來源：中信建投證券研究

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PART

目錄

首席經濟學家 | 產業結構升級與非均衡復蘇：4月經濟數據解讀

固收 | 4月經濟數據支持債市當前點位

宏觀 | 美債重回4.5%后的前景和影響

房地產 | 銷售開工延續承壓，上海二手房價環比領漲 ——2026年4月統計局房地產數據點評

地產經營服務及REITs | 首批REITs指數基金申報，增量資金助力市場高質量發展——首批四單REITs指數基金點評

軍工與新材料 | 25年報&26Q1綜述：軍工板塊業績觸底回升，關注“十五五”規模化訂單下達

非銀 | 衍生品業務監管規則出臺，資本實力與風控能力重要性提升

化工 | 成本端油價上行，本周擴散指數、價差指數環比回落

02

PART

正文

1-4月規模以上工業增加值同比增長5.6%；全國固定資產投資同比-1.6%；社會消費品零售總額同比增長1.9%，其中4月份同比增長0.2%。

1.需求側復蘇偏弱，實體動能仍待修復。地產下滑背景下，居民部門謹慎儲蓄傾向仍在。當前促消費的政策重點應注重居民收入和預期的實質性修復。

2.供給側結構性分化，新質生產力起到支撐作用。新質生產力從產量到利潤已有清晰數據驗證。

3.價格顯現修復跡象，但基礎仍待穩固。4 月 CPI 的回升，很大一部分來自能源和出行服務。PPI出現大幅轉正，有望對下半年經濟形成正向反饋。但生產端向需求端價格傳導仍存在滯后性。

風險提示：（1）地緣政治對抗升級風險，中美貿易局勢可能升級，美國政策不確定性較大，中東地區形勢緊張，俄烏沖突不斷，國際局勢仍處于緊張狀態。全球經濟復蘇不及預期，發達國家和新興市場均面臨債務問題。（2）國內既有政策落地效果及后續增量政策出臺進展可能不及預期，地方政府對于中央政策的理解不透徹、落實不到位。（3）經濟增速放緩，宏觀經濟基本面下行，經濟運行不確定性加劇。（4）市場情緒存在進一步轉劣可能，國際資本市場風險傳染也有可能誘發國內資本市場動蕩。（5）若經濟金融化險進程不及預期，國內部分主體債務違約風險可能上升。

統計局公布4月社零、固定資產投資統計數據；海關總署公布4月進出口統計數據。

4月經濟數據走弱，基本面壓力仍在，對當前債市位置形成支撐。4月社零同比增速0.2%，1-4月固定資產投資完成額同比下降1.6%，增速較一季度數據均有走弱。外需方面，4月凈出口規模出現同比負增長，外部不確定性仍在。總的來看，當前基本面有一定壓力，對債市當前點位形成支撐，后續收益率易下難上。考慮到前期債市估值修復較為充分，短期內預計以平穩為主，1.75%一線較為穩固。可關注是否有增量的財政或貨幣政策落地，屆時有望為債市帶來新方向。如后續三季度有降息，則10Y國債收益率仍有望向下到1.65%-1.70%區間。

風險提示：美國通脹上行關資源爭奪惡化。

美伊沖突進入"打打談談"第三階段，市場敘事從TACO切換至 NACHO，油價上行的尾部風險是推升美債利率的最重要原因。

AI 新舊經濟雙軌推升通脹與經濟，高通脹下沃什反而面臨“反向獨立性”，反而比鮑威爾更難做出降息決策。短期內美債利率難下，需看到實質性的霍爾木茲海峽通行進展。

中期（6-12 個月）維度下，4.5%+的美債會對經濟和美股形成負反饋，過去幾年多次驗證這一規律。但回落的前提是先看到負反饋實質發生，而不是先于負反饋定價。

長期（12 個月+）維度下，全球債務難解，期限溢價繼續抬升，高位區間長期震蕩。

美股集中度高和高利率的影響可能會短期內抑制AI和半導體板塊的連漲勢頭，但長期來看，產業趨勢而非美債利率是決定科技板塊行情的決定性因素。

風險提示：美伊沖突緩和超預期；美國勞動力市場實質性惡化；AI 資本開支大幅下調；日本央行加快加息進程，全球債券收益率同步抬升可能引發流動性沖擊；地緣沖突外溢擴大，伊朗沖突向沙特、阿聯酋等地外溢，觸發全面區域戰爭。

