文/王慧瑩

編輯/子夜

2026年具身智能的融資浪潮一波高過一波，大部分的聚光燈都打在人形機器人身上。

宇樹科技的人形機器人出貨量突破5500臺，智元機器人、銀河通用、星動紀(jì)元的估值集體越過百億，貝恩預(yù)測到2035年全球人形機器人市場規(guī)模將達(dá)1200億美元。

大多數(shù)的認(rèn)知中，人形機器人更具備終極形態(tài)的可能性，承載著更宏大的資本敘事。

殊不知，一個微妙的分化正在水面下發(fā)生。

5月18日，“杭州六小龍”之一的云深處科技股份有限公司在科創(chuàng)板IPO申請正式獲受理。云深處擬發(fā)行不低于8298萬股，募資25.03億元。招股書顯示，云深處2025年營收3.37億元，首次實現(xiàn)年度盈利，歸母凈利潤2868.4萬元。

圖源云深處科技微信公眾號

這個體量放在整個具身智能行業(yè)里都不算大，但讓市場意外的是云深處高達(dá)41倍的市銷率。

以3.37億營收、139億估值計算，云深處對應(yīng)約41倍市銷率。作為對比，同期沖刺IPO，營收17.08億元、估值420億元宇樹科技，市銷率約為25倍。這意味著，云深處比宇樹估值倍數(shù)貴了約60%。

市銷率一般意味著資本市場對一家企業(yè)的態(tài)度，市銷率高意味著資本市場看好公司的未來，愿意給其更高的估值溢價。

但支撐云深處市銷率的，卻不是資本市場上炙手可熱的人形機器人，而是一條條“機器狗”。翻看云深處的招股書，幾乎都是四足機器人在電力巡檢和應(yīng)急消防場景中的真實收入，人形機器人兩年只賣了4臺。

2023年下半年左右，四足機器人一度因B端場景想象空間不足，不被資本市場看好，如今，市銷率卻高出宇樹不少，它究竟靠什么撐起溢價？

四足機器人和人形機器人，商業(yè)化程度和想象力如何，也成為了重新理解具身智能行業(yè)未來的關(guān)鍵。

1、云深處IPO，四足機器人撐起3.37億生意

一份招股書，將云深處這家略顯低調(diào)的具身智能公司推到了臺前。

要回答四足機器人和人形機器人“誰更有想象力”這個問題，云深處的招股書提供了一個難得的觀察切口。

翻開云深處招股書，第一個直觀感受是增長確實快。2023年至2025年，公司營業(yè)收入從5011.26萬元增長至3.37億元，復(fù)合增長率達(dá)159.51%。

在具身智能行業(yè)普遍燒錢虧損的背景下，云深處在2025年首次實現(xiàn)盈利，歸母凈利潤2868.40萬元。

云深處能從虧損切換到盈利軌道，核心驅(qū)動力來自四足機器人的毛利率持續(xù)攀升與規(guī)模效應(yīng)逐步釋放。

2023—2025年云深處的毛利分別為1677.76萬元、4000.34萬元和1.78億元，綜合毛利率分別為33.48%、38.76%和52.83%。具身智能機器人（包含四足、輪足、人形機器人）毛利率分別為32.73%、38.08%和52.60%。

毛利率的躍升并非均勻分布在所有產(chǎn)品線上，真正的利潤引擎是面向行業(yè)應(yīng)用的絕影X系列。這款行業(yè)級四足機器人2025年單臺售價28.75萬元，毛利率達(dá)到54.35%，全年售出681臺，貢獻(xiàn)了公司58.11%的營收。

圖源云深處官網(wǎng)

另一個利潤亮點是2025年4月才推出的輪足機器人山貓M系列，單臺售價19.76萬元，毛利率高達(dá)57.50%，上市當(dāng)年即賣出377臺，貢獻(xiàn)22.11%的營收。這兩款高毛利產(chǎn)品合計撐起了公司80%以上的收入。

更值得推敲的是收入結(jié)構(gòu)。2025年，云深處具身智能機器人業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了95.69%，而在具身智能機器人大類之下，四足機器人與輪足機器人合計貢獻(xiàn)了95.45%的營收，人形機器人DR系列僅收入82.3萬元，占比為0.24%。

人形機器人方面，招股書披露2024年和2025年合計僅賣出四臺DR系列人形機器人，2024年3臺，2025年1臺。

對比之下，同期沖刺科創(chuàng)板的宇樹科技，其人形機器人出貨量已超5500臺，穩(wěn)居全球第一，2025年人形機器人收入首次超越四足機器人，成為第一大收入來源。

