《港灣商業觀察》施子夫

5月22日，北交所召開2026年第50次上市委審議會議，將審議上海珈凱生物股份有限公司（以下簡稱，珈凱生物）的首發上會事項。

2025年6月，珈凱生物的北交所IPO獲受理，保薦機構為東吳證券。2025年7月、2026年2月，北交所分別下發第一、第二輪審核問詢函，重點關注公司股權變動合規性、控制權穩定性、募投項目必要性等問題。

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業績穩定增長，合成產品銷售單價波動

天眼查顯示，珈凱生物成立于2015年，公司是一家專業從事化妝品功效原料的研發、生產及銷售的高新技術企業。自成立以來，公司以技術研發為核心，產品創新為驅動，始終聚焦化妝品功效原料領域。公司生產的化妝品功效原料全面覆蓋舒緩、祛斑美白、保濕、修護、抗皺以及控油、祛痘等領域，被廣泛用于護膚類、面膜類以及洗護類化妝品等終端產品。

按照產品分類，珈凱生物的主營業務可分為綠色天然原料產品和合成產品。近年來，我國化妝品市場呈現出整體上升趨勢，帶動公司整體收入有所走高。

從2023年-2025年（以下簡稱，報告期內），珈凱生物來自綠色天然原料產品的收入金額分別為1.33億元、1.53億元和1.73億元，占當期主營業務的61.06%、63.29%和65.69%，均占各期主營業務的六成及以上，作為公司重點布局的產品。

報告期內，綠色天然原料產品的銷售數量分別為257.14噸、284.16噸和315.55噸，變動率分別為10.51%、11.05%；銷售單價分別為516.38元/KG、539.24元/KG和546.74元/KG，變動率分別為4.43%、1.39%。銷量及單價均在期內有所增長。

另一邊，公司還有約不到四成收入來自合成產品。報告期內，合成產品實現銷售收入8468.06萬元、8886.12萬元及9011.78萬元，占主營業務收入比例分別為38.94%、36.71%及34.31%，銷售占比呈下降趨勢。

報告期內，合成產品的銷售數量分別為573.32噸、497.11噸和718.99噸，銷售單價分別為147.7元/KG、178.76元/KG和125.34元/KG。2024年銷售數量同比下滑13.29%，銷售單價上升21.02%，主要系公司不同產品銷售單價差異。2025年銷售數量同比增長44.63%而銷售單價同比下降29.88%，主要因維生素C四異棕櫚酸酯、羥乙基尿素及抗敏保濕劑等產品的市場需求持續提升，其銷量增長推動了營業收入上升，但同時羥乙基尿素及抗敏保濕劑等單價較低的產品占比提高，拉低了整體均價。

銷售區域方面，報告期內，珈凱生物以境內銷售為主，境內主營業務收入金額分別為1.75億元、2.01億元和2.05億元，占主營業務收入的比例分別為80.59%、82.90%及78.15%。

珈凱生物采取終端客戶為主，貿易商、簽約經銷商為輔的銷售策略，在最大化地滿足市場需求的同時，確保產品的品質與服務水平。非終端客戶主要包括貿易類客戶和簽約經銷商，均為買斷式銷售模式。

報告期內，終端客戶占比78.62%、82.23%和77.37%，貿易商占比12.8%、13.83%和8.57%，簽約經銷商占比1866.14萬元、953.74萬元和3693.83萬元，占當期收入的8.58%、3.94%和14.06%。

總體業績層面，珈凱生物期內實現營收分別為2.18億元、2.42億元和2.63億元，凈利潤分別為4751.92萬元、5694.12萬元和6626.93萬元，扣非后歸母凈利潤分別為4611.59萬元、5390.33萬元和6206.20萬元，主營業務毛利率分別為63.70%、63.61%及63.99%。

2026年1-3月，珈凱生物實現營業收入7494.97萬元，同比增長20.21%；凈利潤1930.33萬元，同比增長34.32%；扣非后歸母凈利潤1864.04萬元，同比增長35.09%。

結合目前的訂單情況、經營狀況以及市場環境，珈凱生物預計2026年1-6月實現營業收入約為1.44億元-1.55億元，同比增長幅度約為18.04%至26.65%；歸屬于母公司所有者的凈利潤約為3512.59萬元至3768.72萬元，同比增長幅度約為21.04%至29.87%；歸屬于母公司所有者的扣除非經常性損益后的凈利潤約為3262.59萬元至3448.72萬元，同比增長幅度約為25.24%至32.38%。

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研發費用率不斷下滑，且低于同行

成本端，報告期內，珈凱生物的期間費用金額分別為8254.55萬元、8729.82萬元及9252.74萬元，占當期收入的37.95%、36.01%和35.23%，期間費用呈上升趨勢。

