本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議

2026年，科倫藥業交出了一份少見于其三十年歷史的成績單：過去一年營業總收入185.13億元，同比下降15.13%；歸母凈利潤17.02億元，同比驟降42.03%。

同一屋檐下，控股子公司川寧生物歸母凈利潤同比腰斬45.08%。H股上市的科倫博泰營收增長6.5%至20.58億元，虧損卻擴大至3.82億元。

圖：科倫系三家主體 2025 年核心經營業績對比

三家公司，三張報表，凈利潤全線向下。資本市場的反應直白：科倫系三駕馬車同時失速。

但理解這組數字，需要一個比單一年份更長的參照系。科倫的故事，本質上是一個人用近三十年時間，以三種不同的方式回答同一個問題：一家靠大輸液起家的藥廠，怎樣才能活得更久、走得更遠。上述三張報表，是這三種回答同時遭遇的一次壓力測試。

01

三次跨越

1996年初，44歲的劉革新辭去中美合資企業總經理的職位，在成都新都對一個廢棄膠囊廠進行GMP改造，創辦了四川科倫大藥廠。

第一次跨越，是把一瓶輸液做到極致。策略簡單：薄利多銷，以低于市場均價約五分之一的價格滲透客戶。1999年，科倫在成都建成當時全國規模最大的大輸液生產基地，單廠年產量達億瓶。到2010年6月在深交所敲鐘時，科倫已穩坐大輸液行業頭把交椅，市場份額長期穩定在40%左右。

但劉革新清楚，靠一瓶輸液撐不起一家百年企業。上市同年，他將目光投向產業鏈上游，在新疆伊犁投資建設抗生素中間體生產基地。這就是后來的川寧生物，2023年分拆上市。

第二次跨越，是進入創新藥。2016年，科倫博泰在成都成立，專注于抗體偶聯藥物的自主研發。2023年7月，科倫博泰登陸港交所。劉革新以72歲的年齡拿下第三個IPO。

至此，三駕馬車的格局成形：大輸液是根基，川寧生物是產業鏈向上游的延伸，科倫博泰是押注未來的創新藥平臺。這套架構的底層邏輯，是劉革新多次提及的“三發驅動、創新增長”戰略。

一個值得注意的細節：科倫藥業2025年年報中，非輸液藥品收入88.67億元，占總營收比重升至47.90%，首次超越輸液產品的40.43%。對輸液的依賴在降低，但輸液貢獻的下滑速度，又讓新舊引擎的切換變得更緊迫。

02

三架引擎，同一份壓力

2025年的下滑，不是某一個板塊出了意外，而是三條業務線各自遭遇了結構性的壓力。

大輸液這塊壓艙石，正在被集采重新稱重。2025年，輸液產品銷量39.86億瓶/袋，同比下降8.31%；銷售收入74.84億元，同比下降16.02%，降幅接近銷量降幅的兩倍。

價格下行是比需求萎縮更關鍵的拖累。截至2025年末，全國31個省區市中已有超過60%完成輸液帶量價格聯動或帶量采購，此前多輪集采中大輸液平均降價幅度超過50%。

公司并非沒有預案。腸外營養三腔袋銷量1116萬袋，同比增長30.9%；粉液雙室袋銷量1808萬袋，同比增長39.39%。但兩款高端產品合計銷量約2924萬袋，在近40億袋的總銷量中占比約0.73%，體量遠不足以填補基礎輸液近3.5億袋的缺口。靠基礎輸液沖量的時代已經過去，高端化替代需要時間。

川寧生物的困境，則寫在6-APA的價格曲線上。這款青霉素類中間體占其主營業務收入37.44%，價格從2025年1月的每公斤320元持續下探，到四季度低位區間約為每公斤180至190元，較年初跌幅約40%。

受此拖累，川寧生物2025年營收46.16億元，同比下降19.83%；歸母凈利潤7.69億元，同比腰斬45.08%；毛利率壓縮至29.25%。進入2026年一季度，壓力繼續加深：營收10.94億元同比降15.61%，歸母凈利潤1.11億元同比降61.58%，毛利率進一步滑落至23.56%。

科倫博泰則承受著創新藥企從臨床走向商業化最典型的財務陣痛。2025年營收20.58億元，同比增長6.5%，但凈虧損從2024年的2.67億元擴大至3.82億元。增加的收入來自藥品銷售：藥品銷售板塊收入從2024年的5170萬元飆升至5.43億元，增幅達950%。但同期研發開支仍高達約13.20億元，同比增長9.4%。

三條引擎同步承壓，壓力最終全部匯入母公司科倫藥業的損益表。2026年一季度，科倫藥業營收42.59億元，同比下降2.98%；歸母凈利潤4.54億元，同比下降22.34%。更值得關注的是現金流，經營活動現金流凈額同比驟降44.45%至2.5億元，應收賬款則逼近50億元。

