文|翠鳥資本

4月16日深夜，貴州茅臺（600519.SH）2025年年報悄然掛網。

數字很簡短：營收1688.38億元，同比下降1.21%；凈利潤823.2億元，同比下降4.53%。

這是茅臺2001年上市以來的首次年度營收、凈利雙降。24年的不敗神話，在這一刻上終結。

4月17日開盤，茅臺股價低開超4%，盤中跌破1400元。

更具象征意義的一幕發生在上午10點47分——光芯片公司源杰科技股價漲至1445元，超越茅臺，成為A股新任“股王”。

一天凈賺2.3億的茅臺，真的不香了？

四季度的“斷崖”

拆解貴州茅臺季度數據，問題集中在2025年第四季度。

Q4單季營收411.5億元，同比下降19.35%；凈利潤176.93億元，同比下降30.34%。一個季度，抹平了前三季度的全部增長。

市場對此并非毫無預期。去年12月，飛天茅臺批發價跌至約1500元，創五年新低。

價格倒掛壓力下，茅臺選擇了一條罕見的路徑：停貨。當時網傳經銷商被停止供貨，茅臺官方否認。

今年3月底，飛天茅臺整箱批價回升至1655元，散瓶1565元，較官方指導價1539元僅有26-116元溢價——價差收窄至歷史低位。

渠道權力的轉移

2025年，茅臺直銷收入845.43億元，同比增長12.96%；批發代理收入842.32億元，同比下降12.05%。直銷占比首次超過50%，達到50.09%。

這是一個標志性轉折。

過去20年，茅臺依靠經銷商體系建立全國網絡，經銷商囤貨、炒貨、維系價格預期。如今，茅臺正在親手拆解這套體系。

“i茅臺”是核心武器。2026年1月1日，53度500ml飛天茅臺以1499元/瓶上線i茅臺，每日定時投放。

這是飛天首次以官方指導價直面消費者，不再經過經銷商加價。

但2025年的i茅臺數據并不好看：

線上銷售收入130.31億元，同比下降34.92%。平臺流量仍在，但消費者搶購的是飛天，茅臺推的系列酒、非標產品動銷乏力，茅臺的品牌力高度集中于飛天單品，系列酒獨立生存能力存疑。

2025年，茅臺系列酒收入222.75億元，同比下降9.76%，銷售均價同比下滑13%。茅臺1935、漢醬等產品在600-700元價格帶動銷尚可，但未能彌補整體下滑。

新帥的“市場化”實驗

2025年10月，陳華接任茅臺董事長，成為五年內第四任掌舵者。

上任伊始，他便放話：“茅臺不會‘唯指標論’”。

這句話在2025年四季度的財報中得到驗證——以犧牲短期業績為代價，換取價格體系穩定。

陳華的改革路徑逐漸清晰：

定價權回收，自營體系零售價動態調整，3月底飛天出廠價由969元上調至1169元，自營零售價由1499元上調至1539元；

渠道重構，建立“自售+經銷+代售+寄售”多維體系，經銷商“憑本事吃飯，拿業績說話”；

產品聚焦，砍掉非標產品與飛天的捆綁銷售，精品茅臺、飛天、茅臺1935形成“金字塔”大單品戰略。

一位長期跟蹤茅臺的機構投資者分析，“經銷商為了拿飛天，被迫接一堆賣不動的系列酒。現在取消捆綁，系列酒得自己找銷路，短期業績必然承壓”。

現金流警報

比利潤下滑更值得關注的，是現金流惡化。

2025年，茅臺經營活動現金流量凈額615億元，同比下降33%。合同負債（預收款）80億元，較2024年的96億元下降16.7%。

茅臺的應對是加大分紅力度。

2025年度現金分紅650.33億元，分紅比例79%，創歷史新高。加上61.2億元回購，股東回報率達86.43%。

高分紅是維穩信號，但也說明茅臺找不到更好的資金用途，錢太多，只能分給股東。

兩種可能性

對于茅臺的2026年，市場分歧明顯。

樂觀派看到改革成效：Q1 i茅臺投放量接近8000噸，預計驅動一季報正增長；提價直接貢獻約30億元收入、17億元利潤；價格體系穩定后，民間消費需求有望激活。

悲觀派看到時代約束：人口結構變化，白酒主力消費群體萎縮；商務宴請場景減少，茅臺的“社交貨幣”屬性弱化；高端白酒整體進入“擠泡沫、去庫存”周期，茅臺難以獨善其身。

“茅臺的確定性在于品牌護城河”，一位私募基金經理表示，“但增長確定性已經下降。過去是‘成長型'，每年20%增速；現在是‘價值型'，低速增長、高分紅。投資者要調整預期。”

源杰科技取代茅臺成為股王，某種程度上是A股投資主線的隱喻：從傳統消費向硬科技、AI算力遷移。

但茅臺的1.83萬億市值、823億凈利潤、91%毛利率，依然是A股最厚實的家底之一。

24年神話終結，不是終點，是起點。

茅臺的下一階段，取決于陳華的“市場化”改革能走多遠，以及一個更根本的問題：當白酒不再是“液體黃金”，茅臺還能是什么？

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