從各項費用投入來看，珈凱生物銷售費用投入占比最高，其次系管理費用。盡管公司強調“持續加大對研發的投入力度”。但從費用率比較來看，研發費用均要低于當期銷售費用、管理費用水平。

珈凱生物的銷售費用主要由職工薪酬、業務招待費、股份支付費用、交通差旅費、廣告宣傳費、折舊攤銷費用等構成。報告期內，銷售費用分別為3662.88萬元、3672.8萬元和4233.93萬元，占當期營業收入的16.84%、15.15%和16.12%。

管理費用主要由職工薪酬、股份支付、折舊與攤銷、咨詢費、辦公及服務費、水電物業費構成。管理費用分別為2521.96萬元、3090.98萬元和3071.77萬元，占當期收入的11.6%、12.75%和11.69%。

與此同時，珈凱生物報告期內的研發費用分別為1838.05萬元、1913.56萬元和1936.47萬元，占當期收入8.45%、7.89%和7.37%。公司當期研發費用率要低于銷售費用率7個百分點左右。

不僅如此，同一時期，同行可比公司研發費用率均值分別為10.97%、11.38%和8.75%，也要明顯高于珈凱生物的研發費用率。

對于研發費用的差異性，珈凱生物表示：2023年度至2024年度，公司研發費用率略低于同行業可比公司平均水平，主要系受到創健醫療整體研發費用率較高，導致行業平均研發費用率較高；2025年度，公司研發費用率與同行業可比公司平均水平較為接近。

截至2025年末，公司擁有66項專利，其中發明專利僅33項。此外截至同一時期，在公司198名員工中，專科及以下學歷占比40.4%，本科學歷占比41.92%，碩士學歷占比16.16%，博士學歷占比1.52%。

其他財務風險方面，報告期各期末，珈凱生物的存貨賬面價值分別為2204.27萬元、1735.77萬元和1698.22萬元；存貨賬面余額分別為2304.92萬元、1838.67萬元和1746.57萬元；存貨跌價準備分別為100.65萬元、102.89萬元和48.35萬元。

同一時期，應收賬款賬面余額分別為4023.71萬元、4924.42萬元和4682.45萬元；應收賬款賬面價值分別為3822.14萬元、4676.93萬元和4442.35萬元；應收賬款壞賬準備分別為201.57萬元、250.5萬元和240.09萬元。

截至報告期各期末，公司經營活動產生的現金流量凈額分別為5774.68萬元、8337.61萬元及9152.92萬元，期內公司經營活動產生的現金流量凈額呈上升趨勢。2026年1-3月，珈凱生物的經營活動產生的現金流量凈額為1542.46萬元，同比增長11.4%。

報告期各期末，公司的貨幣資金余額分別為4365.35萬元、7793.13萬元及6899.65萬元，期末現金及現金等價物分別為4365.35萬元、7793.13萬元和5899.65萬元。

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產能利用率偏低消化存疑，分紅超7500萬

此次IPO，珈凱生物計劃募資3.1億元，全部用于年產50噸功能性植物提取物項目。

然而，新問題接踵而來。由于自身產能利用率整體處于偏低水平，市場不少聲音擔憂公司大舉擴充存在產能消化不良等情形。報告期各期末，綠色天然原料產品的產能利用率分別為61.19%、49.87%和68.34%；生物發酵產品的產能利用率分別為19.32%、25.33%和22.45%。

報告期內，綠色天然原料產品的產能利用率處于及格水平，但依然存在較大波動。而生物發酵產品的產能利用率則較為低效，整體利用率不足30%，利用率閑置情況明顯。

中國林產工業協會沉香分會首屆理事長梁華新認為：珈凱生物產能利用率不足七成仍募資擴產，這一決策在資本市場上引發較大爭議。從商業邏輯看，這并非簡單的“產能閑置還擴產”，而是涉及產品升級、市場預判與資本訴求的多重博弈，但風險敞口確實不容忽視。

梁華新指出，珈凱生物的擴產計劃若基于明確的高端產品替代需求和技術迭代路徑，尚可理解為搶占市場先機的戰略布局；但在現有產能大量閑置、投入產出比異常、研發支撐不足的現實下，這一決策更可能演變為“為上市而上市”的資本游戲。北交所要求其量化說明產能消化能力、模擬測算折舊對利潤的影響，正是對資源錯配風險的審慎把關。投資者需警惕募投項目建成后固定資產折舊激增對凈利潤的侵蝕，以及產能消化不及預期導致的資產減值風險。

