文/債市邦

2005年，一個叫Michael Burry的基金經(jīng)理開始在報告里反復(fù)提示次級房貸的風(fēng)險。他的客戶不相信他，要求贖回。華爾街嘲笑他。

他還是建立了空倉，押注次貸崩盤。整整兩年，賬面大幅虧損，投資者憤怒到要起訴他。2007年下半年，次貸開始崩塌，他的基金最終獲利超過$7億。

但那兩年，華爾街整體沒有感知到風(fēng)險。中國？完全不知道CDO是什么。直到2008年雷曼倒下，沖擊波傳到中國出口，我們才開始研究"大洋彼岸那些復(fù)雜的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品"。等我們搞清楚CDO的結(jié)構(gòu)，危機(jī)已經(jīng)結(jié)束了。

2026年5月，F(xiàn)SB、美國財政部、美聯(lián)儲三家監(jiān)管機(jī)構(gòu)同時對私募信貸發(fā)聲。業(yè)內(nèi)人士接受采訪開始提示風(fēng)險，學(xué)術(shù)界的論文開始密集涌現(xiàn)。

但國內(nèi)關(guān)注這個市場的人，仍然寥寥。

這個畫面，和2005年很像。

私募信貸是什么？3.5萬億美元規(guī)模是怎么來的？風(fēng)險到底在哪里？和2008年的次貸危機(jī)有多像？

我們來做一下這個研究。

這一周發(fā)生了什么

FSB（金融穩(wěn)定委員會）發(fā)布私募信貸脆弱性專報，重點警告與銀行、保險公司和私募股權(quán)之間日益深化的互聯(lián)互通風(fēng)險。

美國財政部長貝森特約談各州保險監(jiān)管官，主題是險資大規(guī)模配置私募信貸是否形成隱性風(fēng)險敞口。美聯(lián)儲表態(tài)，贖回風(fēng)險"有限且可控".

但是：過去數(shù)月已有多家頭部管理人凍結(jié)贖回，市場估計200億美元的贖回申請只兌付了一半。

這說明底層資產(chǎn)的流動性出現(xiàn)了大問題。

過去12個月，私募信貸違約率升至5.8%。PIK貸款占比也創(chuàng)歷史新高。華爾街大佬們也其實也都在積極發(fā)聲。

Jamie Dimon（摩根大通CEO）在行業(yè)論壇上，用"蟑螂"來類比私募信貸的風(fēng)險——"發(fā)現(xiàn)一只，附近就有更多"。這番話單日擦去了另類資產(chǎn)管理公司約5000億美元的市值。今年4月的年度股東信里，他再次直接點名，說私募信貸損失"可能比市場預(yù)期的更糟"，并將其列為他眼中三大核心風(fēng)險之一。

Howard Marks（橡樹資本創(chuàng)始人）在備忘錄里寫道，私募信貸已被"奉為神奇的投資解決方案"，但"最糟糕的貸款，往往在最好的時候發(fā)放"。他的邏輯是：大量資本涌入、競爭者增多，貸款標(biāo)準(zhǔn)必然在悄悄松動，只是時候未到。

Jeffrey Gundlach（DoubleLine CEO）——華爾街公認(rèn)的"債券之王"——多次公開表示，私募信貸是他眼中"最有可能引爆下一場金融危機(jī)的候選"。

Morgan Stanley的研究團(tuán)隊近期警告，直接貸款違約率可能升至8%，遠(yuǎn)高于歷史均值的2%–2.5%。壓力集中在AI顛覆帶來的高風(fēng)險行業(yè)，尤其是軟件和科技服務(wù)。

這些聲音，在華爾街圈子里引發(fā)了相當(dāng)大的討論，這個3.5萬億美元規(guī)模的私募信貸行業(yè)，也逐漸走到了聚光燈下。

一、這個行當(dāng)怎么來的

2008年之前，歐美中小企業(yè)借錢主要靠銀行。那時候銀行承包了70%以上的中小企業(yè)貸款。

金融危機(jī)之后，銀行被迫去杠桿，監(jiān)管大幅提升資本要求。銀行的貸款發(fā)放意愿明顯下降：收益不高、風(fēng)險計提還高。

真空就這樣出現(xiàn)了。一批私募機(jī)構(gòu)順勢切入，直接對企業(yè)放貸，繞開銀行和公開債券市場。這就是私募信貸（Private Credit）的雛形。和我們的當(dāng)年的信托、理財?shù)挠白臃菢?biāo)影子銀行頗有相似之處。

