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【文眼】風口可以讓一個品牌快速站到聚光燈下，卻不能為它建立護城河。高速增長之外，資本市場真正關心的，未必只是伯希和過去三年跑得有多快。

作者丨陳文健

圖片丨來自網絡

當下的戶外熱，已經從社交平臺燒到了資本市場。

過去幾年，從露營裝備、防曬服飾到沖鋒衣通勤，戶外消費不斷從專業場景走向日常生活，一批原本并不為大眾熟知的戶外品牌，也被推到了聚光燈下。

與此同時，越來越多戶外相關公司開始試圖借助上市完成新一輪擴張：蕉下曾以“城市戶外”故事沖刺港交所，羽絨服品牌坦博爾也在近年轉向專業戶外服飾敘事并遞表港股，而始祖鳥、薩洛蒙母公司亞瑪芬體育已經登陸紐交所。

現在，輪到了伯希和。

近日，伯希和完成主體更名后，以“奔赴自然戶外運動集團股份有限公司”的名稱再次向港交所遞交上市申請。

從財務數據看，伯希和的增長曲線足夠亮眼。2023年至2025年，公司收入從9.08億元增長至17.66億元，再到27.93億元；同期凈利潤從1.52億元增至2.83億元、3.56億元。

風口可以讓一個品牌快速站到聚光燈下，卻不能為它建立護城河。高速增長之外，資本市場真正關心的，未必只是伯希和過去三年跑得有多快。

風口中的黑馬

伯希和的崛起，既是品牌能力的結果，也是時代風口的回聲。

過去很長一段時間里，戶外是一門相對小眾的生意。消費者的需求往往對應明確的功能場景，傳統戶外品牌的競爭也更多圍繞專業性能展開。

但隨著戶外成為了一種風尚，越來越多消費者開始把戶外服飾當成一種兼具功能性與時尚感的日常穿搭選擇。防風防水固然重要，但通勤、出片和好搭，也成了新的購買理由。

而這正是伯希和的機會。當戶外服飾完成新一輪場景外溢，伯希和也就獲得了快速放大的入口。

同時，相較始祖鳥等更早已建立專業心智的戶外品牌，伯希和沒有那么重的專業歷史包袱；與ZARA、UR等快時尚品牌相比，它又能借助戶外標簽以及在此基礎上相對大眾的價格，乘著戶外東風擴大用戶基礎。

招股書顯示，2025年，品牌主打戶外與時尚結合的經典系列收入達到23.37億元，占總收入比例高達83.7%，是公司最核心的收入來源。

更關鍵的是，伯希和的創立與發展，幾乎正好踩中了中國網購和內容電商的成長節奏。

伯希和品牌最早于2012年通過險峰服裝推出，而險峰服裝則是創始人劉振于2006年設立的服裝貿易公司。在品牌早期，伯希和并沒有強調線下渠道，而是借助已有服裝供應鏈和線上平臺，切入正在快速發展的電商市場。

商務部數據顯示，2012年中國網絡零售額已超過1.3萬億元，同比增長67.5%；中國互聯網絡信息中心的數據則指出，截至2012年12月，中國網絡購物用戶規模達到2.42億人，網購使用率提升至42.9%。

同年，淘寶商城更名“天貓”，伯希和作為第一批戶外運動品牌入駐。時至今日，伯希和線上DTC收入已達到14.72億元，占總收入52.7%；電商平臺銷售收入為4.73億元，占比16.9%。也就是說，線上相關渠道仍然貢獻了公司近七成收入。

具體來看，在天貓、淘寶等貨架電商平臺上，伯希和承接的是已經有明確購買需求的用戶。消費者搜索沖鋒衣、防曬衣、戶外外套時，品牌能夠通過旗艦店、爆款產品、平臺活動和價格機制完成轉化。

而在抖音這類內容平臺上，伯希和做的則是另一套邏輯：先通過短視頻、直播、明星同款、達人種草和平臺大促激發需求，再把用戶導入直播間或店鋪完成成交。

尤其是隨著抖音直播等內容型電商的興起，伯希和身上原本偏硬核的戶外功能賣點，被短視頻、圖文種草和直播講解轉化成更易理解的消費理由，也由此獲得了更高效的銷售轉化。

而明星代言則進一步放大了這套轉化鏈路。

伯希和很早就開始借助明星完成破圈。2014年，伯希和官宣音樂人楊坤成為首位代言人，后續又陸續簽下白百何、胡歌、金晨、佟麗婭、成毅、趙露思等娛樂明星。

其中，楊坤聯名款沖鋒衣單年銷量接近4萬件、銷售額約6000萬元；而最新招股書披露，2024年10月伯希和官宣成毅后，相關活動在官宣當日14小時內獲得約10億瀏覽量、2億互動量，線上GMV超過6000萬元，成毅代言款式當月銷售收入較同款產品增長86.9%。