統計局公布2026年4月房地產市場運行情況，4月單月房地產銷售面積、投資額、新開工面積、竣工面積分別為5733萬方、6249億元、3527萬方、2097萬方，同比增速分別為-9.5%、-20.1%、-26.6%、-19.0%，較2026年3月分別-2.1pct、-8.8pct、-9.2pct、+0.1pct。

銷售金額降幅收窄，上海二手房價環比領漲。4月全國商品房銷售面積同比下降9.5%，降幅較3月擴大2.1個百分點；銷售金額同比下降7.6%，降幅較3月收窄5.7個百分點。一二手房價格延續調整，4月全國70個大中城市新建商品住宅和二手住宅價格指數環比跌幅均較上月持平，一線城市二手房價均上漲，上海、北京、深圳、廣州二手住宅價格環比分別上漲0.7%、0.4%、0.3%、0.2%。自中央政治局會議定調“努力穩定房地產市場”后，各地政策端明顯發力，廣深等地相繼出臺樓市新政，有望提高樓市活躍度。

行業開發投資降幅走擴，一線城市土地供給逆勢增長。4月房地產開發投資額同比下降20.1%，降幅較3月擴大8.8個百分點，其中一線城市土地供給逆勢增長4%，一、二、三線城市宅地土地溢價率分別為6%、13%、3%；4月新開工面積同比下降26.6%，竣工面積同比下降19.0%，降幅較3月分別擴大9.2、收窄0.1個百分點。

一線城市樓市持續恢復，房地產止跌回穩漸進，看好香港、商業、聚焦核心城市賽道的優質企業。

風險提示：房地產銷售、結轉及房企信用修復可能不及預期。

首批4只公募REITs指數基金產品已正式申報，這標志著公募REITs指數化投資正式起航。我們在去年末的2026年年度策略報告中曾提出，當前REITs指數化產品已具備需求必要性與條件充分性，指數化產品有望通過降低投研門檻、引入增量資金、改善流動性和提升定價效率。短期內，指數化產品入場有望顯著改善市場流動性；中期內，指數化產品連接長期資金與基礎設施資產，改善資金結構、流動性及估值體系；長期看，指數化投資體系完善，帶動市場規模、定價效率與機構化水平全面提升，推動REITs市場高質量發展。

風險提示：審批及發行進展不及預期的風險；政策出臺不及預期的風險；二級市場波動的風險。

1、隨著軍工板塊上市公司2025年年報和2026年一季報的全部公告，我們可以明顯看出整體板塊觸底回暖的趨勢。2025年軍工板塊實現營業收入8,314.93億元，同比增長8.44%，實現歸母凈利潤318.90億元，同比增長18.50%。毛利率小幅上漲0.23個百分點至17.91%，隨著四費費率的下降，凈利率小幅回升0.33個百分點至3.84%。從營收端來看，地面兵裝（30.87%）、彈（22.86%）、船舶（11.75%）增速較快，航發（0.94%）、航空（5.31%）、國防信息化（6.12%）、火箭衛星（2.80%）增速相對較慢。從歸母凈利潤來看，船舶（42.82%）、彈（90.25%）、地面兵裝（扭虧）增速較快；航空（-1.99%）、航發（-23.88%）、國防信息化（-32.13%）、商業航天（-90.74%）歸母凈利潤則有所下滑。中國軍工產業已從過去依賴國內單一需求的模式，演進為三輪驅動的新發展格局，增長動能更加多元和可持續。

