蘆哲 S0600524110003

張佳煒 S0600524120013

韋祎 S0600525040002

王茁 S0600526010001

核心觀點

核心觀點：上周海外市場的交易主線仍圍繞中東局勢與AI科技股業績。期間，上周五公布的4月美國非農就業好于預期、但結構仍有瑕疵、信號混雜，市場反應平淡。本周海外將迎來地緣、經濟基本面與貨幣政策等領域的焦點性事件。美國經濟方面，4月CPI將是檢驗油價對美國核心通脹和通脹擴散度影響的重要數據。基準情形下，我們傾向于未來1-2個季度美國通脹延續去年對等關稅沖擊后的“劇本”，核心通脹大超預期的概率偏低。中美關系方面，5月13-15日中美元首將在北京會晤。此次會晤若能達成“可執行”的商業成果、推動關稅緩和、形成階段性溝通機制等，即有望給市場帶來樂觀信號，帶動風險偏好回暖。

大類資產：上周（5月4日-5月10日），海外市場的交易主線仍圍繞中東局勢與AI科技股業績兩大主題：美伊談判再度出現積極進展，油價一度跌破100美元/桶的關口，帶動緊貨幣預期降溫、風險偏好回暖；受AI產業的強勁需求提振，科技股繼續成為全球股市上漲的主要驅動，韓國KOSPI指數延續大漲，在站上7000點的歷史高位后迅速上漲至7500點附近。期間，周五公布的4月美國非農就業好于預期、但結構仍有瑕疵，市場反應較為平淡。全周來看，韓國KOSPI指數大漲13.63%，領漲全球資產，MSCI新興市場、恒生科技、納斯達克等全球股指漲幅靠前，銅、銀等貴金屬顯著反彈；國際原油下跌超6%。

海外經濟：上周以來公布的4月美國ISM服務業PMI、5月密歇根大學消費者信心指數等景氣數據遜于預期，4月非農就業則好于預期、但結構偏弱，美國經濟總體延續韌性，彭博美國經濟意外指數保持震蕩。其中，消費者信心延續回落，但更重要的是，短期和長期通脹預期弱于預期，部分緩解了市場對美國通脹失控的擔憂。受好于預期的出口和工廠訂單的提振，彭博歐元區經濟意外指數略有回升。

4月美國CPI前瞻：北京時間5月12日（周二）20:30，BLS將公布4月美國CPI。最新彭博分析師預期4月美國CPI環比/核心環比+0.6%/+0.3%，前值+0.9%/+0.2%，同比/核心同比+3.7%/+2.7%，前值+3.3%/+2.6%。綜合各方預測，市場對4月CPI環比預測維持在0.3%-0.6%之間，對核心CPI環比在0.2%-0.4%左右，反映市場對于高油價下4月美國通脹路徑仍有較大的不確定性。本月CPI關注三個方面：①高油價是否對交通運輸等服務通脹產生外溢效應；②4月非農偏弱的工資通脹、居住通脹同比的趨勢性下行能否顯著緩解超級核心通脹的黏性；③油價對需求的抑制在多大程度上對沖了油價對通脹的上行壓力。

參考2022年，仍需關注未來一個季度美國通脹預期、通脹結構及通脹廣度數據，若出現類似2022年6月的通脹預期、核心通脹連續大超預期，則容易引發美聯儲貨幣政策的超預期收緊，給市場帶來巨震。基準情形下，考慮到最新5月美國消費者通脹預期仍遜于預期，以及高油價對可選消費的擠出效應、房價對通脹的下行助力等，我們傾向于未來1-2個季度美國通脹延續類似去年對等關稅沖擊后的“劇本”，即美國核心通脹大超預期的概率偏低。這也意味著，考慮到當前美國經濟所處的位置，美聯儲難以實質性轉向加息立場。

