作者｜潘妍

編輯｜魏樊曦

在流量算法的世界里，參半只用了8年就跑到了港交所門前。

近日，牙膏品牌參半母公司深圳小闊科技股份有限公司（簡(jiǎn)稱：小闊科技）正式向港交所遞表，這家新銳品牌的真實(shí)底色隨之浮出水面。

2023年至2025年，小闊科技營(yíng)收從10.96億元增至24.99億元，年復(fù)合增長(zhǎng)達(dá)51%。憑借這個(gè)增速，小闊科技已躍升為中國(guó)口腔護(hù)理市場(chǎng)第三大集團(tuán)。

2025年，小闊科技以6.5%的市占率僅次于云南白藥11.8%、好來(lái)集團(tuán)（原黑人牙膏）6.7%。而在線上渠道的優(yōu)勢(shì)則更為突出，市占率可達(dá)8.0%，位居全國(guó)第一。

但跑得快，不代表跑得穩(wěn)。對(duì)于這家靠流量喂出來(lái)的牙膏黑馬，真正的考驗(yàn)才剛剛開(kāi)始。

科技敘事，紙面富貴

小闊科技，一家把“科技”講成噱頭的牙膏公司。

公司名稱“科技”二字，指向成立初期切入的電動(dòng)牙刷業(yè)務(wù)，只是該產(chǎn)品線起步即折戟，如今已基本歸零。

此外，品牌名“參半”同樣取自“一半手工、一半科技”的寓意，但現(xiàn)實(shí)卻是公司九成營(yíng)收來(lái)自牙膏、牙刷等基礎(chǔ)口腔產(chǎn)品，屬于科技的那一半并未徹底兌現(xiàn)。

2023年至2025年，小闊科技基礎(chǔ)口腔產(chǎn)品板塊收入占比由86.8%一路攀升至92.9%。同時(shí)，曾助其打出品牌名號(hào)漱口水產(chǎn)品，所在板塊營(yíng)收占比已由13.2%萎縮至6.8%。

然而，這并不妨礙小闊科技講述AI轉(zhuǎn)型的故事。

創(chuàng)始人尹闊主張“以科技行業(yè)思維模式重構(gòu)傳統(tǒng)消費(fèi)品競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)”，銷售管理系統(tǒng)、智能倉(cāng)儲(chǔ)、商業(yè)智能系統(tǒng)已在公司內(nèi)部悉數(shù)搭建。此次IPO，小闊科技明確表示將拿出部分募資用于擴(kuò)展AI在市場(chǎng)營(yíng)銷、產(chǎn)品研發(fā)、內(nèi)容創(chuàng)作等環(huán)節(jié)的應(yīng)用。

這套敘事聽(tīng)起來(lái)很“科技”，只是2023年至2025年，小闊科技三年累計(jì)研發(fā)費(fèi)用僅5408.9萬(wàn)元，年費(fèi)用率常年不足1%，將成色大打折扣。

有限的研發(fā)投入，決定了品牌很難建立起真正的技術(shù)壁壘，產(chǎn)品只能依賴代工。

在口腔護(hù)理前三甲中，云南白藥、好來(lái)集團(tuán)自建工廠、重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，而小闊科技則依賴OEM代工模式，甚有消費(fèi)者反饋，參半多款漱口水代工廠為“A股牙膏第一股”兩面針。

輕資產(chǎn)發(fā)展促成小闊科技高毛利率水平。2023年至2025年，小闊科技毛利率分別為72.09%、69.83%、71.93%，對(duì)比重資產(chǎn)模式的兩面針毛利率僅16%-17%。

但高毛利之下，卻是賬面虧損。

2023年至2025年，小闊科技凈利潤(rùn)分別為4162.4萬(wàn)元、3422.8萬(wàn)元和-1825.1萬(wàn)元。對(duì)于在IPO前夕的2025年錄得凈虧損，小闊科技解釋稱，主要源于一筆超過(guò)1.1億元的以權(quán)益結(jié)算的股份支付開(kāi)支。