可以發現，伯希和的發展一邊踩中了戶外服飾日?；钠奉惣t利、中國電商和內容平臺的流量紅利；一邊在戶外敘事中用相對大眾化的價格切入市場，并結合明星代言迅速破圈，在短時間內獲得了遠超傳統戶外品牌成長節奏的市場曝光。

伯希和因此成為資本市場眼中的新標的。2023年起，公司融資節奏明顯加快，先后引入國元證券、安徽地方國資背景機構完成A輪融資，以及啟明創投、創新工場、金沙江創投等財務投資方2.9億元資金。品牌首次遞表港交所前夕，騰訊又以3億元入股，取得10.7%的股份，彼時公司估值已達約28億元。

亮眼的業績疊加資本市場的認可，讓伯希和成為了戶外風口中最受關注的黑馬之一，但問題也隨之而來。隨著平臺紅利消退，市場競爭加劇，這套曾經幫助它快速起量的增長模型，還能不能繼續奏效？

當增長越來越貴

2025年，伯希和每實現100元收入，就有近40元流向銷售及分銷環節。

招股書顯示，2023年至2025年，伯希和銷售及分銷費用分別為2.77億元、5.87億元和10.59億元，占收入比例分別為30.5%、33.2%和37.9%。其中，2025年品牌的廣告及推廣費用達到5.51億元，平臺服務費和門店運營開支則分別為1.14億元和2.60億元。

這正是伯希和線上打法的兩面性。一方面，天貓、抖音、京東、唯品會等平臺幫助它繞開了傳統戶外品牌漫長的線下鋪設周期。

但另一方面，伯希和的增長越來越離不開平臺。貨架電商時代，品牌需要爭奪搜索排名、平臺活動資源和大促流量；內容電商時代，品牌還要持續投入短視頻內容、直播團隊、達人合作、信息流推廣和節點營銷。用戶被更快觸達，品牌也要為更快的觸達付出成本。

當然，銷售費用高不能簡單等同于增長質量差。擴張天然需要投入，尤其對正處于IPO窗口期的伯希和來說，費用抬升有其現實邏輯。

但在資本眼中，費用投入終究要回到經營結果上。2025年，品牌收入同比增長58.1%，但凈利潤從2.83億元增至3.56億元，增速明顯低于收入增速；經調整凈利率也從2023年17.2%下降至2025年的14.6%。

表面上伯希和的投入確實換來了規模擴張，但并沒有同步帶來更高的利潤。尤其是當“買量”越來越成為增長的必要條件時，市場自然會追問這些投入帶來的到底是一次性的流量，還是可以沉淀下來的長期用戶？

對于一家戶外運動品牌而言，相比單純依靠流量帶來的短期轉化，專業性能才更有可能沉淀為長期用戶信任。也只有當用戶因為產品體驗、品牌認同留下來，伯希和的增長才可能從“流量驅動”轉向“品牌驅動”。

正因如此，伯希和才會在招股書中反復強調品牌的“高性能戶外”定位，并在過去幾年里嘗試通過運動員簽約、賽事與體育組織的合作，為品牌補上這層專業背書。

具體來看，伯希和在2024年簽約了中國首位無氧登頂珠峰的女性登山運動員何靜、中國年齡最小的從南坡登頂世界之巔的女性徐卓媛。這條專業化路徑還延伸到了高校戶外社群。伯希和在2024年成為清華大學登山隊、攀巖隊、科考隊官方指定裝備贊助商，以及北大山鷹社、北京大學登山隊、攀巖隊、科考隊官方指定裝備提供商。

2025年前后，伯希和的專業背書開始從國內戶外場景延伸到國際體育體系。品牌先后與國際滑冰聯盟ISU、國際滑雪登山聯合會ISMF達成合作，并與吉爾吉斯斯坦、玻利維亞、烏拉圭、厄瓜多爾四個國家奧委會建立官方合作關系。

與此同時，伯希和也在把專業性從運動員和賽事體系，繼續下沉到用戶運營層面。2024年，品牌發起PELLIOT SUMMITS EXPEDITIONS探索計劃，聯合小紅書、徒步中國等平臺，帶領戶外愛好者探索七大洲的每一座頂峰。截至2025年，品牌已與超過25個戶外活動團體建立合作，并舉辦約120場線下活動。

