隨著全球能源危機(jī)的逼近，無(wú)論是歐美發(fā)達(dá)國(guó)家還是第三世界國(guó)家，都意識(shí)到了一個(gè)問(wèn)題：能源安全。

能源安全的破局，必然是新能源。

而提起新能源，就繞不開(kāi)中國(guó)。

3月份以來(lái)，歐洲各國(guó)頻繁向中國(guó)的光伏巨頭下訂單。曾經(jīng)被吐槽“產(chǎn)能過(guò)剩”的光伏產(chǎn)業(yè)，現(xiàn)在成了歐洲的“救命稻草”。

然而，由于傳導(dǎo)機(jī)制比較漫長(zhǎng)，訂單還沒(méi)有轉(zhuǎn)化成業(yè)績(jī)。

從發(fā)布財(cái)報(bào)的光伏巨頭們來(lái)看，虧損是主流。

2025年，全球最大的單晶硅光伏組件制造商，隆基綠能，營(yíng)業(yè)收入703.47億元，同比下降14.82%；歸母凈利潤(rùn)虧損64.20億元。更令人費(fèi)解的是，全年銷售毛利率僅僅0.81%——每賣出100元的產(chǎn)品，毛利還不到1元。

圖1：隆基綠能2021-2025年?duì)I業(yè)總收入（單位：億元） 數(shù)據(jù)來(lái)源：iFind

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五年的大起大落

回顧隆基綠能的財(cái)務(wù)歷程，2021年，公司營(yíng)收806.08億元，歸母凈利潤(rùn)90.86億元，毛利率維持在20.19%的水平。那一年，隆基綠能正處在行業(yè)的黃金時(shí)代，全球能源轉(zhuǎn)型的浪潮正在興起，作為全球最大的單晶硅光伏組件制造商，隆基綠能憑候技術(shù)優(yōu)勢(shì)和規(guī)模效應(yīng)，在市場(chǎng)中獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷。

2022年，公司營(yíng)收躁升至1289.98億元，同比增長(zhǎng)60.03%，歸母凈利潤(rùn)達(dá)到148.12億元，創(chuàng)下歷史新高。然而，毛利率已經(jīng)從20.19%下降至15.38%，這是一個(gè)危險(xiǎn)的信號(hào)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)正在加劇，價(jià)格戰(zhàn)已經(jīng)暗流涌動(dòng)。

2023年，營(yíng)收進(jìn)一步增長(zhǎng)至1294.98億元，但歸母凈利潤(rùn)卻下降至107.51億元，凈利率從11.44%下降至8.25%。這一年，毛利率雖然略有回升至18.26%，但利潤(rùn)增長(zhǎng)已經(jīng)顯現(xiàn)疲態(tài)。

圖2：隆基綠能2021-2025年歸母凈利潤(rùn)（單位：億元） 數(shù)據(jù)來(lái)源：iFind

真正的轉(zhuǎn)折點(diǎn)出現(xiàn)在2024年。當(dāng)年?duì)I收崩塌式下降至825.82億元，同比減少36.23%；更突然的是，公司首次出現(xiàn)巨額虧損，歸母凈利潤(rùn)虧損85.92億元。毛利率更是從18.26%跌至7.44%，幾乎被“腰斬”。

而到了2025年，局勢(shì)并未好轉(zhuǎn)。營(yíng)收繼續(xù)下降至703.47億元，歸母凈利潤(rùn)虧損64.20億元。

比起虧損本身，更讓人震驚的是毛利率的變化。從2021年的20.19%，到2022年的15.38%，2023年的18.26%，2024年的7.44%，再到2025年的0.81%——五年間，毛利率從20%以上跌至不足1%。

這意味著什么？意味著主業(yè)務(wù)幾乎已經(jīng)不賺錢了。

圖3：隆基綠能2021-2025年銷售毛利率（%） 數(shù)據(jù)來(lái)源：iFind

從分產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來(lái)看，2025年組件及電池業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收599.20億元，占總營(yíng)收的85.18%，但毛利率僅僅0.19%。據(jù)此計(jì)算，組件業(yè)務(wù)的毛利僅僅1.13億元，對(duì)一家年?duì)I收近700億元的企業(yè)來(lái)說(shuō)，這等于微乎其微。

更讓人憂心的是硅片及硅棒業(yè)務(wù)，營(yíng)收65.40億元，但毛利率為-5.30%，直接虧損3.46億元。

唯一還能賺錢的，是電站業(yè)務(wù)和其他業(yè)務(wù)，分別實(shí)現(xiàn)毛利22.08%和18.89%，但這兩塊業(yè)務(wù)的營(yíng)收占比僅為5.53%，難以支撐整個(gè)公司的盈虧平衡。

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一季報(bào)的三重暴擊

2026年一季度，隆基綠能的財(cái)報(bào)再次讓市場(chǎng)感到了倒春寒。營(yíng)業(yè)收入111.92億元，同比下降18.03%；歸母凈利潤(rùn)虧損19.20億元，較去年同期的14.31億元虧損增加34.20%。

本來(lái)在2025年全年已經(jīng)減少虧損的情況下，市場(chǎng)對(duì)2026年的第一個(gè)財(cái)季度抱有所期待，但現(xiàn)實(shí)卻給了一記重拳。

第一記重拳來(lái)自價(jià)格。光伏行業(yè)的價(jià)格戰(zhàn)在2025年并未收?qǐng)觯M件和硅片價(jià)格持續(xù)低位運(yùn)行。隆基綠能在一季度出貨量實(shí)際上是有增長(zhǎng)的——組件出貨量達(dá)到16.93GW，遠(yuǎn)超去年同期的12.89GW。但問(wèn)題在于，出貨量增長(zhǎng)并沒(méi)有帶來(lái)收入的同比增長(zhǎng)，反而收入下降了18%。這意味著單瓦價(jià)格下降幅度遠(yuǎn)超出貨量增長(zhǎng)帶來(lái)的收入貢獻(xiàn)。

