北京
近日，華潤置地未被納入惠譽“亞太REIT評級框架”。
一、 事件背景：一次基于方法論的選擇
2026年4月，國際評級機構惠譽在維持對龍湖集團“BB-”評級的同時，做出一項重要調整：將其評級所依據的方法論，從傳統的“中國房企指引框架”，正式切換至“亞太房地產投資信托（REIT）指引框架”。
這一調整意義非凡，它標志著惠譽認為龍湖集團的業務本質已從傳統的房地產開發商，轉變為一家以穩定租金和運營收入為核心的房地產運營商。與此同時，同樣擁有龐大且優質投資物業的華潤置地，則繼續沿用原有的“中國房企指引框架”。這并非“落選”，而是評級機構根據企業最核心的業務驅動邏輯，所做的精確適配。
二、 核心分野：業務模式的根本差異
兩大框架的定位涇渭分明：
亞太REIT框架：評估對象是收入高度穩定、可預測的實體，如REITs和以持有運營物業為主的公司。其信用質量主要取決于投資組合的質量、租約的穩定性和經營性現金流的覆蓋能力。
中國房企框架：評估對象是以開發銷售為重心的房企。其信用質量更關注土地儲備、項目周轉速度、銷售回款以及開發業務帶來的波動性現金流。
華潤與龍湖看似都擁有“開發+持有”的雙輪驅動模式，但深入剖析其2025年的財務與戰略數據，會發現兩者已走向不同的道路。
三、 華潤置地：堅守“開發商”本色的巨頭
盡管華潤置地的購物中心、寫字樓等經常性業務增長迅猛且利潤貢獻顯著，但從根本上看，其基因和核心引擎依然是房地產開發。
營收與利潤的絕對支柱：2025年，華潤置地超過84.6% 的營業額（約2381.6億元）來自于物業開發銷售。開發業務貢獻了公司超過61% 的溢利。這清晰表明，開發業務仍是其規模、現金和利潤的“基本盤”與第一增長曲線。
資產結構反映戰略重心：在公司總資產中，代表開發業務的“存貨”規模依然龐大。盡管投資物業是優質資產，但其規模尚未超越存貨，這意味著公司的資產重心仍偏向于“建設-銷售”的循環。
明確的戰略定位：管理層多次強調，要堅決守穩開發銷售這個基本盤。其經常性業務（第二曲線）和輕資產業務（第三曲線）是在強大開發主業基礎上的延伸與增值。
因此，惠譽認為，驅動華潤置地信用狀況的核心業務仍是開發銷售，其現金流和資產結構更符合傳統房企的評估邏輯。
四、 龍湖集團：已完成轉型的“運營商”
龍湖則呈現出一幅不同的圖景，其轉型的深度和資產結構的轉變，使其業務本質發生了根本變化。
收入結構的質變：2025年，其運營及服務業務（主要為商場、長租公寓等租金及管理費）收入占比已提升至27.5%，而開發業務收入在過去幾年持續收縮。更重要的是，公司利潤已完全由穩定的運營業務驅動，開發業務在2025年已陷入虧損。
標志性的資產結構逆轉：截至2025年底，龍湖的投資性物業資產規模達到2240.59億元，歷史上首次超過了其存貨規模（1769.19億元）。這一交叉是里程碑式的，意味著公司資產負債表的重心，已從“待售的存貨”徹底轉向了“用于長期收租的資產”。
現金流與償債模式轉變：龍湖的利息覆蓋能力越來越依賴于運營業務產生的穩定現金流。其運營及服務業務產生的EBITDA對利息支出的覆蓋倍數已突破2倍，這完全符合REIT類公司以經營現金流覆蓋債務的評估模型。
基于以上根本性轉變，惠譽得出結論：龍湖的業務模式、資產結構和現金流特性，已使其更貼近一家亞太區域的房地產運營公司，而非傳統的中國開發商。
五、 重要澄清：方法論差異不等于評級高低
這是一個必須強調的關鍵點：采用不同框架，絕不代表信用質量的優劣。恰恰相反，盡管華潤置地沿用“開發商”框架，但其憑借行業領先的市場地位、優質的經常性收入組合以及央企背景帶來的卓越融資能力和財務穩健性，獲得了惠譽“BBB+”的較高投資級評級，展望穩定。而轉型更為徹底的龍湖集團，目前評級為“BB-”。
這充分說明，框架的選擇是對“業務類型”的定性，而最終的評級是對“該業務類型下企業信用實力”的定量。華潤置地在其所屬的開發商賽道上，展現了頂尖的信用資質。
總結
總而言之，華潤置地未納入亞太REIT框架，本質上是其“發展商”主航道依然堅實強勁的體現。公司的增長邏輯、資產配置和現金流核心依然深度綁定于開發業務。而龍湖集團則通過深刻的戰略轉型，率先完成了資產結構和收入驅動的“換錨”，使其更符合以評估穩定收益為核心的國際REIT/運營商標準。這不僅是兩家企業的不同路徑選擇，也映射出中國房地產行業在新時代背景下分化的商業模式圖景。
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