能獲得與名創優品相近的零售估值，無法享受潮玩賽道的估值溢價。

并且，經過前幾年的爆發式增長，2026年中國潮玩市場增速逐步放緩，消費者趨于理性，盲目跟風消費減少。行業從“野蠻生長”轉向“精耕細作”，庫存高企、價格戰加劇、爆款稀缺等問題凸顯。在這樣的行業背景下，TOP TOY或難以獲得投資者青睞，估值大概率將低于泡泡瑪特等頭部品牌。

此外，2026年以來，TOP TOY產品安全與合規問題集中爆發。消費者投訴產品存在安全設計缺陷，客服態度不佳，且1-3月投訴量顯著上升，問題涉及產品質量、售后、服務態度和活動規則等方面。同時，即將實施的史上最嚴玩具安全新國標，以及盲盒營銷合規風險的凸顯，都讓TOP TOY面臨巨大壓力，必須投入大量資金整改，否則將面臨產品召回、罰款、下架等風險。

對于TOP TOY而言，IPO只是起點，未來其能否成功轉型，我們將持續關注。