簡單來說，支撐云深處增長的，不是市場熱炒的人形機器人，而是看似不夠酷的四足機器人。

在應(yīng)用場景層面，招股書的數(shù)據(jù)同樣指向一個結(jié)論，云深處不是一家通用機器人平臺，而是一家高度聚焦的垂直場景公司。

2025年，云深處行業(yè)應(yīng)用收入占比高達(dá)79.33%，科研教育僅占14.86%，商業(yè)服務(wù)占5.81%。行業(yè)應(yīng)用場景又高度集中于電力巡檢、應(yīng)急消防和警務(wù)安防三大領(lǐng)域，其中電力巡檢占據(jù)核心位置。

據(jù)沙利文數(shù)據(jù)，2025年云深處四足機器人行業(yè)應(yīng)用領(lǐng)域收入排名全球第一，四足機器人綜合收入排名全球第二，具身智能機器人收入排名全球第四。

圖源云深處官網(wǎng)

客觀來看，2025年歸母凈利潤2868.40萬元中，扣非歸母凈利潤僅1512.32萬元，非經(jīng)常性損益占比近半，政府補助是其中的重要組成部分。剔除這些因素后，公司核心業(yè)務(wù)的經(jīng)常性盈利僅有1500萬元出頭，對于一家估值139億元的公司而言，這個利潤基礎(chǔ)顯然還很薄。

更關(guān)鍵的是，這種高度集中的收入結(jié)構(gòu)也帶來了不可回避的風(fēng)險敞口。云深處在招股書中坦誠，其真實商業(yè)化應(yīng)用場景的營收高度依賴電力、應(yīng)急、安防三大領(lǐng)域，若下游行業(yè)投資放緩或客戶合作變動，將直接沖擊經(jīng)營業(yè)績。此外，前五大客戶集中度較高，報告期內(nèi)若丟失單一重要客戶，短期業(yè)績波動風(fēng)險不容忽視。

眼下，云深處更像是個靠四足機器人高毛利產(chǎn)品賺到錢，但業(yè)務(wù)半徑還很小的公司。云深處用三年時間證明了自己能在機器狗上賺錢，但能賺多久、能賺多大，招股書并沒有給出答案。

2、云深處，能撐起投資人的高期待嗎?

單看云深處的表現(xiàn)，難免讓市場摸不著頭腦，但若將宇樹科技和云深處放到一起看，資本的態(tài)度很明顯。

云深處2025年營收3.37億元，IPO估值139億元，對應(yīng)市銷率約41倍。宇樹科技同期營收17.08億元，IPO估值約420億元，對應(yīng)市銷率約25倍。

作為同期沖刺IPO的具身智能企業(yè)，云深處和宇樹科技均實現(xiàn)盈利，且毛利率較高，這兩家也被看作是旗鼓相當(dāng)?shù)母偁帉κ帧?/p>

云深處營收是宇樹的五分之一不到，利潤連十分之一都不到，估值倍數(shù)反而高出六成。換句話說，資本市場愿意為云深處每1元收入支付的價格，是宇樹科技的1.64倍。

這在傳統(tǒng)估值框架下很難解釋，通常規(guī)模越大的公司才能享受更高的估值溢價，規(guī)模越小則要承受流動性折價。

云深處到底靠什么商業(yè)邏輯能支撐這種溢價？要回答這個問題，需要跳出估值數(shù)字本身，來分析資本對這兩家公司收入質(zhì)量和商業(yè)模式的態(tài)度。

答案藏在兩家公司截然不同的收入結(jié)構(gòu)里。

在招股書中，云深處將四足機器人的主要收入來源分成了行業(yè)應(yīng)用、科研教育、商業(yè)服務(wù)三個部分。2025年，云深處2.58億元的行業(yè)應(yīng)用收入在金額上略高于宇樹的2.31億元，占總營收的比例更是逼近80%。而宇樹科技17.08億元的總收入中，行業(yè)應(yīng)用收入占比僅為13.5%，其余86.5%來自消費級機器人和科研教育市場。

這其中最大的區(qū)別在于，云深處占優(yōu)勢的領(lǐng)域面向國家電網(wǎng)、消防總隊等大型國企和政府部門的訂單收入，訂單周期長、金額大、復(fù)購率高；而宇樹科技占優(yōu)勢的消費級市場，市場競爭激烈，產(chǎn)品迭代快，用戶忠誠度低。

圖源云深處科技微信公眾號

更重要的是，行業(yè)應(yīng)用的收入來自真實的生產(chǎn)作業(yè)場景，客戶愿意為解決實際痛點支付溢價，且一旦建立合作關(guān)系，競爭對手很難切入。

