來源：市場資訊

（來源：橡樹財經(jīng)）

本文編譯自摩根士丹利2026年5月報告 China Property: An Inflection or Another False Start?

編輯丨常譯文

自3月以來，二手房銷售意外反彈，房地產(chǎn)市場是否迎來拐點再次成為熱議話題。我們保持審慎，建議等待更多明朗信號，因為第一階段的估值修復(fù)，已經(jīng)把銷售持續(xù)增長的預(yù)期消化掉了。

市場觀點與我們看法的關(guān)鍵差異

市場觀點

摩根士丹利觀點

二手房銷售的可持續(xù)性

3-4月在沒有顯著政策支持下的強勁反彈，可能表明市場正在自發(fā)復(fù)蘇

鑒于宏觀/住房指標(biāo)改善有限、新房與二手房走勢分化、居民情緒仍然脆弱，可持續(xù)性存疑

對新房銷售的擴散效應(yīng)

二手房反彈可通過賣家的置換需求帶動新房銷售

由于賣家仍急于脫手，二手房定價更具競爭力，可能反而擠占新房銷售

2026-27年高線城市房價

隨市場復(fù)蘇持續(xù)環(huán)比上漲

持續(xù)溫和下跌

關(guān)鍵關(guān)注點

高線城市是否已過最壞時刻？

銷售復(fù)蘇是否足夠強勁、廣泛且有利可圖，從而支撐股價？

開發(fā)商正常化利潤水平

銷售和利潤率明顯改善，核心利潤迎來雙重擴張

一手市場縮小、杠桿受限、拿地策略同質(zhì)化、以及存量庫存持續(xù)拖累，將限制中期盈利反彈空間

估值

市凈率將恢復(fù)至歷史均值約0.8倍（當(dāng)前約0.5倍），意味著至少兩位數(shù)百分比的上行空間

2028年市盈率和剔除現(xiàn)金后的EV/預(yù)售額已超過牛市水平；股價進一步上漲需要扎實的每股收益提升

個股選擇

純貝塔：中國海外發(fā)展（0688.HK）、中國金茂（0817.HK）

貝塔+阿爾法：華潤置地（1109.HK）、建發(fā)國際（1908.HK）

二手房銷售意外反彈，原因何在？

觀察1：經(jīng)農(nóng)歷新年調(diào)整后的增長數(shù)據(jù)表明，4Q25期間居民情緒改善，積壓需求得到釋放

25城周度二手房實時成交量（經(jīng)農(nóng)歷新年調(diào)整）

4Q25疲弱，春節(jié)后累計二手房銷售快速追趕，可能表明25城存在積壓需求的釋放

觀察2：新房與二手房銷售走勢分化，可能預(yù)示市場結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變

2026年4月，一線城市二手房銷售中，總價低于500萬元/300萬元的住房占比超過80%

自2025年以來，住房總價指數(shù)同比降幅快于成交房價同比降幅，表明小總價住房占比上升

銷售復(fù)蘇的前景如何？

拖累因素1：居民收入和杠桿改善有限

就業(yè)PMI表明非制造業(yè)部門仍面臨壓力

中國居民杠桿率依然高企，改善有限，盡管累計新房銷售已萎縮約40%

2020年中國城鎮(zhèn)住房自有率已達(dá)約80%，表明住房需求已大體滿足

一線城市房價收入比已回落至2014-15年水平……

但仍遠(yuǎn)高于全球其他大都市區(qū)