2、我們判斷，中國軍工產業已從過去依賴國內單一需求的模式，演進為三輪驅動的新發展格局，增長動能更加多元和可持續。“內需筑基、外貿擴張、民用反哺”的格局正在深刻重塑我國軍工產業的面貌和邊界。行業從“周期成長”轉向“全面成長”。第一曲線國內軍工需求（基本盤）：聚焦“備戰打仗”和裝備現代化，需求來自國防預算穩定增長及裝備升級換代（如“十四五”期間重點型號批產）。強威懾高精尖+體系化無人化低成本是主要增長方向。第二曲線軍貿出海（新引擎）：憑借性價比優勢、體系化作戰能力和地緣戰略合作（“一帶一路”），中國軍貿份額持續提升，成為全球重要供應方，實現戰略影響力與經濟效益雙贏。第三曲線軍用技術民用化（新邊界）：尖端軍工技術向民用領域溢出，催生商業航天、低空經濟、未來能源、深海科技、大飛機等萬億級新產業，拉動新工藝、新材料、新器件發展，形成“軍技民用，反哺軍工”的良性循環。

風險提示：國防預算增長不及預期；武器裝備交付不及預期；相關改革進展不及預期。

證券：證監會《衍生品交易監督管理辦法（試行）》的施行標志著衍生品業務進入規范發展新階段，短期整改壓力與長期集中趨勢并存。短期內，存量業務整改、系統升級及協議修訂將帶來一定經營壓力，部分通道化收入來源面臨收縮。中長期看，規則明晰有助于穩定業務預期，資本實力雄厚、風控體系完善的頭部券商將更受益于行業集中趨勢，在服務機構客戶套期保值、中長期資金配置及跨境業務方面獲得更為穩固的市場地位。中小券商宜審慎評估自身資本實力與專業能力，選擇差異化、特色化的細分領域深耕，避免盲目擴張復雜衍生品業務。

保險：存款搬家與“反內卷”政策有望驅動負債端保持較快增長，4月以來權益市場回暖有望增厚利潤，當前估值具備較高安全邊際。負債端來看，壽險方面，近期銀保渠道“報行合一”監管進一步強化且分紅險演示利率有望下調，在居民存款搬家與“反內卷”監管政策背景下，壽險負債端量價均有堅實支撐，NBV有望保持較快增長。財險方面，一方面非車險“報行合一”利好費用率改善，另一方面出險率下降有望帶動新能源車險賠付率改善，在自然災害影響保持穩定的情況下整體承保利潤有望延續增長。資產端來看， 2026年4月以來（截至5/15收盤），滬深300指數累計上漲9.20%，而25Q2期間滬深300指數累計上漲1.25%，看好權益市場回暖提振上市險企二季度利潤增速。

風險提示：市場價格波動的不確定性，企業盈利預測不確定性，技術更新迭代。

本周中信建投化工行業指數114.53，環比-2.76%，同比+48.36%；行業價格百分位為過去10年的41.31%，環比-1.78%；行業價差百分位為過去10年的10.41%，環比-3.71%；行業庫存百分位為過去5年的82.91%，環比+3.85%；行業開工率為67.75%，環比-0.56%。假后價差有所回落，但是產業調研反饋海外出口詢單熱烈，4月出口數據整體超預期，繼續看好關注化工出口需求拉動。

新一輪化工配置行情正在靠近。此前市場在看不清油價的時候選擇不下注，也在疲于跟蹤油價后“不管結束沒結束，都當它已經結束了”，更是在川普訪華之前先沖一波風險偏好抬升。然而一段時間過去，海峽依然關閉，受迫關閉的油井產能越來越多，并且時間拖得越久，復產難度越大，現實世界的問題越嚴重。隨著低價原油和下游庫存的消化，上游成本推升價格，下游剛需支持采購，以及海外旺盛的出口需求疊加的基本面有望推動化工股前進。市場很快就會打破以前“80美金以上化工無法傳導”的印象，最終還是得回到供需自身。新一輪化工配置行情正在靠近。

碳中和考核辦法出臺，化工供給端再添催化。中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發的《碳達峰碳中和綜合評價考核辦法》正式落地。考核辦法明確自2026年度起對各省（自治區、直轄市）黨委和政府開展碳達峰碳中和綜合評價考核，考核設置控制指標和支撐指標兩大類。考核結果作為省級領導班子和有關領導干部綜合考核評價、選拔任用、監督管理的重要參考。我們認為雙碳進入執行階段對于典型高能耗的化工行業，是抬升成本，促進出清，加速產業升級的標志。

