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出品 | 于見專欄

圣農(nóng)發(fā)展交出了看似亮眼的成績單。

2025年全年營收突破200億元大關(guān)，達到200.94億元，歸母凈利潤13.80億元，同比暴漲90.55%。2026年一季度延續(xù)勢頭，營收51.62億元，凈利潤2.53億元，同比增長71.41%。

資本市場一片歡呼，券商研報紛紛給出"買入"評級，仿佛這家白羽肉雞龍頭已經(jīng)找到了穿越周期的密碼。但剝開這層光鮮的外衣，圣農(nóng)發(fā)展的基本面遠比表面復雜。

家禽飼養(yǎng)加工板塊毛利率僅5.56%，扣非凈利潤增速遠低于歸母凈利潤增速，經(jīng)營性現(xiàn)金流在一季度斷崖式下跌90.86%，商譽暴增892.76%。

這些信號共同指向一個事實：圣農(nóng)發(fā)展的高增長，很大程度上建立在非經(jīng)常性收益、并購并表和周期回暖的脆弱基礎(chǔ)之上。當行業(yè)產(chǎn)能過剩、雞價低迷、成本壓力卷土重來，這艘巨輪還能否穩(wěn)住航向？

非經(jīng)常性收益掩蓋主業(yè)疲軟

圣農(nóng)發(fā)展2025年歸母凈利潤13.80億元，同比增幅高達90.55%，這個數(shù)字足以讓任何投資者心動。

但細究利潤構(gòu)成，會發(fā)現(xiàn)其中暗藏玄機。扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤僅為8.45億元，同比增速驟降至22.27%。這意味著超過5億元的利潤增量來自非主營業(yè)務(wù)，占凈利潤總額的近四成。

最大的利潤來源是投資收益，2025年圣農(nóng)發(fā)展錄得投資收益6.34億元，占利潤總額的44.13%，主要系非同一控制下企業(yè)合并產(chǎn)生的投資收益，以及按權(quán)益法核算的長期股權(quán)投資收益。

其中，收購安徽太陽谷食品科技54%股權(quán)帶來的并表收益約為5.5億元，屬于一次性收益，不具備可持續(xù)性。剔除這筆并購紅利，圣農(nóng)發(fā)展的真實盈利能力大打折扣。

2025年存貨跌價準備計提1.98億元，信用減值損失3141萬元，合計超過2.2億元。圣農(nóng)發(fā)展在年報中解釋稱，這是基于謹慎性原則對庫存商品進行的減值測試。

但如此大額的減值計提，恰恰反映出雞肉價格波動帶來的庫存風險。當雞價低迷時，大量積壓的生鮮雞肉面臨貶值壓力，這對以家禽飼養(yǎng)加工為主業(yè)的公司而言是致命軟肋。

2026年一季報進一步暴露了利潤質(zhì)量問題，雖然凈利潤同比增長71.41%，但經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額僅為5096.93萬元，同比暴跌90.86%。

這意味著公司賺到的利潤并沒有轉(zhuǎn)化為真金白銀，大量資金沉淀在應(yīng)收賬款和存貨中。一季度應(yīng)收賬款規(guī)模持續(xù)攀升，應(yīng)收賬款占利潤比例高達102.25%，顯示出下游客戶議價能力增強、回款周期拉長。利潤表上的數(shù)字再好看，現(xiàn)金流斷裂的風險始終高懸。

家禽飼養(yǎng)加工板塊2025年營收104.41億元，同比僅增0.81%，毛利率5.56%，同比下降0.14個百分點。在總營收中占比從55.72%下滑至51.96%。

這個傳統(tǒng)主業(yè)幾乎陷入停滯，增長全靠食品加工板塊拉動。

但食品加工板塊的爆發(fā)式增長，很大程度上依賴于并購太陽谷帶來的并表收入。

2025年5月并表后，太陽谷貢獻營收20.32億元、凈利潤1.11億元。剔除并表因素，內(nèi)生增長究竟有多少，需要打上一個問號。

雞價低迷和成本壓力雙重擠壓

白羽肉雞行業(yè)是一個典型的周期性行業(yè)，價格波動劇烈，產(chǎn)能過剩問題長期存在。

圣農(nóng)發(fā)展雖然貴為行業(yè)龍頭，但始終無法擺脫周期的束縛。2025年主產(chǎn)區(qū)白羽肉雞毛雞均價7.09元/公斤，同比下跌6.72%。

