文 | 清和 智本社社長（會員點擊小程序直接閱讀）

4月16日，國家統計局發布了今年一季度經濟數據：GDP為334193億元，按不變價格計算，同比增長5.0%。其中，投資增長1.7%，消費增長2.4%，出口增長11.9%；CPI同比上漲0.9%，PPI同比下降0.6%。

本文試圖回答這么幾個關鍵問題：當前宏觀經濟形勢如何？關注宏觀是否還有意義？該如何跟進中國經濟轉型？新動能崛起能否改變宏觀基本面？新動能又存在哪些風險和投資機會？

本文邏輯

一、忽略宏觀，關注結構

二、重視轉型，定價技術

三、穿透表象，盯住利潤

【正文6000字，閱讀時間20'，感謝分享】

忽略宏觀，關注結構

自去年4月7日A股走出一輪行情以來，詢問宏觀問題的社友明顯減少。今年，有些社友問到宏觀問題，我的回答通常是：暫時忽略宏觀（國內）。

一個從事宏觀經濟研究的人怎么說“暫時忽略宏觀”？宏觀不重要嗎？

當然不是。宏觀增長和經濟周期、通脹水平和債務壓力、就業和居民收入、投資與消費水平、出口和國際收支、市場流動性和金融穩定性、貨幣和財政政策都很重要。

但是，這些宏觀經濟的主要內容，在當下和未來一段時間內，既無法實質性改變，也不會迅速惡化，將處于一個特殊的穩定狀態。

一季度GDP同比增速為5%。通常，一季度政策發力經濟高開，跟往年相比這個水平不算高，但也是政府可接受的水平。今年GDP目標增速是4.5%-5%。這意味著政府不再執著于“保5”，跟隨經濟潛在增速放緩而下調目標和預期。

投資（固定資產投資）同比增長1.7%，去年一季度增速為4.2%，增速降幅為2.5個百分點。投資延續分化趨勢：國有投資增長7.1%，但民間投資下降2.2%；工業投資增長5.8%，基礎設施投資增長8.9%，但房地產投資下降11.2%。投資整體增速下降，分化還將持續，這種趨勢不會改變，下面我會重點分析。

消費（社會消費品零售）總額127695億元，同比增長2.4%。其中，3月份同比增長1.7%，去年3月份增速為5.9%，增速降幅為4.2個百分點。消費整體疲軟，尤其是大類消費、大額消費、可選消費、一線城市消費，表現低迷的主要是汽車、石油、建筑和裝潢、家具和家電；消費貢獻項目主要集中在食品、服裝和手機等生活必需品上。消費是居民部門總收入的函數，居民的儲蓄、工資、資產、預期和結構沒有明顯改善，消費難有起色，趨勢也不會改變。

出口68467億元，增長11.9%，其中3月份出口同比下降0.7%。受關稅政策變動和戰爭影響，出口波動比較大，但出口優勢依然比較明顯，而最值得關注的是結構性變化（下面分析）。

一季度CPI同比上漲0.9%，其中3月份同比上漲1.0%。由于國際油價大漲，很多人擔心中國會出現輸入性通脹。但是，3月份通脹數據明顯低于預期。在8個項目中，7個項目的價格同比漲幅低于2%，4個項目的價格環比下跌。這跟我的預測是一致的。

一季度PPI同比下降0.6%，其中3月份同比上漲0.5%，PPI在連續下跌41個月后轉正。價格上漲比較明顯的是有色金屬、石油和天然氣，除此之外，大部分價格都是下跌的。這也符合我的預測。

通脹水平，是判斷宏觀經濟景氣程度的關鍵指標。過去三年，通縮是經濟學家最為關注的宏觀問題。去年開始，政府試圖將價格推升到合理的水平。所謂合理水平，我推測，CPI中樞1%左右，PPI回正。目前的通脹水平應該是符合政策目標的。

不過，由于國際油價大漲，很多人擔心通脹。其實，中國很難通脹。原因：這是由國民經濟分配結構決定的，更多財富用于投資形成龐大的產能，更少財富用于消費導致內需不足，價格自然下跌；這是由居民部門內部的收入分配結構決定的，財富集中度高，占據大多數的中低收入家庭消費不足；這是由當前的社會福利保障水平決定的；這是由居民就業和預期決定的。以上四個“決定”在短期內都無法改變，消費和價格就不會明顯改變。

在這種市場中，廠商不敢漲價，價格上漲，消費立馬下降，尤其是可選消費，即便是必需品，內卷嚴重，廠商也不敢輕易漲價，只能拿利潤去填補成本。反過來說，需求下降，會進一步抑制價格。

需要指出的是，當前油價和有色金屬價格上漲推動通脹回升，這并不是“好的通脹”，只有居民真實收入增加帶動的需求擴張，進而推升的通脹，才是好通脹。

另外，決策部門不再執著于經濟增速，宏觀政策延續“9·24”以來大方向和穩健策略。

今年中央赤字率擬按4%左右安排,赤字規模5.89萬億元、比上年增加2300億元，但是債務擴張相對是溫和的。地方上，大概50%的地方債用于償還舊債，用于刺激經濟的有限。

債務方面是很多人關注的，但其實，在兩年前，政府提出化債后就不需要太關注了d。為什么？債務，當然是一個大問題，但是政府決定印錢置換化債，意味著地方債不存在違約風險。當前，化解的是清理出來的地方隱性債14萬億，65萬億城投債目前依然定位為企業債。盡管地方還債壓力依然很大，但是不需要過度關注了。其實，美國、日本和中國都一樣，左手財政部，右手印鈔機，不會讓財政部破產的。

在預算安排上，除了民生外，大部分還是用于投資，功能型財政思路沒有變，只是沒有那么激進。消費刺激也不激進，去年安排以舊換新3000億元，今年只有2000億元，另外1000億元以消費信貸方式補充。可見，政策不傾向于或不急于更大規模的消費刺激來提振消費和通脹。

體制和模式不變，總量和政策穩定，不激進不突變不惡化，一切都是慢變量，所以我說，短期內，可以忽略宏觀了。但是，這并不是說我們不需要關注經濟，而是視角變了，從宏觀轉向結構。

我們不需要再關注“下山虎”產業：房地產、大類消費、煙酒豬傳統消費、城投債基建、勞動密集型制造業、商業銀行等；應該重點關注：新動能新產業新技術，包括半導體和云服務、AI模型和應用、AI電子設備、互聯網和軟件、光通訊、小金屬和關鍵材料、大型儲能電池和電力設備、航空航天、生物醫藥技術、投資銀行等。

新動能有哪些投資機會？

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