編者按：

資本市場“審美”標(biāo)準(zhǔn)不斷更迭，各類資產(chǎn)你方唱罷我登場。為跳出當(dāng)下個別賽道交易擁擠局限，引導(dǎo)市場各方拓寬視野，理性把握A股產(chǎn)業(yè)價值方向，本報今起推出“解碼A股產(chǎn)業(yè)敘事邏輯”欄目，邀您一道深入挖掘產(chǎn)業(yè)潛力，開啟價值發(fā)現(xiàn)之旅。

“商務(wù)拓展（BD）都兌現(xiàn)了，甚至超預(yù)期兌現(xiàn)，股價為何就不漲？”在近日一場關(guān)于創(chuàng)新藥行業(yè)敘事的研討中，一位券商醫(yī)藥行業(yè)分析師拋出的這一問題，直指當(dāng)下創(chuàng)新藥行業(yè)的窘境。

對外授權(quán)加速落地、管線價值持續(xù)釋放、盈利大幅增長，但創(chuàng)新藥板塊在二級市場上的表現(xiàn)卻未能同步。以科創(chuàng)板創(chuàng)新藥指數(shù)為例，5月以來跌幅超過6%。

創(chuàng)新藥板塊何時迎來估值回歸？在多位業(yè)內(nèi)人士看來，基于創(chuàng)新藥商業(yè)化、BD出海等成長邏輯并未動搖，一旦地緣局勢緩和、市場風(fēng)格轉(zhuǎn)換，久期優(yōu)勢突出的創(chuàng)新藥板塊將迎來估值回歸機(jī)會。

行業(yè)迎來盈利拐點

歷經(jīng)十余年持續(xù)研發(fā)投入，多家創(chuàng)新藥頭部企業(yè)跨過盈虧平衡點，逐步邁向價值收獲期。

榮昌生物2025年實現(xiàn)營業(yè)收入32.51億元，同比增長89.36%；實現(xiàn)凈利潤7.10億元，較上年同期虧損14.68億元實現(xiàn)扭虧為盈，這是該公司科創(chuàng)板上市以來的首次盈利。公司聯(lián)合創(chuàng)始人、董事長王威東表示，按照公司預(yù)期，今后五到十年還將保持高質(zhì)量可持續(xù)發(fā)展。在他看來，公司成長具備三層核心邏輯：國內(nèi)商業(yè)化產(chǎn)品發(fā)力、海外授權(quán)總金額超126億美元、研發(fā)管線構(gòu)成底層支撐。

諾誠健華也在成立10周年之際迎來盈利。2025年，該公司實現(xiàn)營收近24億元，同比增長135.27%；實現(xiàn)凈利潤6.42億元。成為科創(chuàng)成長層首批出層企業(yè)之一。公司創(chuàng)始人、董事長兼CEO崔霽松說：“隨著商業(yè)化基礎(chǔ)持續(xù)夯實，疊加國際合作項目帶來的里程碑收入及相關(guān)合作收益，公司對未來幾年的持續(xù)增長和盈利能力保持信心。”

迪哲醫(yī)藥雖仍未盈利，但虧損已大幅收窄。“如果我們降低研發(fā)投入強(qiáng)度，短期利潤表現(xiàn)可能進(jìn)一步改善。”迪哲醫(yī)藥董事長張小林強(qiáng)調(diào)，“公司堅守原創(chuàng)研發(fā)路線，追求具有全球首創(chuàng)和突破性療法潛力的產(chǎn)品，而非跟隨式研發(fā)路線。”

作為生物醫(yī)藥合同研究組織（CRO）企業(yè)，美迪西今年一季度重回盈利區(qū)間，“自去年下半年訂單開始回暖，2026年一季度訂單同比實現(xiàn)強(qiáng)勁增長”。美迪西創(chuàng)始人、董事長兼CEO陳春麟表示，2023至2024年一類新藥臨床申報數(shù)量并未縮減，但生物醫(yī)藥融資降溫引發(fā)行業(yè)壓價，疊加公司產(chǎn)能擴(kuò)張，利潤空間受到擠壓。

不僅是行業(yè)龍頭，創(chuàng)新藥整體也迎來盈利拐點。以科創(chuàng)板為例，2025年，創(chuàng)新藥公司合計實現(xiàn)凈利潤15.62億元，同比增加81.12億元。而2024年，科創(chuàng)板創(chuàng)新藥公司凈利潤仍處于虧損階段。

BD出海賦能業(yè)績增長

在業(yè)績兌現(xiàn)中，不少創(chuàng)新藥企都提到BD交易。2025年，科創(chuàng)板創(chuàng)新藥研發(fā)管線全球?qū)＠跈?quán)交易潛在累計總額突破450億美元，其中三生國健與輝瑞達(dá)成的海外授權(quán)交易首付款14億美元，刷新國產(chǎn)創(chuàng)新藥最高首付款紀(jì)錄。