在雞價下行的背景下，圣農(nóng)發(fā)展家禽飼養(yǎng)加工板塊營收增速僅為0.81%，遠低于銷量12.40%的增速，說明增量主要靠以價換量，而非真正的市場需求擴張。

還有，成本端的壓力同樣不容忽視，飼料成本占養(yǎng)殖成本的大頭，豆粕和玉米價格波動直接影響利潤。

2025年圣農(nóng)發(fā)展通過自研種雞“圣澤901plus”的性能提升，實現(xiàn)了綜合造肉成本同比下降超5%，這確實是管理層的重要功績。

但這種成本優(yōu)化存在天花板，當飼料原料價格大幅上漲時，技術(shù)紅利會被迅速吞噬。2026年一季度，雖然毛利率回升至13.67%，但三費占營收比上升至7.39%，同比增幅9.62%，費用管控壓力已經(jīng)開始顯現(xiàn)。

行業(yè)產(chǎn)能過剩的陰影也始終籠罩，據(jù)中國畜牧業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2025年白羽肉雞出欄量再創(chuàng)新高，同比增長8.9%，規(guī)模企業(yè)加速全產(chǎn)業(yè)鏈布局，養(yǎng)殖及屠宰集中度提升。這意味著供給端持續(xù)擴張，而需求端增速有限，供需失衡的局面難以根本扭轉(zhuǎn)。

圣農(nóng)發(fā)展2025年雞肉生食銷量157.68萬噸，同比增長12.40%，但營收幾乎零增長，正是行業(yè)價格戰(zhàn)的真實寫照。

深加工業(yè)務(wù)被寄予厚望，但這條路并非坦途。

2025年食品加工板塊營收85.52億元，同比增長21.99%，毛利率20.11%，表現(xiàn)確實亮眼。但這個板塊的增長同樣面臨瓶頸。B端客戶高度集中，百勝中國、麥當勞、塔斯汀、沃爾瑪?shù)却罂蛻糇h價能力強，一旦訂單流失或壓價，利潤將迅速縮水。C端業(yè)務(wù)雖然增速超60%，但體量僅35.5億元，在總營收中占比不足18%，短期內(nèi)難以扛起增長大旗。

從養(yǎng)殖到深加工的轉(zhuǎn)型，圣農(nóng)發(fā)展走了多年，但食品加工板塊營收占比42.56%，尚未過半，轉(zhuǎn)型遠未完成。

為支撐產(chǎn)能擴張，圣農(nóng)發(fā)展2025年投資活動現(xiàn)金流凈流出12.65億元，2026年一季度繼續(xù)凈流出11.19億元。固定資產(chǎn)折舊、生產(chǎn)性生物資產(chǎn)折舊合計超過14.6億元，每年巨額折舊攤銷侵蝕利潤。公司資產(chǎn)負債率攀升至53.50%，有息資產(chǎn)負債率達32.29%，流動比率僅0.68，速動比率0.42，短期償債能力堪憂。

在周期下行階段，高杠桿運營的風險將被放大。

商譽暴增和整合風險埋下隱患

圣農(nóng)發(fā)展2025年最引人注目的動作，是以非同一控制下企業(yè)合并方式收購安徽太陽谷54%股權(quán)，交易形成商譽9.14億元，使公司商譽總額從1.02億元暴增至10.16億元，增幅高達892.76%。

這筆并購為公司新增年產(chǎn)能6500萬羽，太陽谷全年并表貢獻營收20.32億元、凈利潤1.11億元，看似是一筆劃算的買賣。

但商譽的本質(zhì)是未來超額收益的貼現(xiàn)，一旦標的資產(chǎn)盈利能力下滑，商譽減值將直接沖擊利潤。

太陽谷2025年全年凈利潤2.43億元，但并表期僅7個多月，年化后盈利能力是否穩(wěn)定存疑。白羽肉雞行業(yè)周期性極強，太陽谷的產(chǎn)能利用率、成本控制、客戶結(jié)構(gòu)能否持續(xù)優(yōu)化，需要經(jīng)歷完整周期檢驗。若未來雞價持續(xù)低迷，太陽谷業(yè)績不及預期，圣農(nóng)發(fā)展將面臨巨額商譽減值風險，直接吞噬凈利潤。

并購整合的挑戰(zhàn)同樣不可小覷，太陽谷擁有飼料生產(chǎn)、父母代種雞繁育、肉雞飼養(yǎng)、雞肉產(chǎn)品初加工、雞肉制品加工和銷售為一體的完整產(chǎn)業(yè)鏈，業(yè)務(wù)模式與圣農(nóng)發(fā)展高度重合。

