近日，濟寧市核心市政公用國企山東公用控股有限公司（下稱“山東公用控股”）20億元公司債券發行項目審核正式終止。本次發債失敗并非單一審核問題，而是深交所對公司利潤高度依賴政府補助、持續大額現金流出、業績大幅波動等結構性風險審慎核查的結果。因企業未按期回復監管問詢，這筆用于債務置換的融資計劃最終落幕，也為國內地方公用類國企債券融資與合規經營敲響警鐘。

20億融資項目戛然而止，企業逾期未回應監管問詢

深交所公開信息顯示，山東公用控股2026年面向專業投資者公開發行的20億元公司債券項目，已于2026年5月15日審核終止。該項目于同年3月26日獲交易所受理，募集資金原計劃全部用于償還到期有息負債，是公司優化債務結構、緩解償債壓力的重要融資安排。

作為濟寧市國資委實控的本土核心公用平臺，山東公用控股前身為濟寧供水集團總公司，是當地規模最大的水務運營主體。公司業務涵蓋城市供水、污水處理、市政供熱、工程施工及高新產業等板塊，承擔屬地重要民生保障職能，具備穩定的公用業務基本盤與國資背景支撐。

此次項目終止的直接原因為監管問詢逾期未回復。2026年4月7日，深交所就本次發債申請出具專項反饋意見，圍繞盈利真實性、償債能力、財務合規性等關鍵事項提出多項披露要求。根據債券審核規則，發行人需在規定時限內完成反饋回復或申請延期，逾期未落實且未中止審核的，交易所可依法終止審核。截至項目終止，山東公用控股始終未提交相關回復材料，直接導致20億元發債計劃終止。

盈利靠補貼支撐，主業造血能力不足

梳理監管反饋文件及募集說明書數據可見，本次融資受阻的核心癥結，是公司盈利結構失衡、內生經營造血能力薄弱，利潤對政府補助依賴性過高。

財務數據顯示，2022年至2025年1-9月，公司各期凈利潤分別為3.32億元、3.15億元、3.62億元、1.84億元，賬面盈利看似保持穩定，但利潤核心支撐并非主營業務，而是政府補助。同期公司以政府補助為主的其他收益分別達5.49億元、3.02億元、2.56億元、1.46億元。

從數據對比可清晰看出，剔除政府補助后，公司主營業務實際處于虧損狀態，主業盈利能力嚴重不足。同時，公司歸母凈利潤波動劇烈，各期數值依次為2.43億元、0.27億元、1.13億元、0.90億元，2023年歸母凈利潤大幅縮水，盈利穩定性、持續性均存在明顯短板。

針對上述問題，深交所重點問詢三大核心事項，要求公司補充披露：政府補助逐年遞減的具體原因及實際到賬情況；凈利潤對政府補助的真實依賴程度；該盈利結構缺陷對企業長期償債能力的實質性影響。

事實上，山東公用控股已在募集說明書中主動提示該項風險，坦言公司凈利潤對政府補助依賴較重。公司所獲補助主要來自供水、供熱、農污治理等公用事業配套補貼，具備一定政策延續性，但同時也承認，若未來相關政策調整、補貼額度收縮，公司將直接面臨凈利潤下滑、經營業績承壓的風險，主業盈利短板問題突出。

現金流持續承壓，財務核算及申報存瑕疵

除盈利結構缺陷外，持續惡化的現金流、異常的財務指標變動、申報材料合規瑕疵等多重問題，是監管從嚴審核、最終終止項目的重要原因，集中暴露公司經營管理與財務管控的薄弱環節。

現金流層面，公司長期存在大額投資現金凈流出，資金消耗壓力居高不下。2022年至2025年1-9月，公司投資活動現金流凈額分別為-60.19億元、-94.57億元、-43.85億元、-29.50億元，持續大規模資金流出。而同期經營活動現金流凈額為7.06億元、13.41億元、13.35億元、2.16億元，雖持續為正，但體量有限且波動較大，無法覆蓋高額資本開支，長期存在資金缺口。

對此，深交所要求公司詳細說明未來資本性支出的資金籌措方案，論證現有現金流水平能否覆蓋本次債券本息償付，并督促其補充完善償債保障措施，夯實債務兌付安全邊際。

財務核算方面，公司信用減值損失異常變動引發監管質疑。報告期內，公司信用減值損失依次為-0.59億元、-0.52億元、1.35億元、0.04億元，2024年出現大額壞賬損失轉回。監管專項要求企業說明壞賬轉回的業務背景、合規入賬依據，以及對應應收賬款的實際回款情況，核查是否存在利潤調節、報表粉飾等違規情形。

此外，本次發債申報存在基礎性合規問題，項目引用的財務報表超出法定有效期。深交所要求公司要么提交報表有效期延期申請，要么更新2025年度財務報表并同步修訂申報文件，該合規問題始終未得到有效整改，進一步加速了項目審核終止。

國企融資告別剛性兜底，內生造血成核心門檻

山東公用控股20億發債終止事件，是當前資本市場國企債券從嚴監管的典型案例。隨著地方債務化解持續推進、債券市場審核常態化收緊，監管層面已徹底摒棄“唯國資背景”的審核邏輯，更加聚焦企業真實經營質量、穩定現金流與可持續償債能力。

長期以來，地方市政公用企業因承擔公益民生職能，普遍存在業務公益性強、盈利空間狹窄、依賴財政補貼的經營特征。但在當前監管與化債新形勢下，“財政兜底、補貼續命”的傳統經營模式已難以為繼。監管通過精準問詢、從嚴審核、終止融資等市場化手段，傳遞出明確導向：嚴控國企非理性融資，整治利潤虛穩、結構失衡、現金流承壓等經營亂象。

對山東公用控股而言，本次融資終止將直接影響其債務置換與資金周轉節奏，倒逼企業加快整改經營短板。后續公司需重點優化盈利結構，深耕核心公用業務提升主業盈利能力，降低財政補助依賴；同時嚴控無序投資、優化現金流管理，規范財務核算體系，全面筑牢債務風險防線。

從行業層面看，該事件為全國地方公用國企、城投平臺敲響警鐘：資本市場融資門檻已全面升級，合規經營、真實盈利、穩健現金流成為債券融資的核心硬指標。地方國企唯有徹底擺脫財政依賴、培育內生造血能力，才能實現穩健可持續的經營發展。

（來源：城市金融報財觀新聞）