第二記重拳來(lái)自匯率。根據(jù)公司披露，2026年一季度虧損增加的主要原因之一是“受匯率變動(dòng)影響，本期由匯兌收益轉(zhuǎn)為損失，同比增加損失約7.0億元”。隆基綠能作為全球化布局的光伏巨頭，海外業(yè)務(wù)占比接近45%，人民幣匯率的波動(dòng)對(duì)公司的財(cái)務(wù)表現(xiàn)影響顯著。

第三記重拳來(lái)自成本剛性支出。一季度通常是光伏行業(yè)的傳統(tǒng)淡季，需求端較弱，價(jià)格壓力更大。同時(shí)，公司在BC技術(shù)路線上的持續(xù)投入、HPBC2.0產(chǎn)能的建設(shè)改造，都在持續(xù)消耗現(xiàn)金。值得注意的是，在2025年一季度，公司的在建工程為44.06億元，而到2025年年底已經(jīng)增至74.37億元，同比增長(zhǎng)68.77%，主要就是BC產(chǎn)能投資及改造增加所致。

當(dāng)前光伏行業(yè)的價(jià)格下行并非單一企業(yè)的困境，而是整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的系統(tǒng)性壓力。從硅料、硅片、電池到組件，每個(gè)環(huán)節(jié)都在經(jīng)歷產(chǎn)能過(guò)剩帶來(lái)的價(jià)格擠壓。

但從另一個(gè)角度看，這種擠壓也在加速出清弱小企業(yè)，長(zhǎng)期有利于龍頭集中市場(chǎng)份額。據(jù)監(jiān)管層最新的政策定調(diào)，規(guī)范行業(yè)‘內(nèi)卷式競(jìng)爭(zhēng)’、推動(dòng)企業(yè)退徒出新一輪出清，已經(jīng)成為業(yè)界共識(shí)。

星空君認(rèn)為，全球光伏市場(chǎng)的需求并未衰退，而是結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變。歐洲、中東、南亞等地區(qū)對(duì)高效率組件的需求正在快速增長(zhǎng)，而傳統(tǒng)低效率產(chǎn)品的市場(chǎng)空間正在被壓縮。這對(duì)于掌握高效率技術(shù)的龍頭企業(yè)來(lái)說(shuō)，既是挑戰(zhàn)也是機(jī)遇。只是在這個(gè)過(guò)程中，能否撐到到雨過(guò)天晴的那一天，是每一家企業(yè)都面臨的考驗(yàn)。

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現(xiàn)金流的冰與火

在隆基綠能的財(cái)報(bào)中，現(xiàn)金流的變化極其值得玩味。2024年，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~為-47.25億元，投資活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~為-72.32億元。

圖4：隆基綠能 經(jīng)營(yíng)與投資現(xiàn)金流量?jī)纛~（單位：億元） 數(shù)據(jù)來(lái)源：iFind

然而，2025年的現(xiàn)金流數(shù)據(jù)出現(xiàn)了一絲亮光。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~由-47.25億元轉(zhuǎn)正為43.59億元，同比變化高達(dá)192.26%。

這是一個(gè)極其重要的信號(hào)，它表明公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)已經(jīng)開(kāi)始產(chǎn)生正向的現(xiàn)金流。

但投資活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~仍然是-51.09億元，雖然較2024年的-72.32億元有所收窄，但仍然是一個(gè)巨大的負(fù)數(shù)。這意味著公司仍然在大規(guī)模投資產(chǎn)能建設(shè)，特別是BC電池產(chǎn)能的投資。

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海外：唯一的生機(jī)

在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)陷入價(jià)格戰(zhàn)的泥潭時(shí)，海外業(yè)務(wù)成了隆基綠能的一片綠洲。

2025年，海外市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收314.80億元，占總營(yíng)收的44.75%，毛利率6.05%；而國(guó)內(nèi)市場(chǎng)營(yíng)收388.67億元，毛利率為-3.43%。換句話說(shuō)，海外市場(chǎng)不僅規(guī)模大，而且還能賺錢；國(guó)內(nèi)市場(chǎng)雖然規(guī)模更大，卻在賭錢。

有業(yè)內(nèi)研究指出，歐洲市場(chǎng)對(duì)高效率組件的接受度更高，BC組件因其更高的轉(zhuǎn)換率正在成為歐洲客戶的首選。

據(jù)了解，某些歐洲國(guó)家的電站項(xiàng)目已經(jīng)開(kāi)始主動(dòng)指定使用BC技術(shù)路線的組件，這為隆基綠能提供了差異化競(jìng)爭(zhēng)的空間。

然而，全球保護(hù)主義抬頭正在讓這片綠洲變得不那么舒適：美國(guó)的關(guān)稅政策、歐盟的反調(diào)查、印度的貿(mào)易壁壘，每一道紅線都可能成為障礙。

隆基綠能正在加快本地化步伐，企業(yè)在西班牙馬德里建設(shè)了光儲(chǔ)技術(shù)服務(wù)中心，在孟加拉國(guó)、巴基斯坦等地加強(qiáng)市場(chǎng)拓展。同時(shí)，企業(yè)獲得了EcoVadis企業(yè)社會(huì)責(zé)任評(píng)級(jí)金牌，這有助于提升海外客戶對(duì)企業(yè)的信任度。