從那以后，這個市場每年都在擴(kuò)張。

從2007年不到$0.25萬億，到2026年已達(dá)3.5萬億美元，不到二十年翻了14倍。

規(guī)模已經(jīng)接近美國高收益?zhèn)袌觯?.3萬億美元）和杠桿貸款市場（1.4萬億美元）加起來的總和，甚至更大。

二、這個行當(dāng)?shù)纳鷳B(tài)鏈

要理解私募信貸，要看清楚三端：誰在放錢、錢放向哪里、誰把錢投進(jìn)來。

發(fā)起端（GP/管理人）：核心玩家是Ares、Blackstone（BXCI）、Apollo、Blue Owl、KKR這五家。2020年到2025年，五家合計管理規(guī)模翻了一倍以上，超過2萬億美元。

底層資產(chǎn)（借款方）：借款人主要集中在年凈利潤在2500萬美元到1億美元之間的中型企業(yè)。規(guī)模不大不小，夾在中間，處境最尷尬。公開債券市場嫌它們太小，發(fā)債有合規(guī)成本和評級門檻，扛不住；找銀行做銀團(tuán)貸款，審批慢、條款談判漫長、流程繁瑣，也不劃算。最后只能找私募信貸機(jī)構(gòu)談。

融資結(jié)構(gòu)基本就是一個平層。Unitranche貸款，不分優(yōu)先劣后，不搞分級切割，不證券化。一家或兩三家貸款機(jī)構(gòu)談好條款，錢直接進(jìn)去。和次貸時代"次級房貸→MBS→CDO→CDO2"的層層套娃相比，結(jié)構(gòu)透明得多。

投資端（LP/出資方）：保險公司是最大買家，占比約35%。養(yǎng)老金、主權(quán)基金、家族辦公室緊隨其后。

有一點特別重要：商業(yè)銀行基本沒有參與。私募信貸的出資人，都是險資和長線資金，與存款類金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表幾乎脫鉤。

這一點，和2008年有本質(zhì)區(qū)別——后面會詳細(xì)說。

三、為什么大機(jī)構(gòu)拼命買

答案很簡單：收益率高，波動小。

下面這張圖對比非常清楚了。

直接貸款的綜合收益率峰值接近13%–14%，對比高收益?zhèn)?%–9%、投資級公司債的5%–6%，溢價非常顯眼。

頗有十幾年前國內(nèi)房地產(chǎn)信托貸款的感覺。

保險公司為什么愛買？它們有長期負(fù)債，要匹配長期收益。私募信貸的期限通常3–7年，采用浮動利率，現(xiàn)金流穩(wěn)定——完美匹配險資的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。

養(yǎng)老金的邏輯類似。公開市場債券收益率卷不過通脹，私募信貸能給溢價。

還有一個因素，很多人忽視：私募信貸沒有公開交易，按照攤余成本法估值。

四、當(dāng)前的風(fēng)險在哪里

高收益的另一面，是風(fēng)險在積聚。目前有三個跡象值得警惕。

第一，違約率在上升。過去12個月私募信貸違約率達(dá)到5.8%，部分科技重倉組合已超過8%。相比之下，公開市場高收益?zhèn)谶`約率約在4%以內(nèi)。

第二，PIK貸款占比創(chuàng)新高。PIK（Payment-in-Kind）的機(jī)制很簡單，就是借款人連利息都還不起的時候，就把這筆利息直接疊加到貸款本金上，計入下一個計息周期。

這種玩法，我們一點也不陌生。部分高收益城投公司，發(fā)行債券用于償還存量信托。原來的信托投資機(jī)構(gòu)拿回本金，最終變成了債券的持有人。

表面上信托沒有發(fā)生風(fēng)險，完成了借新還舊。但那筆錢的原始風(fēng)險敞口還在，只不過從"非標(biāo)信托"換成了標(biāo)準(zhǔn)化的債券。

