長期深耕，才是致勝之道。

圖源：企業官網

還沒上岸IPO的，正轉戰港股求破局

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去年，新藥CRO成都先導想要并購的海納醫藥（主要看中其后端CDMO能力），正轉戰港股IPO，尋求資本化破局突圍。

從體量上來看，海納醫藥是一家中小型CXO，2025 年上半年總收入1.78 億元；

從行業競爭維度上看，比起一、二梯隊的CXO，海納醫藥雖整體規模較小，但技術實力和創新能力是有的，具備在細分市場尤其是高端制劑領域脫穎而出的潛力，如去年年底，由海納醫藥研發、桂林南藥申報的利伐沙班干混懸劑（化藥3類）正式獲批，不僅是國內該品種的首仿，更是專門為足月新生兒、嬰幼兒及青少年設計的新型口服抗凝藥，報道稱，這是在短時間內無法獲得參比制劑的情況下，一支以95后為主的新團隊耗時三年攻克業界公認的高難度劑型，最終填補了中國兒童抗凝治療的市場空白。

這樣一家有潛力的小而美CXO，已走上仿創結合發展之路，其自主管線（含仿制、改良及少數新藥管線）的部分授權業務已對業績形成新的貢獻增長：2025年上半年，海納醫藥專有管線業務中的藥物技術轉讓收入達到3557.2萬元，占總收入的比例從2024年上半年的12.0%提升至20.0%，顯示出自主管線在業績波動時起到了緩沖和增長潛力作用。

不過，仿制藥業務依然是主導，現如今仿制藥黃金發展期已過、行業缺增量保存量，且在持續洗牌中，產研媒體分析指出，海納醫藥尋求上市破局直面的一個“窘境”就是，再也沒有好的資本故事可講。

據招股書，海納醫藥新增CXO項目減少七成左右，凈利潤跌超25%——受近幾年仿制藥市場調整的影響，海納醫藥的CXO服務總項目量雖仍呈緩慢增長態勢，但新增訂單量已明顯減少，2022—2025年上半年，CRO服務新取得項目數量分別為117個、132個、88個、41個，CMO新取得項目數量分別為50個、32個、22個、14個，三年半內基本跌去七成左右；由于海納醫藥目前正在進行的項目中處于后期的比例較高，里程碑收入低且新項目減少，致使其2025年上半年收入及歸母凈利潤也因此大幅下滑，分別為1.78億元、0.22億元，同比分別減少16.8%、25.8%，其中歸母凈利潤已連續兩年跌幅超25%。

圖源：海納醫藥

此外，資金周轉壓力凸顯：海納醫藥的貿易應收款項及應收票據周轉天數，呈倍式增長態勢，2022—2024年分別為43天、59天、111天，截至2025年6月30日，則進一步增長到了176天；

現金流開始不斷繃緊，流動性壓力也劇增：海納醫藥經營活動現金流凈額在2024年開始由正轉負，且呈持續擴大態勢。2025年上半年，海納醫藥僅流動負債中的貿易應付款項及應付票據、其他應付款項及應計費用、計息銀行及其他借款總計約為1.88億元，已明顯高于在手現金數額（同期現金及現金等價物0.63億元）。

流動性壓力倍增的海納醫藥，迅速在2025年11月遞表港交所尋求破局，這是其第三次向資本市場發起沖擊，擬將募集資金用于研發活動、擴大產能及營運資金等。但在2025年12月，中國證監會曾發布相關通知，要求海納醫藥補充說明股權變動（由于此前上市未成，部分戰略投資者也在2025年選擇退出）、相關業務經營資質、募集資金具體用途和境內外用途占比情況等事項。

圖源：海納醫藥

同時，港股生物醫藥IPO進入“嚴選時代”，97家排隊（如下圖所示），以2025年年均上市17家的峰值速度計算，這批企業完全消化需要2-3年時間，且資本市場的核心考驗，從不只是能否“上市”，更要看上市后能否“存活”及“估值維持”。

機構指出，資本市場的投資邏輯正在發生深刻轉變，從追逐賽道熱點轉向聚焦企業的核心基本面，從關注管線數量轉向審視商業化落地能力與長期盈利能力。

從這個角度來看，業績承壓、流動性壓力劇增、新藥賽道故事仍缺（比如自研新藥管線很有潛力或者CDMO業務有國際化合作進程），仿制賽道資本故事不再好講的中小CXO，或許不再算是優質的標的，即使上市，最后融資落地也未必理想，但為了不賣身并融資輸血、以求進一步突圍發展，不得不試。

圖源：天瑞豐年

在岸上的，仍需突破“上限”