風險提示：中東局勢發展超預期；特朗普政策超預期；美聯儲降息幅度過大引發通脹反彈甚至失控；美聯儲維持高利率水平時間過長，引發金融系統流動性危機。

正文如下

1. 大類資產

上周（5月4日-5月10日），海外市場的交易主線仍圍繞中東局勢與AI科技股業績兩大主題：美伊談判再度出現積極進展，油價一度跌破100美元/桶的關口，帶動緊貨幣預期降溫、風險偏好回暖；受AI產業的強勁需求提振，科技股繼續成為全球股市上漲的主要驅動，韓國KOSPI指數延續大漲，在站上7000點的歷史高位后迅速上漲至7500點附近。期間，周五公布的4月美國非農就業好于預期、但結構仍有瑕疵，市場反應較為平淡。全周來看，韓國KOSPI指數大漲13.63%，領漲全球資產，MSCI新興市場、恒生科技、納斯達克等全球股指漲幅靠前，銅、銀等貴金屬顯著反彈；國際原油下跌超6%。

前半周，美伊雙方一度在霍爾木茲海峽升級沖突，帶動油價大漲；周三，美國提出擬結束沖突備忘錄的消息令市場情緒再度轉為樂觀，同時，特朗普再度表達了對達成協議和結束戰爭的信心，有關美伊談判的一系列積極消息令油價大幅下行，Brent原油從110美元/桶附近一度跌破100美元/桶。后半周，盡管美伊之間在海峽的沖突仍有反復，但雙方表態均較為克制，且對于推進談判仍整體保持了較為積極的態度。在上周反復波動的中東局勢和油價走勢下，全球債券、匯率等保持震蕩格局。截至5月11日最新，伊朗官方媒體報道，伊朗已通過巴基斯坦對美國提出的結束戰爭方案進行了回應，但特朗普稱伊朗的回應“不可接受”。

AI產業邏輯方面，上周隨著AMD等美股科技企業財報持續發布，以AI產業為核心的科技股盈利與資本開支邏輯繼續被驗證，其中，AMD發布了穩健的業績展望，對數據中心芯片需求給出了強勁指引，蘋果公司則對英特爾、三星提出了委托芯片生產的初步意向，加之Meta、谷歌加快為資本開支融資的步伐，AI產業的強勁需求預期帶動芯片股連續大漲。

展望看，本周海外市場將迎來地緣、經濟基本面與貨幣政策等領域的焦點性事件。美國經濟方面，5月12日BLS將公布4月美國CPI，本月數據將是檢驗油價對美國通脹、核心通脹和通脹擴散度影響的重要數據。貨幣政策方面，5月15日，美聯儲主席鮑威爾的主席任期將到期，預計提名人沃什將在近期經參議院投票通過后接任主席，屆時，其作為美聯儲主席的政策主張將是市場關注的焦點。

中美關系方面，5月13-15日中美元首將在北京會晤。此次會晤若能達成“可執行”的商業成果、推動關稅緩和、形成階段性溝通機制等，即有望給市場帶來樂觀信號，帶動風險偏好回暖。

2. 海外經濟

2.1上周回顧

上周以來公布的4月美國ISM服務業PMI、5月密歇根大學消費者信心指數等景氣數據遜于預期，4月非農就業則好于預期、但結構偏弱，美國經濟總體延續韌性，彭博美國經濟意外指數保持震蕩。其中，消費者信心延續回落，但更重要的是，短期和長期通脹預期弱于預期，部分緩解了市場對美國通脹失控的擔憂。受好于預期的出口和工廠訂單的提振，彭博歐元區經濟意外指數略有回升。

2.2. 4月美國CPI前瞻

北京時間5月12日（周二）20:30，BLS將公布4月美國CPI。最新彭博分析師預期4月美國CPI環比/核心環比+0.6%/+0.3%，前值+0.9%/+0.2%，同比/核心同比+3.7%/+2.7%，前值+3.3%/+2.6%，即預期4月美國總體CPI環比仍在高油價作用下保持高位，核心CPI略有回升，但仍在溫和區間。綜合美聯儲高頻預測、通脹掉期、Kalshi博彩網站數據來看，市場對4月CPI環比預測維持在0.3%-0.6%之間，對核心CPI環比在0.2%-0.4%左右，反映市場對于高油價下4月美國通脹路徑仍有較大的不確定性。

油價方面，4月國際原油價格大幅震蕩，Brent原油價格中樞維持在105-110美元/桶之間。受此影響，截至5月8日，美國國內汽油平均價格已升至4.5美元/加侖，持續創下2022年以來新高，且上漲斜率極高，因此能源價格將繼續推高4月美國總體CPI。