不過，對戶外品牌來說，專業形象不能只靠運動員、賽事和探險故事支撐，最終還要落到產品本身。

伯希和顯然也意識到了這一點。招股書顯示，公司計劃設立研發中心，并在未來五年招聘約50名研發人員，同時補強產品經理、市場分析師和設計師團隊，為后續產品研發和設計迭代提供支撐。

但一方面，從此前2022—2024年招股書看，伯希和研發費用分別為1355.7萬元、1975.1萬元和3146.3萬元，占收入比例從3.58%降至1.78%。

為了在專業能力上回應資本市場的審視，伯希和在最新版招股書中明顯加大了研發投入，2025年研發費用增至約7400萬元，但對應27.93億元收入規模，研發費用率仍僅約為2.65%。而橫向對比下，這一水平與安踏、李寧等國產大眾運動品牌大致相當，但總量差距仍然明顯，且不及凱樂石等專業戶外品牌。

另一方面，從收入結構看，伯希和主打專業的專業性能系列與巔峰系列收入占比加起來僅約為7.67%，說明在消費者眼中品牌的專業形象尚未完全確立。

這些不僅關乎品牌未來的成長質量，也是資本市場在IPO階段會持續追問的問題。

更何況，伯希和還面臨庫存與治理層面的壓力。2023年至2025年，公司存貨從2.38億元增至8.70億元，存貨周轉天數從189天升至264天。對于服飾品牌來說，一旦銷售節奏放緩，庫存就可能迅速轉化為折扣壓力，反過來侵蝕毛利和品牌調性。

與此同時，伯希和在沖刺IPO前進行了多輪分紅。2024年以來，公司已宣派或完成約1.54億元股息，而創始人劉振與花敬玲夫婦合計控制公司超過六成表決權。資本市場并不排斥分紅，但公司在上市前夕進行大額分紅，仍容易引發外界對于創始人提前套現、長期投入意愿的質疑。

戶外熱進入下半場

伯希和面對的考驗，本質上也是整個戶外行業進入下半場后的課題。

過去幾年，戶外消費加速大眾化。沖鋒衣不再只屬于徒步、登山等專業戶外場景，也逐漸進入地鐵、寫字樓，成為一種日常穿搭選擇。

但大眾化并不意味著專業屬性被削弱。恰恰相反，隨著戶外熱持續升溫，越來越多消費者開始從“穿戶外”走向“玩戶外”。他們不只是把沖鋒衣穿進城市，而是真的走進山野和賽道，由此帶來更真實的運動場景，也帶來更高階的裝備需求。

2024—2025冰雪季，全國滑雪場累計接待客流量達2.56億人次；2024年小紅書徒步相關筆記點擊量達到160億，登山、攀巖筆記增速分別達到340%和250%；路跑賽事總規模也在2024年達到704.86萬人次。

也就是說，今天的戶外行業正在形成一個新的消費漏斗：外圈是把戶外當作生活方式和時尚表達的大眾用戶，內圈則是真正進入專業場景、對裝備性能有明確要求的核心玩家。

前者決定市場規模，后者決定品牌上限。對于戶外品牌而言，只抓住大眾化紅利，或許能在短期內放大銷量；但真正決定品牌能否穿越周期的，仍然是核心戶外人群的認可。

原因在于，戶外品牌的生活方式敘事，最終需要專業場景托底。一個品牌只有先在真實使用場景中完成驗證，才有資格講態度和生活方式；只有先滿足專業用戶功能性的要求，才有可能將技術下放到大眾產品中，并在更廣泛的消費市場形成溢價。

從這個角度看，先抓住核心圈層，再把核心圈層的審美和身份認同向外擴散，也幾乎是運動品牌建立長期壁壘的共同路徑。lululemon從瑜伽人群走向日常運動生活方式，Hoka、On昂跑從跑者圈層走向大眾潮流市場，背后的邏輯都是如此。

這也是為什么伯希和近年來不斷強化“高性能戶外”敘事，并在最新版招股書中顯著提高研發投入。但對于伯希和而言，上市或許只是一次階段性沖刺。真正的考驗在于，當戶外行業進入下半場，它能否在消費者心中建立起專業心智。

站在戶外行業的角度來看，風口之上，流量、渠道和爆款可以推著一個品牌快速起飛；但風口之后，真正決定品牌能飛多遠的，仍然是產品能力。

當大眾化紅利逐漸被分食，戶外品牌之間的競爭，終究會從誰更會抓流量、做爆款，回到誰更能沉淀產品、服務核心用戶。只有完成這一步，戶外熱才不會停留在一陣消費風潮里，而有可能真正成為一個更成熟、更有厚度的長期市場。