作者| 方喬

編輯| 汪戈伐

4月28日，深交所上市審核委員會將就華潤新能源控股有限公司（簡稱“華潤新能源”）的首發申請進行表決。這是新能源行業近年來體量最大的一筆IPO，擬募資245億元，較2021年三峽能源創下的電力行業IPO紀錄高出約18億元。

站到這個節點并不容易。從2025年3月獲深交所受理算起，華潤新能源走過了兩輪問詢、四次招股書更新，多個監管爭議仍未有明確結論。

從業務體量看，華潤新能源在這場IPO里并不缺底氣。公司深耕風電與光伏領域多年，最新數據顯示控股并網裝機容量已達4158.99萬千瓦，分布在全國31個省區市，在央企新能源平臺中屬于第一梯隊。

背后的華潤集團是國資委直接監管的特大型央企，總資產超過2.6萬億元，母公司華潤電力在港股上市超過二十年。這樣的股東背景，讓華潤新能源在資產質地和融資能力上具備相當背書。

財務表現也還拿得出手，2022年至2024年，華潤新能源營業收入從181.98億元增至229.09億元，扣非后歸母凈利潤在2023年達到82.29億元的高點，2025年上半年實現營收130.14億元、歸母凈利潤47.02億元。

但審核遲遲沒能推進，問題出在兩處。

第一是分拆結構觸線，華潤新能源近年來對華潤電力的利潤貢獻持續徘徊在50%上下，碰到了監管對分拆上市的限制邊界，相關規則要求子公司凈利潤占母公司比例不得超過50%。

深交所在兩輪問詢中就此反復追問，公司方面的回應是：實踐中存在類似項目獲得窗口指導或事實性豁免的前例，“港拆A”的情形尚在政策探討空間之內。

第二是募資規模本身就是變量，245億元的擬募資額在A股市場屬于罕見體量，近年來超過200億元的IPO屈指可數。規模越大，監管審批所需的依據和程序往往越復雜，這也是華潤新能源反復更新招股書的背景之一。

相比之下，電建新能源的IPO困境揭示了另一個視角。公司超六成采購來自母公司體系，關聯交易審查成為核心障礙。這從側面說明，央企新能源資產要成功證券化，獨立性是監管關注的底線。華潤新能源在這一點上的壓力相對較小，主要爭議仍集中在利潤占比和募資規模上。

華潤新能源此次募資，有明確的資金用途。根據招股書，245億元將主要投向風力發電和太陽能發電項目的開發建設，擬開發建設的項目總投資金額為404.22億元，規劃新增裝機717.50萬千瓦。

對一家仍在快速擴張的重資產公司而言，這筆錢有現實的必要性。報告期內，公司每年用于購建固定資產的資本支出從242.92億元增至345.70億元，單靠經營性現金流遠不夠覆蓋擴張需求。

但錢到位之后，真正的挑戰才剛開始。

現階段壓在華潤新能源賬面上最重的一塊，是補貼應收款。補貼收入是公司營收的重要組成部分，2025年上半年確認可再生能源補貼收入34.06億元，占當期營收的26.18%。

問題在于，確認了收入不等于收到了錢。截至2025年6月末，尚未收回的補貼款賬面余額高達246.94億元，占流動資產比例超過七成，行業普遍的回款周期在1至4年之間。

補貼核查進一步增加了不確定性，根據國家相關部門的自查要求，華潤新能源有195個發電項目進入第一批合規清單，但仍有90個項目未納入合規清單，27個項目未進入補貼目錄。

為此，公司已沖減收入2.55億元，并計提資產減值損失0.59億元，合計3.14億元。如果后續核查推進，這一數字仍有擴大的可能。

電價層面的壓力同步傳導。隨著電力市場化改革推進，華潤新能源市場化售電量占比從2022年的26.45%快速升至2025年上半年的45.65%，而市場化電價普遍低于保障收購價格。

風電平均上網電價從2022年到2024年由0.47元/千瓦時降至0.44元/千瓦時，太陽能降幅更大，同期從0.48元/千瓦時跌至0.32元/千瓦時。裝機規模在擴大，但每度電能賣到的價格在縮水。

消納問題讓局面更難，華潤新能源2025年上半年棄光率已升至12.90%，棄風率為5.24%，有相當比例的發電能力無法并入電網轉化為實際收入。這也是深交所在問詢中重點追問的方向之一，募投項目建成后能否充分消納，直接影響項目的實際回報。

兩重壓力疊加，華潤新能源的利潤已開始下行。2025年全年歸母凈利潤約61億元，較2023年的約83億元收縮了近四分之一，2026年一季度凈利潤預計仍將繼續下滑約三成。公司資產負債率也從2022年的49.55%升至2025年中的58.25%，擴張速度沒有放緩，但現金回收的節奏跟不上。

4月28日，華潤新能源等待一個答案。但無論結果如何，擺在它面前的問題都不會隨之消失。從依靠補貼和政策電價維持收益，到真正在電力市場里爭取每一度電的定價權，這個過程需要時間，也需要這245億元以外更多的東西。

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