微脈再沖港股IPO：營收漲了，但虧得更狠了

4月20日，微脈向港交所遞交了更新后的上市申請，由招商證券國際擔任獨家保薦人。

這是繼其于2025年6月首次遞表失效后，第二次沖刺IPO。

微脈此番卷土重來，試圖向市場講述一個“AI+全病程管理第一股”的故事。

根據測算，微脈是中國前三大全病程管理服務提供商之一，是中國最大的服務患者的AI+全病程管理服務提供商。

從營收規模來看，2023年和2024年，微脈的分別為6.28億元和6.53億元， 2025年的營收規模則同比增長32.16%至8.63億元。

與此同時，公司年度虧損也從2023年的1.49億元，擴大到2025年的2.90億元。

如今，微脈身后站著百度、阿里系元璟資本、騰訊系微光創投，以及源碼、IDG、經緯等一眾頂級投資機構。

不過，市場關注的焦點依然落在幾個核心問題上：

微脈收入增長是否可持續？以及其在公立醫院深度綁定模式下的商業護城河是否足夠堅固？

營收與虧損雙升

根據招股書，微脈的核心業務是全病程管理服務，已經和全國188家企業深度合作。

具體而言，微脈通過與公立醫院簽訂合作協議，派駐自有的專業服務團隊進入醫院場景，圍繞患者從診前、診中到診后的全流程，提供個性化的健康管理服務，如用藥提醒、康復指導、定期隨訪等。

基于此，微脈 自研了名為CareAI的醫療管理平臺，基于多智能體架構和混合模型， 百萬級的匿名真實患者管理案例 ，形成覆蓋超過120個病種的AI專病智能體，輔助提供自動化服務。

招股書顯示，微脈已經為超過4800家醫療機構提供數字基礎設施服務。

公司收入逐年增長，從2023年的6.28億元到2024年的6.53億元，再到2025年的8.63億元。

招股書表示，增長原因主要有三點：向藥企拓展機構服務，推動全病程管理收入增加；醫療健康產品賣得更好；以及新收購的公司帶來了額外收入。

從收入結構來看，全病程管理服務收入占比61.3%，為最大一筆收入，其次分別是醫療健康產品（21.2%）、保險經紀服務（12.7%）、IP驅動營銷解決方案占比（4.8%）。

但與此同時，公司的服務成本也在不斷攀升，由2023年的5.09億元漲至2025年的6.76億元，均占各期收入的八成左右。

不僅如此，公司虧損從2023年的1.496億元增加至2024年的1.931億元，再到2025年的2.901億元。

公司給出的解釋是，主要原因是按公允價值計入損益的金融負債。

也就是說，公司收入逐年增長，但虧損額也在擴大。

不過，招股書中也提供了兩項更能反映主營業務盈利能力的調整后指標。

首先，2025年經調整凈虧損為0.24億元，較前兩年大幅收窄；其次代表實際主營業務造血能力的“經調整EBITDA”，在2025年已實現轉正。

值得注意的是，微脈在招股書中強調，其AI相關業務收入占比已達到70%，相關業務毛利率超過35%。

這表明，AI不僅作為工具，也正在成為其商業化的重要來源。

如今，公司負債凈額分別為17.77億元、19.59億元、22.48億元，流動負債凈額分別為18.96億元、20.43億元、24.01億元，逐年走高。

細分市場第一，但賽道高度分散

微脈所處的“全病程管理”市場，在中國仍處于發展早期。

據招股書引用數據，該市場整體規模預計到2030年將達到3654億元，年均復合增長率約32.7%。

然而，這一市場極為分散。

以醫院合作模式的細分市場計算，微脈以5.2%的市占率排名第一，而在更廣泛的全病程管理市場中，微脈以0.71%的市占率位列前三。

與此同時，全市場前五名企業合計市占率僅為6.33%。

從上面的數據就知道，全病程管理市場非常分散，需要漫長整合。

但另一邊也意味著，微脈在特定賽道中暫時領先，但行業遠未形成寡頭格局，競爭者之間的差距尚未拉開。

尤其是，微脈的業務建立在與公立醫院的深度合作之上，這種模式既是壁壘，也是風險。

招股書也提到這一風險：如果合作關系終止或醫院政策發生變化，可能對收入產生直接影響。

不僅如此，微脈身處的AI+全病程管理賽道，微脈面臨著多維度、多類型玩家的激烈競爭。

行業參與者覆蓋互聯網醫療巨頭、垂直醫療服務企業、醫療 IT 廠商以及科技平臺系玩家。

其中，微醫、健康之路、智云健康、圓心科技、方舟健客等垂直企業，長期深耕院后隨訪、慢病管控、患者全周期照護等核心場景，與微脈在公立醫院合作、基層醫療服務、慢病管理業務上形成直接競爭。

在院外端，平安好醫生、京東健康、阿里健康、騰訊健康依托龐大流量與綜合生態，憑借 AI 問診、在線復診、健康檔案、用藥管理等能力，持續滲透全病程服務領域。

微脈第二次遞表港交所，意味著市場對AI醫療賽道保持審慎的態度。

從數據上看，公司實現了收入的連續增長，主營業務虧損快速收窄，并在AI+全病程管理細分賽道占據第一的位置。

對于投資者而言，微脈能否成功上市，以及上市后的股價表現，將取決于市場對其“AI+全病程管理”故事的認可程度

這既包括技術落地的規模，也包括商業模式的自我造血能力。

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