市場更為關注的是美國核心CPI及其結構和擴散度。核心商品方面，受霍爾木茲海峽封鎖影響，紐約聯儲統計的全球供應鏈壓力指數迅速上行，給核心商品通脹帶來壓力。核心服務方面，關注三個方面：①高油價是否對交通運輸等服務通脹產生外溢效應；②4月非農偏弱的工資通脹、居住通脹同比的趨勢性下行能否顯著緩解超級核心通脹的黏性；③油價對需求的抑制在多大程度上對沖了油價對通脹的上行壓力。例如，26Q1美國GDP的消費分項顯示，美國居民的食宿消費分項連續第四個季度回落，連續第二個季度轉負，部分反映高油價對出行需求的負面沖擊。

從趨勢看，交易員、彭博分析師均預期美國CPI同比在26Q2達到峰值，隨后回落。參考2022年，仍需關注未來一個季度美國通脹預期、通脹結構及通脹廣度數據，若出現類似2022年6月的通脹預期、核心通脹連續大超預期，則容易引發美聯儲貨幣政策的超預期收緊，給市場帶來巨震。基準情形下，考慮到最新5月美國消費者通脹預期仍遜于預期，以及高油價對可選消費的擠出效應、房價對通脹的下行助力等，我們傾向于未來1-2個季度美國通脹延續類似去年對等關稅沖擊后的“劇本”，即美國核心通脹大超預期的概率偏低。這也意味著，考慮到當前美國經濟所處的位置，美聯儲難以實質性轉向加息立場。

3. 風險提示

中東局勢發展超預期；特朗普政策超預期；美聯儲降息幅度過大引發通脹反彈甚至失控；美聯儲維持高利率水平時間過長，引發金融系統流動性危機。

來自報告《4月美國CPI前瞻：核心通脹料溫和反彈——海外周報20260511》

東吳宏觀蘆哲團隊介紹

蘆哲

首席經濟學家

研究所聯席所長

蘆哲博士現任，東吳證券首席經濟學家、董事總經理、研究所聯席所長。證券業協會首席經濟學家專業委員，中國首席經濟學家論壇成員。

曾任職于世界銀行（華盛頓總部）、華泰證券等機構。在JIMF、《世界經濟》、《金融研究》等發表多篇學術作品。第五屆鄧子基財經研究獎得主 ，并榮獲新財富、水晶球、金牛獎等多項資本市場獎項。

清華、人大、央財等多所大學專業研究生導師和EMBA教授。

免責聲明

本公眾訂閱號（微信號：luzhe_marco）由東吳證券研究所宏觀團隊設立，系本研究團隊研究成果發布的唯一訂閱號。

本公眾號所載的信息僅面向專業投資機構，僅供在新媒體背景下研究觀點的及時交流。

本訂閱號不是東吳證券研究所宏觀團隊研究報告的發布平臺，所載內容均來自于東吳證券研究所已正式發布的研究報告或對已發布報告進行的跟蹤與解讀，如需了解詳細的報告內容或研究信息，請具體參見東吳證券研究所已發布的完整報告。

本訂閱號所載內容不構成對具體證券在具體價位、具體時點、具體市場表現的判斷或投資建議，不能夠等同于指導具體投資的操作性意見。本訂閱號所載內容僅供參考之用，接收人不應單純依靠本資料的信息而取代自身的獨立判斷，應自主做出投資決策并自行承擔風險。東吳證券研究所及本研究團隊不對任何因使用本訂閱號所載任何內容所引致或可能引致的損失承擔任何責任。

本訂閱號對所載內容保留一切法律權利。訂閱人對本訂閱號發布的所有內容（包括文字、圖片、影像等）未經書面許可，禁止復制、轉載；經授權進行復制、轉載的，需注明出處為“東吳證券研究所”，且不得對本訂閱號所截內容進行任何有悖原意的引用、刪節或修改。

特別聲明

《證券期貨投資者適當性管理辦法》、《證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）》于2017年7月1日起正式實施。通過新媒體形式制作的本訂閱號推送信息僅面向東吳證券客戶中的專業投資者，請勿在未經授權前進行任何形式的轉發。若您非東吳證券客戶中的專業投資者，為保證服務質量、控制投資風險，請取消關注本訂閱號，請勿訂閱、接收或使用本訂閱號中的任何推送信息。因本訂閱號難以設置訪問權限，若給您造成不便，煩請諒解！感謝您給予的理解和配合