文 | 醫曜

3天之后，芝加哥，全球腫瘤學界規模最大的學術會議，美國臨床腫瘤學會年會（ASCO）將如期啟幕。今年，中國研究以94項口頭報告、12項Late-Breaking Abstract，雙雙刷新歷史紀錄。

一時間，“ASCO催化”幾乎成了所有醫藥策略報告的共同關鍵詞。市場在等數據讀出之后，沉寂已久的創新藥板塊迎來一輪修復。

但歷史很少如此輕易地交出市場期待的答案。

兩種預期

ASCO尚未開幕，市場內部已經分裂成了兩種預期。

一種是量的預期。

94項口頭報告，12項LBA，13家企業入選。每一項數字都在說同一件事：中國創新藥的全球影響力正處于前所未有的高點。

沿著這條線索推演，參與度越高，意味著全球認可度越高；全球認可度越高，BD議價能力和估值溢價越強。邏輯清晰、直觀，符合直覺。

另一種是價的預期。

年初至今，A股醫藥指數累計下跌4.70%，跑輸滬深300將近10個點；恒生生物科技指數跌3.85%。即使一季度跨境授權交易總額突破600億美元，首付款34億美元，板塊整體仍在往下走。

基本面在加速向上，股價在向下，這道裂縫里藏著“催化邏輯”自身的悖論：如果基本面改善已經推不動估值修復，憑什么一場學術會議就能？

這道裂縫，正是本屆ASCO真正值得被凝視的地方。

數據重量

市場并非對好消息無動于衷。它只是對好消息的供給量變得挑剔了。當BD交易從罕見驚喜變成每周都能刷到的公告，當入選ASCO從少數玩家的殊榮變成百項級別的集體亮相，信號本身的稀缺性在消失。市場不再為“被選中”買單，它只對“被證明”出價。

而ASCO之所以仍然重要，正是因為它提供的不是“選中”，是“證明”。當摘要里那些簡練的指標，一如HR、P值、ORR、OS等等，從標題變成口頭報告，從口頭報告變成全球醫生的處方依據，前期累積的所有預期都將在這個時刻被重新校準。證據與證據之間，分量并不相等。

康方生物依沃西單抗HARMONi-6之所以受關注，不是因為它入選了全體大會，而是因為它將公布總生存期數據。去年ESMO上已公布期中分析：中位無進展生存期11.14個月，風險比0.60，P值遠小于0.0001。但彼時OS數據尚未成熟，留下了一塊空白。OS是腫瘤臨床試驗的金標準，比PFS更難被修飾。今年在全體大會上公布OS，如果能證明頭對頭對比替雷利珠單抗聯合化療實現了OS的顯著延長，將是對“國產雙抗能否迭代國產PD-1”這個命題的直接回答。

科倫博泰的蘆康沙妥珠單抗同樣值得用這把尺子量。其聯合K藥對比K藥單藥一線治療PD-L1陽性晚期NSCLC的III期期中分析將在此次披露。已釋放的數據顯示，試驗組客觀緩解率達70.2%。如果這個數字能在更大樣本和更長隨訪中站住，并轉化為PFS獲益，它可能重新定義PD-L1陽性NSCLC的一線治療格局，而這個格局目前由Keytruda單藥主導。

但數據的分量不止體現在III期確證性研究上。對于一個全新藥物形式，第一例人體數據往往比一份成熟的III期報告承載著更高的不確定性，也因此具備更強的方向性意義。

正大天晴將在本屆ASCO上公布全球首個EGFR/c-Met雙抗ADC的首次人體I期數據。26例標準治療失敗的晚期實體瘤患者入組，21例非小細胞肺癌。在≥4 mg/kg劑量下，8例可評估患者中4例達到部分緩解，ORR 50%，DCR 100%，沒有劑量限制性毒性，沒有間質性肺病。EGFR/c-Met雙抗ADC是此前從未在人體中被驗證過的藥物形式。正大天晴在這個靶點組合上做到了全球首發，它正在無人區里做第一例入組、第一組爬坡、第一個ORR讀數。這個50%的ORR和100%的DCR意味著這個分子可以繼續往下走；如果數據相反，它可能就此終止。這種“判決書”性質的數據，才是ASCO最具信息量的部分，也是最容易被忽略的部分。