時間換空間，風(fēng)險沒有消失，只是推遲暴露。PIK的邏輯如出一轍。

第三，贖回正在被凍結(jié)。一季度200億美元的贖回申請只兌付了一半。

這三個信號疊加，說明這個市場正在經(jīng)歷它的第一次真實壓力測試。

五、和次貸危機(jī)有多像

先從底層資產(chǎn)說起。2008年的底層是"零首付"次級房貸，大批沒有還款能力的借款人被推進(jìn)來，信用質(zhì)量極差。私募信貸的底層是被PE收購的中型企業(yè)，有實際經(jīng)營、有現(xiàn)金流，不是零首付。兩者的信用質(zhì)量不在一個層級。

打包方式的差別更大。次貸走的是"次級房貸→MBS→CDO→CDO2"的層層套娃，每套一層就切割一次風(fēng)險、疊加一層杠桿，CDO基金的實際杠桿率可以到8–10倍。疊上CDS之后，名義風(fēng)險敞口峰值接近$5萬億，遠(yuǎn)超底層資產(chǎn)本身。

私募信貸完全不是這個路數(shù)：平層結(jié)構(gòu)，不證券化，不疊衍生品，基金層面杠桿不到0.2倍，基本沒有放大杠桿。

短期融資的依賴程度也是天壤之別。2008年的致命傷，在于銀行和基金拿著長期CDO資產(chǎn)，資金來源卻是隔夜回購市場。流動性一斷，無法展期，只能被迫拋售，價格螺旋下跌。

私募信貸基金是封閉式結(jié)構(gòu)，資金已經(jīng)鎖定，沒有每日贖回的壓力，短期融資依賴極低。這不是程度上的差異，是結(jié)構(gòu)上根本不同。

透明度上，兩者都談不上好。次貸時代評級機(jī)構(gòu)失職，CDO2里放的是什么，連賣的人自己都說不清。私募信貸同樣不透明，底層資產(chǎn)沒有公開估值，GP和LP之間信息嚴(yán)重不對稱，但至少沒有系統(tǒng)性的評級粉飾和衍生品套娃——信息黑洞沒那么深。

六、會重演2008嗎

答案應(yīng)該是否定的：因為這次，商業(yè)銀行沒有被卷進(jìn)來。

2008年危機(jī)的傳染鏈，拆開來看其實很清晰。次級房貸被打包成MBS，MBS再打包成CDO，CDO切成各個評級的份額賣出去。問題是，最大的買家是花旗、美林、貝爾斯登這些商業(yè)銀行和投資銀行，它們在自營賬戶里囤了大量CDO倉位。

次貸違約率一上升，CDO價格崩塌，這些銀行的資本金被直接吃掉。花旗損失467億美元，美林損失512億美元。

銀行的資本金一旦出問題，連鎖反應(yīng)就來了：存款人擠兌，銀行縮表，企業(yè)融資渠道凍結(jié)，裁員開始，消費下滑，實體經(jīng)濟(jì)螺旋下行。這才是為什么一個1.3萬億美元的次貸市場，能引爆全球金融危機(jī)。

這一次，私募信貸的損失如果真的出現(xiàn)，落到誰身上？落在保險公司的投資賬戶和養(yǎng)老金組合里。但保險公司不吸收公眾存款，不會觸發(fā)擠兌，不會讓企業(yè)的日常信貸渠道突然斷掉。損失會停在險資機(jī)構(gòu)這一層，不會影響到更大的實體經(jīng)濟(jì)。

杠桿率也差遠(yuǎn)了。CDO當(dāng)年8–10倍杠桿，私募信貸基金層面不到0.2倍。風(fēng)險放大系數(shù)根本不在一個量級。

但這不等于沒有風(fēng)險。違約率緩慢攀升，PIK貸款掩蓋壞賬，贖回被凍結(jié)，LP賬面沒有波動但實際流動性早已枯竭——等到真正爆發(fā)，可能已經(jīng)是兩三年后的事。

這種風(fēng)險的特殊性在于：它不會觸發(fā)全市場的恐慌情緒，但很難被提前感知。監(jiān)管層這一周密集喊話，某種意義上說明，連他們自己也看不清里面底層資產(chǎn)的真實質(zhì)量。

回到開頭的那個故事。Burry在2005年就看到了風(fēng)險，但他等了兩年才等來崩盤。在那兩年里，他幾乎是孤獨的。市場不相信他，他的客戶要起訴他，華爾街在嘲笑他。

這一次，F(xiàn)SB和IMF已經(jīng)在發(fā)警告了。這是好事，也可能意味著還沒到最危險的時候——真正的危機(jī)往往在沒人發(fā)警告的時候來。