剔除非經(jīng)常性損益后，公司經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)分別為5355.8萬(wàn)元、6630.6萬(wàn)元、1.55億元，經(jīng)調(diào)整凈利率分別為4.93%、4.82%、6.2%，與70%的毛利率相差甚遠(yuǎn)。

抖音托舉，虛假狂歡

小闊科技利潤(rùn)去哪了？答案繞不開(kāi)一家公司——字節(jié)跳動(dòng)。

2021年，字節(jié)跳動(dòng)通過(guò)全資子公司量子躍動(dòng)完成對(duì)小闊科技的A輪、A2輪投資，合計(jì)注資約6000萬(wàn)元。截至招股書(shū)披露，字節(jié)跳動(dòng)仍為小闊科技第二大外部機(jī)構(gòu)股東，持股比例4.94%。

這筆投資不僅是資金上的輸血，更是流量上的通行證。

2020年，參半漱口水通過(guò)抖音、小紅書(shū)等平臺(tái)營(yíng)銷，80天銷售額破億。此后參半將重心轉(zhuǎn)向牙膏品類，復(fù)制同樣的營(yíng)銷打法，2023年至2025年連續(xù)四年位居抖音平臺(tái)牙膏品類銷量第一。

線上的強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)，直接反映在收入結(jié)構(gòu)中。2023年小闊科技線上收入占比高達(dá)94.5%，即便后續(xù)發(fā)力線下，2025年線上收入占比仍達(dá)80.3%。

但線上渠道的強(qiáng)勢(shì)，是以真金白銀為代價(jià)，小闊科技銷售費(fèi)用率常年超60%，成為公司凈利低的核心原因之一。

2023年至2025年，小闊科技銷售及分銷開(kāi)支由6.85億元飆升至15.34億元。其中，營(yíng)銷開(kāi)支由5.7億元增至13.7億元，年復(fù)合增速55.26%，高于同期總營(yíng)收復(fù)合增速51%。

意味著，參半的增長(zhǎng)不是靠品牌勢(shì)能自然發(fā)酵，而是靠持續(xù)不斷的推流“買”來(lái)的，且流量成本的增長(zhǎng)速度已經(jīng)超過(guò)了賣貨的速度。招股書(shū)也承認(rèn)了這一點(diǎn)，小闊科技已將依賴第三方平臺(tái)列為主要風(fēng)險(xiǎn)之一。

一面是不足1%的研發(fā)投入，一面是超過(guò)60%的銷售開(kāi)支。這種失衡，正在反噬品牌的口碑。

《洞察IPO》在黑貓投訴平臺(tái)搜索關(guān)鍵詞“參半”相關(guān)投訴超460條，包括虛假宣傳、美白無(wú)效等內(nèi)容。在2021年、2022年，參半就曾出現(xiàn)因發(fā)布虛假?gòu)V告被罰款的記錄，累計(jì)處罰款過(guò)萬(wàn)。

以參半抖音旗艦店已售149萬(wàn)+的美白牙膏為例，其主頁(yè)宣傳“3天美白提升271%”“7天美白提升475%”等量化指標(biāo)，是擦邊宣傳的典型代表。

監(jiān)管正從功效入手，劃出一道清晰的紅線。

自2026年3月1日起，《牙膏中過(guò)硬顆粒的檢驗(yàn)方法》等5項(xiàng)牙膏檢驗(yàn)方法正式實(shí)施，從檢測(cè)標(biāo)準(zhǔn)層面對(duì)產(chǎn)品品質(zhì)提出了更嚴(yán)苛的規(guī)范。同時(shí)，《牙膏分類目錄》擬將牙膏功效科學(xué)劃分為清潔、防齲等8個(gè)類別。

更微妙的信號(hào)藏在招股書(shū)里,即在IPO前夕，字節(jié)跳動(dòng)選擇了落袋為安。

2026年1月，字節(jié)跳動(dòng)通過(guò)量子躍動(dòng)向外部投資者轉(zhuǎn)讓小闊科技部分股份，合計(jì)收回約4692萬(wàn)元，已拿回近八成投資成本。

