AI繼續(xù)加速，閃購UE提前轉(zhuǎn)正。

經(jīng)調(diào)整EBITA同比跌84%，Non-GAAP凈利潤幾乎抹平。

這是阿里巴巴一季度財(cái)報(bào)扔給市場的一顆炸彈。

如果放在兩年前，這個(gè)數(shù)字足以觸發(fā)一場毫無懸念的拋售。但這一次，市場的反應(yīng)異常分裂：有人看到的是利潤下跌，有人看到的是AI奇點(diǎn)到來的信號，如同盤前股價(jià)的上躥下跳。

這是一場典型的"估值體系切換"陣痛。

保守派依然在用互聯(lián)網(wǎng)公司的邏輯審視阿里，嫌它花錢太兇、主業(yè)不穩(wěn)；而另一群人開始嘗試用"AI成長股"的邏輯重新給它定價(jià)。而市場，既想要它像公用事業(yè)一樣穩(wěn)健增長和回報(bào)，又想要它像硅谷巨頭一樣在AI戰(zhàn)場上寸土必爭。

阿里股價(jià)從去年9月高點(diǎn)回撤30%，本質(zhì)上是短期的“大戰(zhàn)燒錢、利潤受損”掩蓋了 AI 加速增長的前景。

但在這個(gè)節(jié)點(diǎn)，你不可能既要又要。

1、 AI繼續(xù)加速

云業(yè)務(wù)增速38%，其中外部商業(yè)化收入增速40%。

這個(gè)數(shù)字放在全球云服務(wù)商的坐標(biāo)系里看，毫不遜色。AWS同期增速約40%，Azure約28%，Google Cloud約63%。過去幾個(gè)季度，阿里云增速一路從18%飆升上來，考慮到Agent是2-3月才火起來的、AI coding能力和應(yīng)用正在鋪開，這些都會變成穩(wěn)定的云資源調(diào)用，未來幾個(gè)季度應(yīng)該會繼續(xù)提速。

更關(guān)鍵的是云業(yè)務(wù)的EBITA margin仍然維持在9%以上。

這意味著什么？大多數(shù)人對AI云業(yè)務(wù)的認(rèn)知還停留在"燒錢換增長"的階段，認(rèn)為高增長必然對應(yīng)低利潤甚至虧損。但阿里云在算力投入最兇猛的階段，它依然保持了正向且可觀的利潤率，說明它的AI商業(yè)化效率可能比市場想象的要高得多。在財(cái)報(bào)分析師電話會上，CEO吳泳銘表示：

隨著高毛利的MaaS業(yè)務(wù)快速增長和未來平頭哥規(guī)模放量，未來1-2年阿里云毛利率會持續(xù)提升，未來1-2個(gè)季度就會看到這個(gè)變化。

本季度阿里首次披露AI模型與應(yīng)用服務(wù)收入（ARR）已超80億元，預(yù)計(jì)很快破百億，今年底達(dá)到300億元。這部分收入目前正在加速增長，高利潤率優(yōu)勢未來也會逐漸凸顯。

按照頭部AI公司普遍的10-15倍ARR估值，僅這部分AI業(yè)務(wù)的估值就可能超過5000億。而當(dāng)前阿里云的整體估值，在分拆傳聞中被各類分析師給到的區(qū)間也有5000-7000億。

相信很快，阿里的估值中，AI相關(guān)業(yè)務(wù)的占比將快速超過電商。

2、 電商穩(wěn)健

淘天CMR可比口徑增長8%。

財(cái)報(bào)上顯示的1%增速有迷惑性——本季度部分商家補(bǔ)貼被計(jì)入 CMR 抵減項(xiàng)，剔除會計(jì)影響后，實(shí)際增速8%，明顯好于市場此前預(yù)期的3-5%。

