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2026年5月12日，澤璟制藥宣布與默沙東中國達成臨床戰略合作意向，雙方將圍繞澤璟自主研發的腫瘤領域三抗藥物推進臨床合作開發。

澤璟的新聞公告，沒有直接寫出合作標的名稱，這也正是讓人浮想聯翩的地方所在。

筆者猜測，這次合作標的高概率指向ZGGS34：一款MUC17/CD3/CD28三特異性T細胞結合器。

如果這個猜測成立，可能意味著2個導向：第一，澤璟TriGen/TriTE平臺的外部驗證與極大的BD可能性；第二，TCE與PD-1聯用在實體瘤里的新范式，有機會被默沙東這種全球腫瘤免疫奠基人親自推一把。

01

先做排除法：為什么這次合作更像ZGGS34

一般來說推斷有兩種法子，一個是演繹，一個是排除，在這次的推斷我們采用了排除法。

首先，ZG006可以先排除。ZG006是靶向DLL3/DLL3/CD3，已與艾伯維達成授權合作（澤璟保留大中華區權益）。既然海外權益已經被鎖在艾伯維框架里，再讓默沙東圍繞它做所謂“臨床戰略合作”，邏輯上非常別扭。更何況默沙東自身在DLL3賽道并非空白，繼續給一個潛在競品做臨床加速，商業邏輯也不順。

最重要的，ZG006只有一個CD3，對于三抗來說，它并沒有起到更強激活T細胞的效果，而只是更強結合DLL3的效果。

其次，ZG005也可以排除。ZG005是PD-1/TIGIT雙抗，不是三抗，這就把雙抗管線自然排在外面。

第三排除到后面，目前只剩下三抗ZGGS34了。

公告里盛澤林博士提到“雙/三特異性T細胞結合器類抗體分子”是公司腫瘤管線核心布局，并強調該項目通過特異性結合腫瘤相關抗原，能夠更強效激活T細胞、增強腫瘤殺傷能力。這個表述與ZGGS34的MUC17/CD3/CD28結構高度吻合：MUC17負責錨定腫瘤細胞，CD3負責招募并啟動T細胞，CD28負責提供共刺激信號。

換句話說，ZGGS34是一個可以在機制上想補足傳統TCE雙抗短板的分子：傳統TCE把T細胞拉過來，但激活信號可能不夠持久；ZGGS34試圖在同一個分子上同時給CD3第一信號和CD28第二信號，把“拉人上場”和“讓人持續戰斗”放到一個閉環里。

所以這次合作真正值得看的地方，是新聞稿幾百字背后暴露出來的靶點與機制偏好：默沙東看中的是一個有望與PD-1聯用、把實體瘤冷免疫微環境往熱方向推的TCE新范式。

02

MUC17與ZGGS34

MUC17這個靶點的有趣之處在于，它不是那種一眼看上去就像HER2、EGFR一樣有完整商業史的成熟靶點。它更像一個正在被重新打撈出來的靶點：有組織特異性，有腫瘤異常表達，有可檢測性，也有TCE、CAR-T、ADC等多種藥物形式正在嘗試把它轉化成治療入口。

從生物學上看，MUC17是一種跨膜黏蛋白，正常情況下主要位于胃腸道黏膜上皮的頂端膜，參與黏膜屏障功能。它的治療窗口并不來自“正常組織完全不表達”，而來自正常組織的頂端膜定位、腫瘤組織異常表達與空間可及性的變化。對于TCE這類需要在腫瘤細胞與T細胞之間架橋的藥物，這個差異非常關鍵。

公開研究與報告中經常被引用的一組數據是：約23.3%-52.2%的胃癌患者存在MUC17過表達。

更有意思的是，血清MUC17還被探索為胃癌早期病變篩查標志物。公開研究顯示，血清MUC17區分慢性胃炎與低級別上皮內瘤變、高級別上皮內瘤變、早期胃癌的AUC分別達到0.8788、0.8544和0.9513。這個信息在藥物開發里很重要，因為它暗示MUC17不僅可能是治療靶點，還可能自帶一部分biomarker的典型特征。

創新藥估值中最怕的靶點，是機制很美妙但人群找不到；最有彈性的靶點，是機制、表達、人群篩選三件事能完美契合。MUC17目前還遠沒有到“確定性靶點”的程度，但它已經具備從科研故事進入臨床資產定價的基本條件。

（圖2——MUC17表達與篩查價值示意）

如果只看MUC17，ZGGS34其實不算最新的點子。安進曾經推進過MUC17/CD3雙抗TCE，先聲也布局過MUC17/CD3雙抗，三生制藥SSS59同樣是MUC17/CD3/CD28三抗并處于I期臨床階段。也正因為如此，不能把“靶點稀缺”寫成唯一邏輯。MUC17的賽道價值，不是只有澤璟一家能講；真正重要的是分子結構、臨床推進速度、聯用策略和BD可交易性。