因此，長期來看，云深處增長的確定性更高。

這種對確定性的追求，本質(zhì)上是2026年資本市場風(fēng)險偏好發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變的縮影。過去兩年，具身智能行業(yè)經(jīng)歷了一輪瘋狂的概念炒作，資本愿意為人形機器人的萬億級遠(yuǎn)期想象空間支付高溢價，哪怕這些企業(yè)沒有收入、沒有利潤、甚至沒有量產(chǎn)產(chǎn)品。

但進入2026年以來，隨著一級市場融資降溫、二級市場估值回歸理性，資本的耐心正在耗盡，更加看重企業(yè)當(dāng)下的商業(yè)化能力和現(xiàn)金流健康度。

于云深處而言，除了已經(jīng)盈利外，云深處與國家電網(wǎng)等國企簽訂的框架協(xié)議，已經(jīng)為其提前鎖定了未來的營收。招股書顯示，云深處科技于2023年與國家電網(wǎng)簽署了5年10億元的框架協(xié)議，旨在為全國超過1000座變電站提供智能巡檢解決方案。

相比之下，宇樹科技雖然規(guī)模更大、盈利更多，但其收入的不確定性也更高。消費級市場的競爭格局瞬息萬變，人形機器人的商業(yè)化進程也存在諸多變數(shù)。資本市場給予宇樹較低的估值倍數(shù)，實際上是在為這些不確定性打折。

此外，雖然云深處的利潤微薄，但增長曲線陡峭，這正是早期高成長科技企業(yè)最具吸引力的特征。相比之下，雖然宇樹科技的增速也不慢，但其規(guī)模已接近18億元，未來的邊際增速大概率會逐步放緩。

對于一級市場和二級市場的早期投資人而言，增長的斜率往往比當(dāng)前的絕對值更重要。陡峭的利潤曲線不僅驗證了商業(yè)模式的盈利能力，更預(yù)示著未來3-5 年公司將進入利潤爆發(fā)期。資本市場給予云深處更高的估值溢價，本質(zhì)是為增長潛力買單。

不過，盡管被資本市場看好，云深處也不是沒有挑戰(zhàn)。

當(dāng)前，電力、應(yīng)急、安防三大行業(yè)貢獻(xiàn)了云深處近80%的營收，尤其是高度捆綁于電力場景，國網(wǎng)68億采購固然提供了短期確定性，但中國變電站數(shù)量終究有限，單一場景滲透率總有見頂之時，一旦下游行業(yè)投資放緩，云深處業(yè)績增長將面臨壓力。

更緊迫的是市場競爭。宇樹科技2025年四足機器人收入6.95億元，是云深處的兩倍以上，盡管云深處去年的行業(yè)應(yīng)用收入達(dá)到了2.58億元，但宇樹去年的行業(yè)應(yīng)用收入也達(dá)到了2.31億元，差距并不大。

同時，申昊科技、億嘉和等傳統(tǒng)電力機器人廠商也在加速向四足轉(zhuǎn)型，賽道正在迅速變擠。

于云深處而言，第二曲線仍然缺席。云深處人形機器人兩年僅售出4臺，新場景拓展剛剛起步。而市場給出的41倍市銷率，隱含了對未來高增長的預(yù)期，但在第二引擎點火之前，這個預(yù)期仍然懸在半空。

云深處用三年時間證明了四足能在電網(wǎng)賺到錢，但想要上市后被看好，要求的不僅是在一個場景賺到錢，還包括天花板足夠高、競爭壁壘足夠深、新增長極能如期兌現(xiàn)。

這些問題的答案，才能證明云深處真實的含金量。

3、IPO上市潮，具身智能路徑之爭進入深水區(qū)

2026年，具身智能賽道正在經(jīng)歷一場資本邏輯的結(jié)構(gòu)性切換。

一季度，國內(nèi)機器人領(lǐng)域融資事件達(dá)210起，融資額超過300億元，日均吸金3至5億元，已接近2025年全年380億元的規(guī)模。與此同時，頭部企業(yè)加速向二級市場沖刺。

宇樹科技3月科創(chuàng)板IPO獲受理，擬募資42.02億元；5月，云深處科創(chuàng)板IPO 獲受理；僅隔一天，樂聚智能創(chuàng)業(yè)板IPO獲受理。這期間，傅里葉智能完成E輪融資后進入上市籌備階段、智元機器人被傳計劃在2026年第三季度完成上市……

一級市場的融資狂歡與二級市場的上市潮幾乎同步上演。

人形機器人是資本敘事主角的同時，賽道分化已經(jīng)越來越明顯。

宇樹科技無疑是目前人形賽道最成功的玩家，2025 年其人形機器人出貨量超過 5500 臺，全球市占率 37%，收入達(dá)到10.13 億元，占總營收的59.3%，首次超越四足機器人成為第一大收入來源。