截至招股說明書簽署日，田軍直接持有珈凱生物16.0926%股份，通過持有嘉興珈上34.8019%出資份額、嘉興珈廣2.7417%出資份額、嘉興盛央45.0964%出資額而間接持有珈凱生物股份，合計持股比例為25.6858%。王吉超直接持有珈凱生物9.2661%股份，通過持有嘉興珈北82.3065%的出資份額、嘉興珈上1.3751%的出資份額、嘉興珈廣1.5023%的出資份額、嘉興盛央28.3482%出資額而間接持有珈凱生物股份，合計持股比例為16.1464%。蘇文才直接持有珈凱生物9.2958%股份，通過持有嘉興珈廣82.7134%出資份額、嘉興珈上1.5055%出資份額、嘉興盛央26.5554%出資額間接持有珈凱生物股份，合計持股比例為15.1253%。田軍、王吉超、蘇文才、嘉興珈上、嘉興珈廣、嘉興珈北、嘉興盛央為一致行動人。

田軍、王吉超、蘇文才直接和間接合計持有公司56.9574%的股份，作為嘉興盛央的實際控制人，并分別作為嘉興珈上、嘉興珈北和嘉興珈廣的執行事務合伙人，合計能夠控制公司75.1495%的股份表決權，為珈凱生物的控股股東和實際控制人。

2022年-2023年及2025年上半年，公司分別完成現金分紅2000萬元、2500萬元和3077.49萬元，合計分紅7577.47萬元。

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對賭協議涉及回購條款，增資價格變動頻繁

此次IPO，珈凱生物曾背負的對賭協議也是一大看點。據了解，公司曾簽署特殊投資條款，其中回購權條款、限制出售、優先購買權、優先出售權、清算權已終止但附恢復條件。

具體而言，2020年11月至2023年12月，公司A輪至D輪投資方（含華熙朗亞、溫潤佳品壹號、水羊股份、金水湖投資、嘉興金彩等）與實際控制人田軍、王吉超、蘇文才及相關持股平臺簽署對賭補充協議，約定若公司未能在2025年12月31日前實現合格IPO上市，投資方有權要求前述義務人履行股權回購義務。截至目前，上述對賭條款均已終止，但附有恢復條件，若公司未來未能在約定時間內完成IPO或發生其他觸發事件，條款可能具備恢復效力。

北交所在第一輪審核問詢函中關注珈凱生物的特殊投資條款是否全部真實解除問題，珈凱生物回復稱：各方已不存在現行有效的特殊投資條款，限制出售、優先購買權和優先出售權、股份回購權等特殊股東權利存在附條件恢復條款，且僅在公司北交所上市申請被有權機構/部門不予受理、否決、被駁回或已通過審核但最終未能上市、公司主動撤回北交所上市申請的情形下恢復，不屬于《北京證券交易所向不特定合格投資者公開發行股票并上市業務規則適用指引第1號》規定的應當予以清理的情形，不存在損害公司及公司其他股東合法權益的情形，不會對公司控制權及生產經營事項造成重大不利影響。

業務之外，珈凱生物的股權變動及客戶入股情形也值得關注。

2020年5月，公司注冊資本由1000萬元增至5000萬元，增資價格為1元/股，同年10月減資至1000萬元。

2020年12月至2021年10月，珈凱生物不斷引入外部投資者，增資價格分別為30元/股、59.01元/股。

2022年8月，極創欣源以59.01元/股將股權轉讓予極創灃源，嘉興珈上以88.76元/股將股權轉讓予億崇創投、水羊股份，極創灃源、齊創基金等八位外部投資者以98.62元/股增資，2024年1月嘉興金彩等四位外部投資者以48.5元/股增資。

對此，北交所要求珈凱生物說明：歷次股權變動的定價依據及公允性，2022年8月相近時間股權變動價格差異較大的原因、合理性，是否存在利益輸送；2020-2021年相近時間內歷次增資、減資、增資的原因及合理性，是否實質為股權轉讓，是否存在被核定征稅、繳納滯納金或被行政處罰的風險等。

對此，珈凱生物回復稱：2024年四位外部投資者入股價格低于公司2022年8月增資價格的原因系公司于2022年12月進行股改。2024年前述四位外部投資者入股價格為公司完成股份制改制后的稀釋價格，如換算為股改前股本口徑，則增資價格為153.67元/注冊資本，因此實質上并不低于2022年增資價格，以估值來計算，2022年增資時公司估值為12億元，2024年增資時公司估值為19.4億元。2024年前述四位外部投資者入股時各方結合公司當時的業績情況、未來發展預期等因素后協商確定價格，定價具有合理性。

另外，截至報告期末，華熙朗亞持有公司3.66%的股份。北京華熙匯投資本管理有限公司持有華熙朗亞33.50%的合伙份額，其實際控制人是趙燕。截至同日，水羊股份持有公司1.52%的股份。因此珈凱生物的關聯交易也頗具看點。

報告期各期，公司向華熙生物（688363.SH）的銷售金額分別為524.21萬元、711.23萬元和307.48萬元，占當期收入的2.41%、2.93%和1.17%；向水羊股份銷售的金額分別為471.69萬元、337.12萬元和322.68萬元，占當期收入的2.17%、1.39%和1.23%。（港灣財經出品）