IPO臨門一腳時(shí)選擇鎖定部分收益，這個(gè)時(shí)間點(diǎn)本身就值得玩味。連最懂流量的玩家都在給自己留退路，小闊科技的營(yíng)銷故事，還能講多久？

對(duì)賭暫緩，上市急行

比起未來(lái)的隱憂，小闊科技當(dāng)下的資產(chǎn)負(fù)債表已亮起紅燈。

截至2025年末，小闊科技并無(wú)有息負(fù)債，且擁有2.23億元的現(xiàn)金現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物，但資產(chǎn)負(fù)債率卻畸高，可達(dá)114.21%。

除2.85億元的貿(mào)易及其他應(yīng)付賬款項(xiàng)，主要壓力來(lái)自一筆5.82億元的可贖回優(yōu)先股負(fù)債，即早期融資時(shí)簽下的對(duì)賭協(xié)議所導(dǎo)致。

自成立以來(lái)，小闊科技共經(jīng)歷10輪增資，其中字節(jié)跳動(dòng)、華興新經(jīng)濟(jì)基金、創(chuàng)新工場(chǎng)、梅花創(chuàng)投等機(jī)構(gòu)均于2021年集中入場(chǎng)。彼時(shí)簽約的贖回條約規(guī)定，若自投資日起60個(gè)月內(nèi)未能完成IPO，投資方有權(quán)要求公司贖回股份。

按60個(gè)月算，2026年就是原定的最后期限。但為掃清IPO障礙，小闊科技在IPO遞表前夕（2026年3月19日）與投資方簽署了終止協(xié)議，暫時(shí)終止了贖回權(quán)。

同時(shí)埋下一個(gè)“恢復(fù)條款”，若小闊科技在24個(gè)月內(nèi)（即2028年3月前）未能完成上市，贖回權(quán)將自動(dòng)恢復(fù)，5.82億元的可贖回優(yōu)先股負(fù)債將重新壓頂。

對(duì)賭協(xié)議變相延期兩年，為小闊科技爭(zhēng)取到了喘息空間，但招股書(shū)披露的一個(gè)反常的操作，多少?zèng)_淡了這份從容。

2023年至2024年期間，小闊科技均未派發(fā)任何股息，但在IPO前夕的2025年，公司突擊宣派并支付了1.3億元分紅，約占當(dāng)年經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)的83.9%。

其中，5415.9萬(wàn)元用于“以股息結(jié)算贖回負(fù)債”，提前償還部分對(duì)賭債務(wù)。剩余部分分紅按持股比例正常分配，尹闊通過(guò)直接及間接持股合計(jì)控制38.98%的股份，以此計(jì)算落袋近3000萬(wàn)元。

為什么要提前還債？按協(xié)議約定，贖回負(fù)債在公司完成上市后會(huì)自動(dòng)消失，本不需要提前償還。

在IPO前突擊還債，多少透露出小闊科技對(duì)上市前景的不確定。而這筆提前償還的債務(wù)，更像是為投資人簽署終止協(xié)議而支付的“投誠(chéng)金”。

一邊是對(duì)賭延期后仍懸而未決的贖回壓力，另一邊是向綜合性日化集團(tuán)轉(zhuǎn)型的擴(kuò)張需求。

2025年，小闊科技推出的個(gè)護(hù)品牌“小箭頭”，但當(dāng)年所在板塊營(yíng)收占比僅0.3%、毛利率42.4%，遠(yuǎn)低于基礎(chǔ)口腔護(hù)理毛利率72.5%；2026年3月，公司又聯(lián)合華晨宇創(chuàng)立日化家居品牌“重點(diǎn)”，試圖通過(guò)明星效能復(fù)刻流量神話。

不免隱憂，打造新曲線仍需持續(xù)燒錢，若兩年后上市進(jìn)程受阻，彼時(shí)小闊科技賬上的錢，還撐得住對(duì)賭的壓力嗎？

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