ZGGS34的核心差異是CD28共刺激。CD3信號負責啟動T細胞，但T細胞激活并不是按下一個開關就能長期工作的機械過程。實體瘤的微環境里有抗原異質性、免疫抑制、T細胞耗竭、浸潤不足等多重障礙。僅依賴CD3單信號，可能出現初期殺傷有反應，但持續性、擴增能力和深度緩解都不夠的問題。CD28第二信號的意義，是給T細胞一個更像“完整激活”的狀態。

澤璟在公開材料中披露，ZGGS34能夠同時結合腫瘤細胞表面的MUC17以及T細胞表面的CD3、CD28，通過三點協同結合拉近T細胞與腫瘤細胞距離，形成免疫突觸，誘導T細胞釋放穿孔素、顆粒酶和多種細胞因子，并由CD28增強T細胞增殖活性、延長生存時間。公開材料還顯示，ZGGS34在臨床前多種模型中表現出腫瘤抑制和腫瘤回縮信號，且非人靈長類毒理研究顯示安全性特征良好。

MUC17相關競爭格局（基于公開資料，階段可能隨臨床登記更新）

03

澤璟的TCE平臺已經被證明

理解ZGGS34，繞不開ZG006，因為ZG006是澤璟TCE平臺首個的商業驗證。

ZG006和ZGGS34是對同一個平臺價值的印證，ZG006證明的是DLL3 TCE在小細胞肺癌/神經內分泌癌方向的BD可交易性；ZGGS34如果獲得進一步臨床驗證，證明的可能是MUC17/CD3/CD28 TriTE在消化道實體瘤方向的可交易性。

一個是已經被簽約驗證的TCE資產，一個是正在被MNC臨床合作觀察的新TCE資產。兩者疊加，才構成澤璟平臺溢價估值的核心。

（圖4——ZG006交易結構與遠期銷售分成期權）

當前市場對澤璟的定價，并不是典型的biotech定價。公司有已上市產品，有商業化現金流改善，有ZG006首付款帶來的利潤表變化，也有后續里程碑與銷售分成想象。但問題在于，市場是否已經把ZGGS34和TriGen/TriTE平臺的潛在價值充分納入？筆者認為答案大概率是否定的。

如果只從當期業績看，澤璟是一家正在從“研發消耗型Biotech”向“有商業化現金流和BD現金流的Biotech”過渡的公司。但如果從資產組合看，澤璟更像是一個期權池：底層是已上市產品現金流，中層是ZG006帶來的確定性現金與遠期分成，上層是ZGGS34這樣的新一代TCE資產，最上層才是TriGen/TriTE平臺持續輸出全球化資產的可能性。

當然，我們不能直接把ZGGS34寫成“下一個15-20億美元BD”并當成估值前提。畢竟還沒BD，不確定性大。

不過，ZGGS34理論上面對的消化道實體瘤人群更廣，且具有PD-1聯用和平臺化驗證意義，如果后續人體療效與安全性信號成立，其全球權益交易的想象空間大概率高于普通早期TCE資產。

投資框架上，澤璟的重估觸發器是三個節點逐漸累積的過程：ZG006海外開發推進與艾伯維是否行權；ZGGS34早期人體安全性、劑量爬坡和初步療效信號；默沙東合作是否從臨床合作意向升級為更深層權益安排。只要其中任何一個節點出現實質進展，市場都會重新審視澤璟到底是一家普通Biotech，還是一家能持續產出全球可交易TCE資產的平臺型公司。

（圖5：澤璟估值期權池框架）

結語：澤璟這次與默沙東的合作，最表層的看點是“又一個MNC的淺層次合作”。更深一層的看點是：默沙東為什么大概率愿意在三特異性TCE、MUC17和實體瘤臨床轉化這個交叉點上與澤璟合作。

如果這次標的最終被證實是ZGGS34，那么這件事的意義會非常清楚：澤璟的TCE故事不再只有ZG006一條線。ZG006讓艾伯維進場，ZGGS34讓默沙東垂涎。一個公司如果只有一個資產被MNC認可，市場會叫它運氣；如果連續不同機制、不同適應癥方向的TCE資產都被MNC放進合作框架，市場遲早要開始討論平臺能力。

風險提示： 本文僅基于公開信息討論相關行業及公司經營情況，不構成任何投資建議，也不作為買賣決策的依據。股票投資需綜合考慮公司基本面、估值水平、管理層能力及市場環境等多重因素。文中觀點存在時效性與認知局限，請投資者獨立判斷、審慎決策并自行承擔風險。

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