尋找短期和中期EPS確定性受益的標的。經過這一波回調之后的化工，股價和基本面就同步了。由于海外供給缺口大以及國內保供成品油的結構性問題，化工品價格有望更加強勢。盡管對遠期原油的定價市場仍有分歧，但是以煤化工、氣頭化工為代表的短期和中期EPS確定性受益的標的值得重點關注。

美伊沖突，重視煤化工能源保障地位重估，及化工小品種漲價和套利機會。1）油—煤套利：地緣風險推高油價，而多數煤化工產品的競爭路線均以石油衍生物為原料，在油—煤價差走闊的大背景下，煤頭產品產業鏈條受益明顯。2）新疆煤化工的能源保障地位：在地緣風險日益嚴峻后，以煤炭為資源稟賦基礎的煤化工制油氣會再次受到國家戰略級別的重視，其經濟性具備顯著優勢。遠期展望，結合新疆新能源的快速發展，新疆有望成為中國的能源腹地。3）歐洲供應鏈風險帶來的漲價機會：歐洲天然氣價格飆升致化工品成本承壓，添加劑類小產品在下游成本占比低、提價基礎好。從蛋氨酸、維生素等食品添加劑，到抗老化劑等塑料添加劑已經開始兌現漲價。

風險提示：原油價格上行或下行超預期；行業競爭格局變化；宏觀經濟波動，全球經濟下行。

報告來源

證券研究報告名稱：《產業結構升級與非均衡復蘇：4月經濟數據解讀》

對外發布時間：2026年5月18日

報告發布機構：中信建投證券股份有限公司

本報告分析師：

黃文濤 SAC編號：S1440510120015

劉天宇 SAC編號：S1440524010003

證券研究報告名稱：《4月經濟數據支持債市當前點位》

對外發布時間：2026年5月18日

報告發布機構：中信建投證券股份有限公司

本報告分析師：

曾羽 SAC編號：S1440512070011

曲遠源 SAC編號：S1440524070011

證券研究報告名稱：《美債重回4.5%后的前景和影響》

對外發布時間：2026年5月19日

報告發布機構：中信建投證券股份有限公司

本報告分析師：

周君芝 SAC 編號:S1440524020001

蔣佳秀 SAC 編號: S1440524020001

證券研究報告名稱：《銷售開工延續承壓，上海二手房價環比領漲 ——2026年4月統計局房地產數據點評》

對外發布時間：2026年5月19日

報告發布機構：中信建投證券股份有限公司

本報告分析師：

竺勁 SAC 編號:S1440519120002

SFC 編號:BPU491

證券研究報告名稱：《首批REITs指數基金申報，增量資金助力市場高質量發展——首批四單REITs指數基金點評》

對外發布時間：2026年5月19日

報告發布機構：中信建投證券股份有限公司

本報告分析師：

黃嘯天 SAC 編號:S1440520070013

證券研究報告名稱：《25年報&26Q1綜述：軍工板塊業績觸底回升，關注“十五五”規模化訂單下達》

對外發布時間：2026年5月19日

報告發布機構：中信建投證券股份有限公司

本報告分析師：

黎韜揚 SAC 編號:S1440516090001

王澤金 SAC 編號:S1440525080004

證券研究報告名稱：《周報20260515：衍生品業務監管規則出臺，資本實力與風控能力重要性提升》

對外發布時間：2026年5月17日

報告發布機構：中信建投證券股份有限公司

本報告分析師：

趙然 SAC編號:S1440518100009

SFC編號:BQQ828

吳馬涵旭 SAC 編號:S1440522070001

沃昕宇 SAC 編號:S1440524070019

李梓豪 SAC 編號:S1440524070018

何涇威 SAC 編號:S1440525070007

證券研究報告名稱：《成本端油價上行，本周擴散指數、價差指數環比回落》

對外發布時間：2026年5月18日

報告發布機構：中信建投證券股份有限公司

本報告分析師：

楊暉 SAC 編號:S1440525120006

鄭軼 SAC 編號:S1440526030007

王鮮俐 SAC 編號:S1440526030003

吳宇 SAC 編號:S1440526030001

申起昊 SAC 編號:S1440526030008

陳俊新 SAC 編號:S1440526030009