更重要的是，宇樹科技已經(jīng)實現(xiàn)了人形機器人業(yè)務(wù)的規(guī)模化盈利，2025年扣非凈利潤達(dá)到 6 億元，同比增長674%。這種量產(chǎn)和盈利的雙重突破，讓宇樹科技走在了人形機器人的前面。

但并非所有人形機器人企業(yè)都能像宇樹這樣跑通商業(yè)閉環(huán)。老牌玩家優(yōu)必選雖然在人形機器人領(lǐng)域深耕多年，2025年營收突破20億元，全尺寸人形機器人出貨量1079臺，但全年凈虧損仍達(dá)7.90億元，至今未能實現(xiàn)盈利。

后起之秀智元機器人雖然融資不斷、估值突破200億元，截至2025年底三大產(chǎn)品線累計下線超5000臺，出貨量位居全球第二，但商業(yè)化落地仍處于從多場景驗證到規(guī)模化放量的過渡階段。

更值得警惕的是，競爭白熱化引發(fā)了價格戰(zhàn)的苗頭。2026年以來，主流人形機器人廠商紛紛降價搶市場：宇樹G1定價9.9萬元，松延動力推出萬元級產(chǎn)品，加速進化Booster K1限時售價2.99萬元。

從宇樹科技招股書可以看到，宇樹人形機器人平均售價從2023年的59.34萬元/臺，降至2025年前三季度的16.76萬元。宇樹在招股書中解釋，這既是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化，也是主動調(diào)價的結(jié)果。

價格競爭在加速市場教育的同時，也讓不少企業(yè)陷入燒錢換市場的壓力之中。能否在降價的同時守住毛利率，正在成為劃分人形機器人企業(yè)成色的新標(biāo)尺。

如果說人形賽道的競爭是未來之爭，那么四足賽道的競爭就是當(dāng)下之戰(zhàn)。云深處的成功讓資本市場看到了四足機器人在工業(yè)場景的巨大潛力，也吸引了眾多玩家的涌入，曾經(jīng)的藍(lán)海正在迅速變成紅海。

除了宇樹的四足布局之外，傳統(tǒng)電力機器人廠商的轉(zhuǎn)型則給云深處帶來了更大的壓力。

申昊科技、億嘉和等企業(yè)在電力行業(yè)深耕多年，擁有完善的銷售網(wǎng)絡(luò)和客戶關(guān)系。申昊科技采取綁定頭部本體廠商的輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型策略，去年3月與云深處達(dá)成戰(zhàn)略合作，由云深處提供四足機器人本體，申昊負(fù)責(zé)電力場景的系統(tǒng)集成和渠道銷售。

這個合作的本質(zhì)并不能簡單看作強強聯(lián)合，而是云深處主動讓出了渠道和系統(tǒng)集成環(huán)節(jié)，把將自己定位為一個單純的硬件供應(yīng)商，這或動搖其高估值的核心邏輯。

億嘉和則走自主研發(fā)加外部合作雙輪驅(qū)動的路線，2025年11月與華為云簽署CloudRobo深化合作協(xié)議，成為后者在具身智能領(lǐng)域的全球首家深化合作伙伴，聯(lián)合打造端云協(xié)同的具身智能解決方案，覆蓋康養(yǎng)、電力、能源等多個行業(yè)。

不少聲音認(rèn)為，這種競爭加劇的趨勢已經(jīng)開始影響行業(yè)的盈利水平，隨著宇樹科技、申昊科技、億嘉和等新老玩家加速入局，市場普遍預(yù)期價格競爭將日趨激烈。云深處雖然在電力巡檢市場仍占據(jù)約85%的份額，但如何在高市占率的存量市場中抵御對手的價格沖擊與渠道滲透，是其上市后必須直面的核心挑戰(zhàn)。

事實上，云深處和宇樹科技的先后IPO，標(biāo)志著具身智能行業(yè)正式進入了兩條腿走路的時代。四足機器人與人形機器人看似是兩條平行賽道，但分界線正在模糊。

可以預(yù)見的是，具身智能行業(yè)的比拼已經(jīng)從誰的故事講得好轉(zhuǎn)向誰的價值創(chuàng)造得多。那些能夠真正解決客戶痛點、為客戶創(chuàng)造可量化價值的企業(yè)，才能在這場萬億級的賽道競爭中脫穎而出。

對企業(yè)而言，IPO是個新起點，用真金白銀的業(yè)績證明具身智能的商業(yè)價值，則更重要。

（本文頭圖來源于云深處科技微博。）