核心觀點(diǎn)：

1.變之辨。盡管中東戰(zhàn)局紛擾，但我國(guó)經(jīng)濟(jì)開年呈現(xiàn)出“量?jī)r(jià)齊升”格局。實(shí)際GDP增速緊貼全年預(yù)期目標(biāo)區(qū)間的上沿，PPI價(jià)格增速實(shí)現(xiàn)三年多來的首次轉(zhuǎn)正。疊加房地產(chǎn)“小陽春”、科技股行情及人民幣升值等，久違的基本面真的回來了嗎？未來是否能持續(xù)？

2.細(xì)分PPI價(jià)格可見，其轉(zhuǎn)正主要?dú)w因于原油等供給沖擊，需求拉動(dòng)的作用依然為負(fù)。即使部分行業(yè)出現(xiàn)補(bǔ)庫需求，仍難改變企業(yè)“以銷定產(chǎn)”的現(xiàn)實(shí)。前期地產(chǎn)新政推動(dòng)了年初以來樓市的邊際好轉(zhuǎn)，但近期高頻指標(biāo)的回落或表明其更多是階段性脈沖而非趨勢(shì)特征。

3.高油價(jià)之下全球利率中樞抬升，但AI的商業(yè)化進(jìn)程帶動(dòng)科技板塊盈利預(yù)期上修，抵消了無風(fēng)險(xiǎn)利率的負(fù)向影響并推升風(fēng)險(xiǎn)偏好。近期人民幣“超預(yù)期”升值難用傳統(tǒng)基本面來完全解釋，或折射出美國(guó)已成為現(xiàn)有國(guó)際秩序的“解構(gòu)者”，中國(guó)則是相對(duì)的“穩(wěn)定器”。

4.展望未來，較強(qiáng)的出口仍支撐我國(guó)的生產(chǎn)和供給能力，但未必能改變內(nèi)需及相關(guān)價(jià)格。歷史來看，地產(chǎn)難言僅靠市場(chǎng)就自動(dòng)出清的過程，因?yàn)槠浼仁窍到y(tǒng)運(yùn)行的結(jié)果，也可能是原因。地緣沖突正強(qiáng)化對(duì)科技、能源等認(rèn)知，人民幣的相對(duì)價(jià)值仍存在一定想象空間。

正文：

中東戰(zhàn)局紛擾，但我國(guó)經(jīng)濟(jì)開年呈現(xiàn)“量?jī)r(jià)齊升”格局。實(shí)際GDP增速緊貼全年預(yù)期目標(biāo)區(qū)間的上沿，PPI價(jià)格增速實(shí)現(xiàn)三年多來的首次轉(zhuǎn)正。疊加房地產(chǎn)“小陽春”、科技股行情及人民幣升值等，久違的基本面真的回來了嗎？未來是否會(huì)持續(xù)？

一、價(jià)格在回歸？

細(xì)分PPI等價(jià)格可見，其轉(zhuǎn)正主要?dú)w因于原油等供給沖擊，需求拉動(dòng)的作用依然為負(fù)。即使部分行業(yè)出現(xiàn)補(bǔ)庫需求，仍難改變企業(yè)“以銷定產(chǎn)”的現(xiàn)實(shí)。

圖1. 價(jià)格轉(zhuǎn)正，但需求呢？

來源：WIND，iFinD，EIA，筆者測(cè)算

二、地產(chǎn)在回歸？

前期地產(chǎn)新政推動(dòng)了年初以來樓市的邊際好轉(zhuǎn)，但近期高頻指標(biāo)的回落或表明其更多是階段性脈沖而非趨勢(shì)特征。

圖2. 地產(chǎn)，與過往有不同嗎？

來源：WIND，iFinD，筆者測(cè)算

注：量為面積較歷史同期比值；價(jià)為月環(huán)比較T月差值；含一、二手房。

三、科技在回歸？

高油價(jià)之下全球利率中樞抬升，但AI的商業(yè)化進(jìn)程帶動(dòng)科技板塊盈利預(yù)期的上修，抵消了無風(fēng)險(xiǎn)利率的負(fù)向影響并推升風(fēng)險(xiǎn)偏好。

圖3. 科技，無懼油價(jià)

來源：WIND，Bloomberg，筆者測(cè)算

注：縱軸為盈利、利率對(duì)美科技企業(yè)市值的貢獻(xiàn)（較戰(zhàn)前預(yù)期差值）。

四、匯率在回歸？

近期人民幣的“超預(yù)期”升值難以用傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)基本面來完全解釋，或折射出美國(guó)已成為現(xiàn)有國(guó)際秩序的“解構(gòu)者”，中國(guó)則是相對(duì)的“穩(wěn)定器”。

圖4. 匯率難用傳統(tǒng)基本面來解釋

來源：WIND，筆者測(cè)算

展望未來，較強(qiáng)的出口仍支撐我國(guó)的生產(chǎn)和供給能力，但未必能改變內(nèi)需及相關(guān)價(jià)格。歷史來看，地產(chǎn)難言僅靠市場(chǎng)就自動(dòng)出清的過程，因?yàn)槠浼仁窍到y(tǒng)運(yùn)行的結(jié)果，也可能是原因。地緣沖突正強(qiáng)化對(duì)科技、能源等認(rèn)知，人民幣的相對(duì)價(jià)值仍存在一定想象空間。

風(fēng)險(xiǎn)提示：地緣風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期。

【作者】

伍戈 ： 博士，長(zhǎng)江證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。曾長(zhǎng)期供職央行貨幣政策部門，并在國(guó)際貨幣基金組織擔(dān)任經(jīng)濟(jì)學(xué)家。孫冶方經(jīng)濟(jì)科學(xué)獎(jiǎng)獲得者，獲浦山政策研究獎(jiǎng)、劉詩白經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)，遠(yuǎn)見杯經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)冠軍。

高童、俞濤、徐謹(jǐn)智 ：長(zhǎng)江證券研究員。

【近期研究】

1.，2026年4月16日

2.，2026年4月6日

3.，2026年3月26日

4.，2026年3月17日