隨著國內(nèi)醫(yī)藥市場存量競爭加劇，僅依靠國內(nèi)市場難以覆蓋高額研發(fā)成本，出海已從藥企的可選項變?yōu)楸剡x項。

王威東說，榮昌生物現(xiàn)階段以BD授權(quán)為主要出海方式，也會考慮聯(lián)合成立新公司開展海外合作，“公司已定下國際收入超越國內(nèi)市場的發(fā)展目標(biāo)，預(yù)計未來BD交易里程碑收入將陸續(xù)兌現(xiàn)，產(chǎn)品上市后銷售提成也將成為穩(wěn)定利潤來源”。

諾誠健華出海并不局限于單一模式。崔霽松說，公司在探討多種出海模式，“但我們要在盈利基礎(chǔ)上穩(wěn)步開拓國際市場，先知道水有多深，再造多大的船”。

記者注意到，BD交易的行業(yè)價值，已在業(yè)內(nèi)初步形成共識。王威東說，“對創(chuàng)新藥企而言，BD交易不單純是做一筆生意，而是應(yīng)借此打造國際化能力。”

崔霽松同樣認(rèn)為BD是行業(yè)必選項。在她看來，創(chuàng)新藥研發(fā)投入巨大，只有面向全球市場，才能更充分釋放創(chuàng)新成果價值。她表示，通過與國際合作伙伴協(xié)同推進(jìn)產(chǎn)品開發(fā)與商業(yè)化，不僅能夠提升研發(fā)效率，也有助于公司更快實現(xiàn)商業(yè)化回報與可持續(xù)發(fā)展。

迪哲醫(yī)藥則從研發(fā)立項之初便立足全球市場。張小林說，公司并非僅針對國內(nèi)市場研發(fā)產(chǎn)品，瞄準(zhǔn)的都是產(chǎn)品商業(yè)價值是否能最大化以及產(chǎn)品是否具有國際創(chuàng)新性。

CRO企業(yè)也正在跟隨中國創(chuàng)新藥企的出海而調(diào)整業(yè)務(wù)模式，比如美迪西持續(xù)深化海外研發(fā)中心建設(shè)，強(qiáng)化全球藥物申報服務(wù)能力。陳春麟說，20年前國內(nèi)沒有生物科技公司，CRO公司都是接海外訂單，后來國內(nèi)訂單高于海外訂單，“中國CRO在效率和質(zhì)量上具備國際競爭力，中國創(chuàng)新藥企出海增多后，海外訂單從去年起明顯上升，預(yù)計今年還會繼續(xù)上升”。

創(chuàng)新藥估值回歸可期

業(yè)績持續(xù)兌現(xiàn)、出海價值不斷落地，股價卻逆勢走弱，在業(yè)內(nèi)人士看來，原因在于市場投資邏輯、資金流向等發(fā)生了變化。

上述醫(yī)藥行業(yè)分析師拋出的問題引發(fā)了業(yè)內(nèi)思考。有券商首席策略分析師表示，從股票定價的角度來看，去年上半年，醫(yī)藥企業(yè)獲得大量訂單，醫(yī)藥股從偏消費屬性轉(zhuǎn)向高成長屬性，吸引了一批成長型基金配置。去年三季度起，光模塊、存儲等賽道迎來爆發(fā)式增長，部分資金轉(zhuǎn)向。

“醫(yī)藥行業(yè)基本面與核心邏輯并未出現(xiàn)大幅變動，當(dāng)前主要是市場審美偏好發(fā)生了變化。”有券商策略分析師表示，“在原油價格處于高位區(qū)間時，資金普遍追逐短期確定性收益，偏愛短久期的成長標(biāo)的，周期更長的創(chuàng)新藥受到冷落。”

有券商人士表示，醫(yī)藥板塊具備稀缺成長價值。若地緣局勢緩和、原油價格回落，資金有望轉(zhuǎn)向久期優(yōu)勢突出的創(chuàng)新藥板塊，屆時該板塊將迎來估值回歸機(jī)會。

還有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，創(chuàng)新藥板塊雖然當(dāng)前股價處于低位，但考慮業(yè)績、BD交易等因素，長期價值值得關(guān)注。華福證券近日發(fā)布的報告指出，隨著創(chuàng)新藥及醫(yī)藥研發(fā)生產(chǎn)外包、生命科學(xué)上游板塊業(yè)績顯著回暖，BD交易頻創(chuàng)新高，海外授權(quán)加速，將推動創(chuàng)新藥板塊估值重構(gòu)。

本文原載于《證券時報》5月28日A1版，原標(biāo)題《業(yè)績兌現(xiàn)股價蟄伏 創(chuàng)新藥行業(yè)翹盼春風(fēng)》

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責(zé)編：周莎

校對：蘇煥文