為什么市場要如此在意這8%？

因?yàn)樗C明了淘天基本盤的韌性。過去兩年，市場始終在擔(dān)憂拼多多分流、抖音沖擊、流量見頂、消費(fèi)不振，但至少從這次財(cái)報(bào)看，品牌商家在消費(fèi)復(fù)蘇階段，依然更青睞天貓。

這里面甚至可能已經(jīng)有即時(shí)零售的協(xié)同。很多人現(xiàn)在只盯著閃購虧損，卻忽略了它對用戶頻次的反哺。對阿里來說，閃購未必立刻帶來高利潤，但它至少可能延緩用戶關(guān)系的流失。財(cái)報(bào)電話會也提到，閃購對實(shí)物電商的成交規(guī)模和CMR都起到了確定性的正面拉動作用。

更值得關(guān)注的是，阿里的電商 AI 化已經(jīng)開始規(guī)模落地。商家側(cè)，AI店小蜜、生意管家等工具正在快速鋪開；用戶側(cè)，淘寶與千問的融合還在初期，但搜索、推薦、導(dǎo)購、客服，未來都可能被 AI 重構(gòu)。

電商這個(gè)曾經(jīng)被認(rèn)為成熟到?jīng)]有想象力的行業(yè)，正在被 AI 重新打開天花板。

3、 淘寶閃購規(guī)模達(dá)到一年前的近3倍

業(yè)績會上高管提到，今年1-3月份，淘寶閃購的整體訂單規(guī)模是去年同期的2.7倍，其中非餐零售部分是去年的3倍。

管理層預(yù)計(jì)，新財(cái)年結(jié)束前（2027年3月）UE轉(zhuǎn)正。

背后有兩個(gè)核心驅(qū)動因素：一是訂單結(jié)構(gòu)優(yōu)化，本季度30元以上高客單的訂單比例持續(xù)提升，帶來單價(jià)的穩(wěn)步增長；二是成本端的優(yōu)化，物流履約成本在規(guī)模和效率下繼續(xù)降低。這是一個(gè)典型的規(guī)模效應(yīng)曲線，當(dāng)單量快速突破并穩(wěn)定，閃購正在從"用虧損換規(guī)模"的階段，轉(zhuǎn)向"用規(guī)模降虧損"的階段。

阿里在即時(shí)零售上的投入，本質(zhì)上是在給電商業(yè)務(wù)買一道保險(xiǎn)。如果說傳統(tǒng)電商是"次日達(dá)"的戰(zhàn)爭，那么即時(shí)零售就是"30分鐘達(dá)"的戰(zhàn)爭。輸?shù)暨@一仗，未來整個(gè)電商的底層邏輯都可能被改寫。

這不是要不要做的問題，而是必須做的問題。

回到最初的問題：犧牲短期利潤換回來的東西，到底值不值錢？

市場的分歧本質(zhì)上是時(shí)間尺度的分歧。

用季度維度看，阿里確實(shí)在虧錢；用三年維度看，阿里正在AI賽道上建立別人難以逾越的壁壘；用十年維度看，今天所有的投入可能都是必要的布局。利潤下滑是確定的，AI增長也是確定的。市場在這兩個(gè)確定性之間搖擺，最終會選擇哪一個(gè)，時(shí)間會給出答案。

資本市場最有趣的地方就在于，共識形成的過程總是滯后的。

當(dāng)所有人都看懂的時(shí)候，機(jī)會往往已經(jīng)過去了。

【附錄：阿里財(cái)報(bào)點(diǎn)評】

如果你關(guān)心的不只是誰漲誰跌，

而是財(cái)報(bào)的真相、增長的代價(jià)、組織的基因、平臺的戰(zhàn)爭、變革的暗線，以及這對你有何意義。

歡迎關(guān)注，點(diǎn)贊和分享。

【新粉必讀】一年后仍值得看的評論

• 微信之外，

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• 我們低估了

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• 為什么淘寶、京東的

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• 用最簡單的比喻說清楚

• 25年7月，

• 25年1月，，那時(shí)股價(jià)88港幣

• 24年10月，，不是電商