蘆哲 S0600524110003

張佳煒 S0600524120013

韋祎 S0600525040002

王茁S0600526010001

核心觀點

核心觀點：4月美國新增非農就業大超預期，失業率持平4.3%的低位，但3個月新增就業中樞回落，且失業率的穩定部分來自勞動力供給的收縮。總體來看，就業數據邊際變化不大、信號混雜，美國非農就業仍然延續供需雙弱、相對平衡的趨勢。向前看，我們預期新任美聯儲主席可能會更依賴反映美國就業趨勢變化的非農就業中樞指標，而非低質量、高波動、常修正的單月非農數據。這意味著，美國就業、實際自然增長率與美聯儲名義中性利率的中樞都將下移，這可能被美聯儲視為增長缺口擴大、降息必要性提升的信號。

4月非農：新增非農偏強，居民端數據疲軟。美國4月新增非農就業11.5萬，較分析師一致預期的6.5萬高出1.68x標準差，前值由初值17.8萬上修至18.5萬，前兩個月累計下修1.6萬，3個月均新增非農從6.3萬回落至4.8萬，高于美聯儲測算的同期2.0-3.6萬“盈虧平衡”非農中樞。居民調查數據則顯示，4月美國就業者減少22.6萬，但因勞動力同步減少，失業率錄得4.3%，持平預期與前值；時薪環比0.2%，預期0.3%，前值0.2%。高于預期的非農就業數據讓全年加息預期一度從0.1次小幅提升至0.15次，隨后回落至0次，市場從非農數據中看到的瑕疵讓寬松預期再度升溫，但整體反應較為平淡。

就業結構：行業結構改善，集中度下降。企業端就業數據方面，4月非農數據的偏強之處不僅在于讀數超預期，也在于結構相對健康，不再由醫保行業單輪驅動：4月私營行業新增就業12.3萬，其中商貿運輸行業新增6萬，醫保行業新增5.4萬，其余大部分私營服務行業也錄得環比增長；所有大類服務業中，僅信息技術和金融服務錄得環比下降。過去兩個月，教育&醫保行業在非農就業中的占比均有所回落，顯示新增就業集中于醫保等少數行業的現象有所改善。

供需結構：勞動力供給疲軟加劇。居民端調查的非農就業則表現較差：需求視角看，4月在職者減少22.6萬，其中13.4萬來自失業者的增加，9.2萬來自勞動力的減少；供給視角看，4月新增非勞動力18.8萬，其中自然人口增長貢獻9.7萬，勞動力減少貢獻9.2萬。上述變化對應4月勞動參與率回落至61.8%，為2021年10月以來新低；失業率從4.26%小幅抬升至4.33%，雖然失業率四舍五入后持平預期與前值的4.3%，但實際上再次出現上行。此外，走低的勞動參與率和持平的失業率背后，是美國勞動力供給的疲軟正在加劇。截至2026年4月，美國勞動力跌破1.7億人，為2025年1月人口控制調整以來新低，55歲以上勞動參與率逼近疫情時期低點，其背后是提前退休與非法移民禁入帶來的雙重沖擊，且這一趨勢難以逆轉。

策略啟示：就業邊際變化不大，關注就業中樞的下修：總體上，4月就業數據雖大超預期，但數據結構反映的信號混雜，因此市場反應相對平淡。從趨勢看，美國非農就業仍然延續了供需雙弱、相對平衡態勢，表現為新增非農中樞下行、失業率震蕩。近期，美聯儲一系列研究探討了反映美國就業趨勢變化的非農就業中樞。2026年4月美聯儲的測算顯示，25Q4、26Q1美國“盈虧平衡”的非農就業中樞分別為5.7萬、3.6萬人，到26Q4將降至0.5萬，屆時零增長對應的就是平衡的就業市場。向前看，預期將于5月就職的新任美聯儲主席沃什可能會更依賴非農就業中樞這一指標，而非低質量、高波動、常修正的單月新增非農數據。這意味著，美國就業、實際自然增長率與美聯儲名義中性利率的中樞都將下移，這可能被沃什視作增長缺口擴大、降息必要性提升的信號。

風險提示：特朗普政策超預期；美聯儲降息幅度過大引發通脹反彈甚至失控；美聯儲維持高利率水平時間過長，引發金融系統流動性危機。

來自報告《4月非農：信號混雜，關注就業中樞下移——2026年4月美國非農就業數據點評》

東吳宏觀蘆哲團隊介紹

蘆哲

首席經濟學家

研究所聯席所長

蘆哲博士現任，東吳證券首席經濟學家、董事總經理、研究所聯席所長。證券業協會首席經濟學家專業委員，中國首席經濟學家論壇成員。

曾任職于世界銀行（華盛頓總部）、華泰證券等機構。在JIMF、《世界經濟》、《金融研究》等發表多篇學術作品。第五屆鄧子基財經研究獎得主 ，并榮獲新財富、水晶球、金牛獎等多項資本市場獎項。

清華、人大、央財等多所大學專業研究生導師和EMBA教授。

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