拖累因素2：租金持續(xù)下跌

自2021年7月以來，租金累計下跌約15%，2026年4月再度走弱

近期更多城市因租金下跌導(dǎo)致租金收益率再度走弱，增加房價下行壓力

拖累因素3：新房庫存水平依然高企，二手房業(yè)主急售意愿強烈

2026年3月，70城新房庫存去化周期升至32個月

截至2026年3月，有售房計劃的業(yè)主中超過60%愿意承擔(dān)虧損，其中13%可接受超過20%的虧損。

拖累因素4：居民對房價預(yù)期悲觀，購房計劃有限

在我們3月的AlphaWise調(diào)查中，整體房價預(yù)期達(dá)到歷史最弱水平

居民不考慮購房或再購的主要原因（2026年3月）

2026-2027年住宅銷售預(yù)測：基準(zhǔn)/樂觀/悲觀情景

哪些信號能確認(rèn)真正的拐點？

2013-2015年周期的宏觀、人口和樓市背景遠(yuǎn)比現(xiàn)在健康

指標(biāo)

2014-2015

2026

2026 vs 2014-15

宏觀經(jīng)濟

GDP增速

信貸增速（M2）

利率（央行或5年期LPR）

制造業(yè)就業(yè)PMI

非制造業(yè)就業(yè)PMI

可支配收入增速

居民杠桿（債務(wù)/GDP）

8-9%

12-13%

6-7%

~49

~50

9-11%

~40%

3-4x

4-5%

8-9%

3.50%

~48

~46

~5%

~60%

~6x

下降

持平

下降

人口

人口增長

出生率

勞動人口占比

城鎮(zhèn)化率

年結(jié)婚對數(shù)

0.5-0.7%

1.2-1.4%

~72%

~56%

12-13mn

-0.20%

0.60%

~69%

~68%

~6mn

下降

樓市

城鎮(zhèn)住房自有率

房價收入比

庫存去化月數(shù)

~78%

~13x in T1，~8x in T2

15-20個月

~80%

~14x in T1, ~7x in T2

>30個月

下降

持平

下降

基于2013-2015復(fù)蘇周期的經(jīng)驗，一線城市二手房價格在銷售連續(xù)3個月環(huán)比上漲后轉(zhuǎn)正，二線城市則需要9個月。新房價格在銷售改善10-11個月后仍未轉(zhuǎn)正，但跌幅收窄。

考慮到當(dāng)前宏觀/人口/樓市健康度更差，以及疤痕效應(yīng)，我們認(rèn)為本次需要更長時間的銷售改善才能支撐房價環(huán)比轉(zhuǎn)正。

我們認(rèn)為中國內(nèi)地不太可能重演中國香港的復(fù)蘇經(jīng)驗，因為人口和樓市基本面存在巨大差異

指標(biāo)

中國內(nèi)地

中國香港

中國內(nèi)地 vs 中國香港

宏觀經(jīng)濟

GDP增速

信貸增速（M2）

按揭利率

就業(yè)狀況

~5%

8-9%

3.06%（1Q26）

疲弱

~5%

10-11%

3.25%（當(dāng)前）

健康

相當(dāng)

略低

差于中國香港

人口

人口增長(2022-25 CAGR)

勞動人口占比

-0.17%

~69%

~67%

差于中國香港

相當(dāng)

樓市

住房自有率

租金收益率

正利差

房價收入比

住房供給

~80%（2020，城鎮(zhèn)）

高線城市2-3%

一線~14倍，二線~7倍

過剩

~50%（2025）

~3.5%

~15倍

不足

遠(yuǎn)高于中國香港

低于中國香港

差于中國香港

接近

差于中國香港

人口和租金走勢分化，以及住房自有率的顯著差距，讓我們相信中國內(nèi)地高線城市的住房基本面需求弱于中國香港。因此，我們認(rèn)為中國香港的復(fù)蘇案例目前并不適用于中國內(nèi)地高線城市。

市場已經(jīng)消化了什么？

當(dāng)前市值對應(yīng)的市盈率，已達(dá)到國企開發(fā)商歷史峰值核心利潤的4.5倍。這比我們估算的2028年實際水平，高出了2.5倍有余。

如何布局？

精選均衡配置基本面受益標(biāo)的

主要開發(fā)商已加大在核心一二線城市的拿地力度。

存量項目占主要開發(fā)商未售可售資源的40%以上。

估值匯總表