蘆哲 S0600524110003

張佳煒 S0600524120013

韋祎 S0600525040002

王茁 S0600526010001

核心觀點

核心觀點：4月美國核心CPI超預期走高，但主要來自居住通脹調整的一次性技術因素。剔除技術調整的雜音后，核心CPI環比溫和反彈，且通脹擴散度仍在合理區間，顯示油價對通脹的“二輪效應”影響尚不顯著。向前看，未來3個月美國總體通脹更可能沿著0.4-0.6%的環比中樞運行，而通脹預期是否脫錨、通脹是否擴散仍是市場和美聯儲關注的焦點，這取決于中東局勢和油價。基準情形下，若油價與通脹預期不再繼續失控，我們預期美國通脹將具有類似于2025年4月對等關稅后的結構性特征：總需求下行環境下，有限的供給沖擊雖然導致特定商品漲價，但給其余部門將帶來更大的需求抑制。若美伊沖突在5-6月能夠顯著緩解，油價回落至80美元/桶，則下半年美國通脹將有望回落，這可能成為新任美聯儲主席出于“政治正確”考慮而降息的借口。

美國4月CPI：核心通脹超預期反彈。2026年4月美國CPI環比+0.64%，預期+0.6%，前值+0.87%；核心環比+0.38%，預期+0.3%，前值+0.2%；同比+3.81%，預期+3.7%，前值+3.26%；核心同比+2.75%，預期+2.7%，前值+2.6%。4月核心CPI環比超彭博分析師一致預期+0.3%，但與WSJ統計的主流投行預測+0.36%接近。總體來看，本月通脹的抬升主要由油價上漲與居住通脹的技術調整所致，核心商品與超核心通脹則相對溫和，顯示油價對通脹的“二輪效應”影響尚不顯著。數據發布后，大類資產交易邊際緊貨幣，美債利率、美元上行，美股和黃金下跌；交易員對2026年12月的加息預期小幅升至40%。

通脹結構：居住通脹因一次性技術因素跳升，核心商品與超級核心服務仍然溫和。①核心商品方面，4月核心商品環比+0.03%，前值+0.11%；其中受進口關稅影響較大的家居用品、服裝、休閑商品等價格環比降溫。今年以來，美國核心商品通脹環比增速總體保持平穩，反映關稅帶來的一次性價格沖擊基本結束。②居住通脹方面，4月核心服務通脹中，居住通脹環比由前值+0.27%升至+0.67%，其中兩個住所分項租金RPR與自住房折算OER環比分別由前值+0.19%、+0.28%跳漲至+0.55%、+0.53%，是本月核心通脹超預期的主要原因。但這一異常變動更多來自技術調整，我們預期下期數據將重回0.2%-0.3%區間。具體來看，由于租金價格具有黏性、往往半年至一年調整，因此BLS對美國居住通脹的統計方式較為特殊：將樣本分為六組，每次滾動調查一組，然后將其與剩余五組進行幾何平均以求得通脹率。例如，BLS調查2025年4月樣本居住通脹指數為100，下次調查該樣本的時間為10月，假定10月的樣本值為101，則期間居住通脹率應當為101/100-1=1%；然而，由于去年10月政府停擺，沒有統計數據，因此BLS默認去年10月的指數為100不變（而非真實的101），對應增速為1%，即被低估。因此，當今年4月再調查該樣本時，假設得到的數值為102，算出的增速為102/100-1=2%，將兩倍高于真實值（102/101-1=0.99%）。③工資通脹方面，4月非居住核心服務業通脹環比由前值+0.17%升至+0.35%，超級核心通脹（包括居住服務中的酒店住宿）環比由前值+0.18%升至+0.45%，二者的3個月均值均回落。其中，高波動的酒店住宿、因燃油價格而推高的機票分項環比顯著上漲，其余超級核心服務項目環比僅+0.047%，仍然十分溫和，與4月偏弱的非農薪資通脹相一致。最后，從通脹擴散度來看，通脹率超過過去5年均值、超過4%的項目占比有所反彈，但仍在約1/3的健康水平附近，相較2022年的高位相去甚遠轉。

通脹展望：美國通脹或延續2025年對等關稅后的結構性特征。剔除房租通脹的一次性技術調整因素和高波動項目后，4月美國核心通脹并未表現出油價的“二輪效應”。并且通脹擴散度、長期通脹預期（5月密歇根大學消費者5-10年通脹預期遜于預期回落）等前瞻指標仍相對溫和。從趨勢看，由于目前油價維持在90-110美元/桶的高位，因此未來3個月美國通脹更可能沿著0.4-0.6%的環比中樞運行，通脹高點或在7月。向前看，通脹預期是否脫錨、通脹是否擴散仍是市場和美聯儲關注的焦點，而這取決于中東局勢和油價，這仍是走一步看一步的。基準情形下，隨著居住通脹技術調整的噪音消退，若油價與通脹預期不再繼續失控，我們預期美國通脹將具有類似于2025年4月對等關稅后的結構性特征：總需求下行環境下，有限的供給沖擊雖然導致特定商品漲價，但給其余部門將帶來更大的需求抑制，最終導致其余項目通脹率的回落和核心CPI的低于預期。若美伊沖突在5-6月能夠顯著緩解，油價回落至80美元/桶，則下半年美國通脹將有望回落，這可能成為新任美聯儲主席出于“政治正確”考慮而降息的借口。

風險提示：特朗普政策超預期；美聯儲降息幅度過大引發通脹反彈甚至失控；美聯儲維持高利率水平時間過長，引發金融系統流動性危機。

來自報告《美國4月CPI：超預期只是技術調整——2026年4月美國CPI數據點評》

東吳宏觀蘆哲團隊介紹

蘆哲

首席經濟學家

研究所聯席所長

蘆哲博士現任，東吳證券首席經濟學家、董事總經理、研究所聯席所長。證券業協會首席經濟學家專業委員，中國首席經濟學家論壇成員。

曾任職于世界銀行（華盛頓總部）、華泰證券等機構。在JIMF、《世界經濟》、《金融研究》等發表多篇學術作品。第五屆鄧子基財經研究獎得主 ，并榮獲新財富、水晶球、金牛獎等多項資本市場獎項。

清華、人大、央財等多所大學專業研究生導師和EMBA教授。

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