邁威生物的Nectin-4 ADC聯合特瑞普利單抗用于尿路上皮癌的Ib/II期數據也將以口頭報告形式公布。Nectin-4是ADC領域正在升溫的靶點，邁威在該靶點上處于全球第一梯隊。復宏漢霖有兩項研究入選口頭報告，H藥胃癌圍術期III期研究和HLX43 EGFR ADC在NSCLC中的研究數據，其中胃癌圍術期免疫治療的III期數據在全球仍屬稀缺。

即使是研究數量最龐大的恒瑞，也不只是在展示規模。在其80余項入選研究中，HRS-8080（口服雌激素受體降解劑）是首次公布臨床數據。這是恒瑞在PROTAC方向上第一個進入臨床的項目，它將第一次對外揭示這家國內腫瘤藥龍頭在蛋白降解這一前沿技術平臺上的臨床轉化能力。

亞盛醫藥攜六項研究入選，其中奧雷巴替尼和利沙托克拉三個品種獲得快速口頭報告，這是ASCO對高質量早期臨床研究的特別認可通道，一家企業同時有三個品種入選，這個密度值得留意。

信達生物也將公布IBI363（PD-1/IL-2α-biased雙抗）與信迪利單抗的多項研究結果，這款全球進度最快的PD-1/IL-2偏向性雙抗之一，正在驗證“免疫檢查點抑制加細胞因子信號激活”這條下一代免疫治療策略能否走通。

圖：重點企業 & 核心管線 ASCO 臨床數據匯總

催化之后

回到那個問題：ASCO能否催化行情？

這個問題本身可能就是個陷阱。它預設了某種“催化劑”能以外部事件的形式改變板塊方向。但在一個對好消息挑剔的市場里，催化劑之所以有效，從來不是因為它夠大，而是因為市場預期夠低、資金倉位夠輕、對證據的饑渴夠迫切。

更值得追問的是：當94項口頭報告的數字帶來短暫情緒宣泄之后，市場愿意為哪些數據付出長期溢價？當會議結束、摘要歸檔、芝加哥的會展中心恢復日常之后，哪些公司的估值會在證據支撐下獲得一次不可逆的系統性重估？

三條標準正在變得清晰：

第一，OS終點的驗證。PFS可以加速審批，但OS才是決定臨床實踐更迭的金標準。再以康方生物為例，其HARMONi-6要回答的不是“藥物是否有效”，而是“它能否比現有最好方案讓患者活得更久”。如果OS數據顯示了統計學顯著性和臨床意義的雙重優勢，這將是國產雙抗首次在頭對頭比較中以OS硬終點完勝國產PD-1，它所產生的外溢效應將系統性地提升整個國產雙抗賽道的估值坐標系。

第二，與全球標準療法的直接對比。科倫博泰蘆康沙妥珠單抗聯合K藥對比K藥單藥的III期數據，考驗的是“中國ADC加全球標準免疫治療”能否優于當前全球一線標準。如果ORR的早期優勢能轉化為PFS獲益，它的意義將遠超一家公司的股價：中國ADC從此不再是K藥的補充，而是K藥必須聯合的對象。

第三，技術平臺的可復制性。單次數據的成敗只能定義單個分子，但百利天恒BL-B01D1在多個適應癥上的數據讀出——三陰性乳腺癌、食管鱗癌、鼻咽癌——驗證的是EGFR×HER3雙抗ADC這個技術平臺本身是否具備跨適應癥的普適性。如果多個適應癥都能復現積極信號，BL-B01D1就不只是一個分子，而是一個平臺概念的臨床確證。這種確證所釋放的能量，遠大于單個分子的成功。

這三條標準之外，還有一個更細微但同樣重要的觀察維度：早期臨床數據的首讀權。正大天晴的EGFR/c-Met雙抗ADC、恒瑞的PROTAC方向、信達的PD-1/IL-2偏向性雙抗——這些不是在別人跑道上跑得更快的故事，而是在新跑道上第一次留下腳印。首次人體數據不會立刻產生商業估值，但它界定了一家公司是否有資格進入全球早期創新俱樂部的門檻。

圖：ASCO 數據價值四大評判維度

ASCO不生產催化劑。它只是一面鏡子，照出這個行業里誰在建造，誰在粉飾。

而鏡子從來不會說謊。