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多年前已經上市成功的中小CXO，生存現狀又如何呢？

蓋德視界觀察到一個樣本案例——成立于2012年并于2022年成功上市的“宣泰醫藥”，成立之初便聚焦高端仿制藥領域且布局國際化，致力于研發具有技術壁壘的仿制藥，如泊沙康唑腸溶片（全球首仿且在美獲批）、鹽酸安非他酮緩釋片等。這些產品通過自主研發和生產工藝創新，實現了在國內外市場的上市銷售，成為公司早期收入的主要來源。隨著公司技術平臺（如難溶藥物增溶技術、緩控釋制劑技術等）的成熟，宣泰醫藥開始為創新藥企業提供制劑研發和生產（CDMO）服務，業內周知的亞盛醫藥的兩款潛力商業化新藥奧雷巴替尼、利沙托克拉制劑生產均委托宣泰醫藥。

宣泰醫藥雖在多年前就已打通高端仿制全球化+新藥制劑CDMO業務雙發展路徑，但仍需突破發展“上限”，公司2025年度業績快報顯示，實現營收44,649.88萬元，同比下降12.73%；歸母凈利潤為4,894.63萬元，同比大幅下降61.67%；扣非凈利潤為3,137.69萬元，同比下降72.47%。主因之一是高端仿制受競品增多影響，價格下跌影響創收與盈利，比如去年海外市場，美沙拉秦腸溶片面臨獲批仿制藥廠家增加及關稅政策調整等挑戰，導致其在美國市場的銷售額與盈利水平同比下滑；同時公司新藥制劑CDMO業務完成起跑、仍待放量，距離拉動業績強勁增長還有距離。

利好消息是，去年順利推進數十個創新藥的制劑開發或臨床樣品供應，新增客戶11個，新增項目21個，并助力亞盛醫藥新型BCL-2選擇性抑制劑利生妥(利沙托克拉片)、征祥醫藥新型抗流感藥物濟可舒(瑪硒洛沙韋片)獲批，并承接后續商業化生產CMO服務。

從宣泰醫藥這個案例來看，在高端制劑方面累積有技術特長的企業，同時發展高端仿制藥全球化業務，并切入創新藥代工服務，這種仿創結合之路也是有其生存發展空間的，但這個空間需要十年如一日布局、深耕，才能等待結果兌現，前方確實有光，但注定路遠，要有長期深耕、一點點慢慢做大的定力與耐心。

圖源：宣泰醫藥

無獨有偶，另一家聚焦高端制劑的華益泰康也是成功突圍案例：

據報道，華益泰康是 2010 年成立于海南的高端復雜制劑藥企，由留美博士團隊創立，一開始就避開低端仿制，專注緩控釋、難溶性藥物等高壁壘領域，搭建中美雙 GMP 合規體系，走自研產品 + CDMO 雙輪驅動模式，高端制劑+CDMO已盈利近億。在海外，它依托經FDA 認證的生產體系產能承接CDMO訂單，與Oryza Pharmaceuticals等海外企業達成合作，把中國的高端制劑能力輸出全球。

2022年，公司仍處在研發投入與市場開拓的攻堅期，營收1.08億元，歸母凈利潤為負。2023年，隨著核心產品（含高端集采品種）放量、CDMO訂單起量，營收一躍增至2.41億元，同比增長122.84%，并實現扭虧為盈，歸母凈利潤達到6057.37萬元。2024年，業務進入穩態增長，營收3.09億元，盈利繼續保持；2025年前三季度，營收已達2.50億元，凈利潤5965.83萬元，接近上一年全年水平，經營現金流連續兩年持續為正。

因契合自身規模與發展節奏，今年3月從科創板轉向上市門檻較低的北交所申報IPO已獲受理，擬募資 3 億元用于擴產能與強研發，憑借技術壁壘與務實布局，成為國內高端制劑突圍的典型企業。

圖源：企業官網

業媒評價華益泰康用16年給出了一個答案：真正的壁壘，從來不是價格，而是技術與時間；真正的成長，從來不是盲目跟風，而是理性抉擇與長期深耕。

結語

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未來或許上述小而美仿創結合CXO的企業規模仍然不會特別大，但如果能持續深耕，在國際市場獲得更大份額，在創新藥與仿制藥之間找到更優的平衡，兩條腿穩穩向前走，仍有望迎來更大的進階成長，比如宣泰醫藥更多仿制品類的國際化正在推進中，新藥制劑CDMO項目也在逐年增加，并開始CMO放量轉化。

參考來源：

[1] 星島產研

[2] 證券日報之聲

[3] 動脈網

[4] 天瑞豐年

制作策劃

策劃：May / 審核校對：Jeff

撰寫編輯：May / 封面圖來源：網絡

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