兩家公司在管理體系、企業(yè)文化、區(qū)域布局上的融合需要時間，整合成本可能超出預期。圣農(nóng)發(fā)展2025年管理費用4.54億元，同比增長17.04%，其中并購后的管理復雜度上升是重要推手。

從戰(zhàn)略層面看，圣農(nóng)發(fā)展的擴張邏輯存在悖論。

一方面強調(diào)成本領(lǐng)先戰(zhàn)略，通過精益化管理降低養(yǎng)殖成本；另一方面又通過并購快速擴大產(chǎn)能，導致資本開支激增、負債率攀升。這種規(guī)模擴張與效益提升之間的矛盾，在周期上行階段被掩蓋，一旦周期轉(zhuǎn)向，規(guī)模越大虧損越慘。

2025年公司短期借款59.91億元，同比增加21.74%；應(yīng)付票據(jù)22.39億元，同比暴增97.04%。債務(wù)規(guī)模的快速膨脹，為未來的財務(wù)風險埋下伏筆。

此外，資本市場對圣農(nóng)發(fā)展的估值也充滿爭議，以2026年4月股價計算，公司市盈率約16倍，市凈率2.07倍，市銷率1.12倍。考慮到行業(yè)周期性、利潤質(zhì)量問題和并購風險，這個估值并不便宜。

多家券商給出2026年全年凈利潤13.7億元的預測，但一季度扣非后真實盈利能力已經(jīng)顯露疲態(tài)，全年目標能否達成存在變數(shù)。

結(jié)語

圣農(nóng)發(fā)展是中國白羽肉雞行業(yè)的標桿企業(yè)，全產(chǎn)業(yè)鏈布局、自主種源突破、深加工轉(zhuǎn)型，這些戰(zhàn)略方向都值得肯定。

但2025年報和2026年一季報揭示的深層問題，不能被表面的高增長所掩蓋。非經(jīng)常性收益撐起的利潤、周期波動帶來的主業(yè)疲軟、并購擴張積累的商譽風險，這三重壓力正在侵蝕公司的基本面。

從“養(yǎng)雞”到“做食品”，圣農(nóng)發(fā)展的轉(zhuǎn)型之路道阻且長。食品加工板塊雖然增速亮眼，但尚未成為支柱、家禽飼養(yǎng)板塊仍在周期泥潭中掙扎、并購帶來的規(guī)模擴張，反而增加了財務(wù)負擔和整合風險。

當行業(yè)產(chǎn)能過剩、雞價低迷、成本上升三重利空疊加時，圣農(nóng)發(fā)展能否憑借管理優(yōu)化和技術(shù)升級穩(wěn)住陣腳，仍需時間驗證。

對于投資者而言，圣農(nóng)發(fā)展的故事聽起來很美好，但財報里的魔鬼藏在細節(jié)中。利潤的質(zhì)量比數(shù)量重要，現(xiàn)金的流動比賬面數(shù)字重要，內(nèi)生的增長比并購并表重要。

如果這些基本面問題得不到實質(zhì)性改善，200億營收的光環(huán)終將褪色，"雞王"的寶座也會動搖。圣農(nóng)發(fā)展需要的不是資本市場的掌聲，而是一次真正觸及靈魂的自我革新。

【天眼查顯示】福建圣農(nóng)發(fā)展股份有限公司是專注于白羽肉雞全產(chǎn)業(yè)鏈的上市企業(yè)，業(yè)務(wù)涵蓋種雞養(yǎng)殖、飼料加工、肉雞飼養(yǎng)及屠宰加工等環(huán)節(jié)。公司構(gòu)建了完整的'自育·自繁·自養(yǎng)·自宰·深加工'產(chǎn)業(yè)閉環(huán)，形成了從源頭到終端的食品安全可追溯體系。作為國內(nèi)白羽肉雞行業(yè)的領(lǐng)先企業(yè)，公司為多家國際知名餐飲品牌提供高品質(zhì)雞肉產(chǎn)品，并多次承擔國家級重要活動的食品供應(yīng)任務(wù)。公司通過垂直整合的產(chǎn)業(yè)鏈模式，確保了產(chǎn)品品質(zhì)的穩(wěn)定性和供應(yīng)的可靠性，在食品安全管理方面建立了完善的質(zhì)量控制體系。近年來，公司持續(xù)完善產(chǎn)業(yè)布局，致力于打造現(xiàn)代化的農(nóng)業(yè)養(yǎng)殖體系，推動食品產(chǎn)業(yè)集群建設(shè)。