面對三重壓力，公司開啟了全方位的成本壓縮。2025年全年，銷售費用和管理費用均有不同程度下降，員工人數較上年末有所縮減，管理層薪酬也主動調降。然而，即便壓縮了數以億計的費用、縮減了人員規模、管理層主動降薪，依然未能扭轉利潤下滑的趨勢。

成本壓縮終有極限。修復的路徑，指向三架引擎各自的周期規律。

03

同一種轉型，三種修復路徑

三家公司面對的問題，性質并不相同。

大輸液面臨的是制度性切換，而非行業性崩解。集采在壓縮單價的同時，正在加速淘汰中小競爭者，龍頭份額集中的趨勢進一步固化。

科倫憑借全國產能布局與成本優勢，在多輪集采中保持高中標率。2026年，隨著部分省份聯盟集采落地，公司在份額偏低的區域將持續提升市占率。基礎輸液塑料瓶在非標市場中經過2025年激烈競爭后，價格預計將逐步恢復。高端腸外營養和粉液雙室袋的持續放量，則提供了一個結構性的利潤增量方向。

川寧生物面對的是典型的周期性困境，且價格拐點已有初步跡象。6-APA價格在2025年四季度下滑至近年歷史低位后，于2026年2月出現回升，截至2月底小幅反彈約10%。

更重要的催化來自政策端。2026年1月印度實施最低進口價格限制，行業報價已逐步調整。合成生物學板塊2025年實現收入0.76億元，凈虧損9279萬元，虧損主要來自疆寧生物基地的產能爬坡期試車費用前置。隨著一期產能逐漸推向滿產，該板塊有望快速減虧。

科倫博泰的虧損，是另一種性質。它不是經營出了問題，而是在為臨床管線持續下注。2025年研發開支約13.20億元，同比增長9.4%，把營收增長吃掉之后還有缺口。

下注的結果，將在數據中接受檢驗。ASCO 2026年會前發布的摘要顯示，sac-TMT聯合Keytruda一線治療PD-L1陽性晚期NSCLC的III期數據已讀出：PFS的HR為0.35，ORR 70.2% vs 42.0%，OS觀察到積極趨勢，HR 0.55。此前，該藥在子宮內膜癌的III期研究已同時達到OS和PFS雙重主要終點。

這些數字的意義，需要放在商業化語境下理解。截至目前，sac-TMT已有八個適應癥在中國獲批，五個適應癥納入國家醫保目錄。默沙東圍繞該藥啟動了17項全球III期試驗，與科倫博泰的交易累計潛在里程碑總額達118億美元。

虧損是事實，管線在往前推也是事實。兩種事實之間，隔著的是III期數據讀出到里程碑付款到賬的距離。

周期、集采、研發虧損，三家公司面對的不同困境，本質上都是同一種轉型的代價：一家以仿制和規模為核心競爭力的老牌藥企，正試圖通過一個完整的產業周期，將核心驅動力從輸液和仿制藥切換到創新藥和合成生物學上。

這種切換的經濟學本質是，在舊的利潤引擎尚未完全熄火之前，用它們殘存的熱量去點燃新的引擎。

04

一道算術題

把三條修復路徑還原成一道算術題，大致是這樣。

大輸液能否在集采塵埃落定后觸底回升？輸液板塊2025年四季度因旺季流感，發貨量較三季度環比提升，全年下滑幅度在四季度已有所收窄。關鍵變量在于高端腸外營養和粉液雙室袋的放量能否在2026年實現規模性突破。

6-APA的價格回升能否持續？印度限價政策和下游庫存消化提供了有利的外部條件。青霉素類中間體需求總體穩定，價格受供給端政策調整及原料成本支撐影響，當前處于修復通道之中。

sac-TMT的全球III期數據能否在ASCO后持續贏得監管和市場的認可？已獲批適應癥進醫保后的放量速度，將為損益表提供直接支撐。

這不是一個關于“科倫是否會倒下”的問題，賬上充足的貨幣資金和不到兩成的資產負債率，讓它在財務上沒有迫在眉睫的危機。這是一個關于“科倫何時走出低谷”的問題，而答案的時間刻度，以季度為單位，不以年為單位。

根據已披露的公開信息，科倫藥業對2026年給出了全年約206億元的收入預期。市場研究機構對川寧生物2026年收入增長和科倫博泰2026年盈虧平衡也各自給出了審慎偏樂觀的判斷。

這些預測的隱含前提是：輸液價格見底、6-APA價格持續修復、sac-TMT海外里程碑付款按期到賬。一旦某一條件推遲兌現，母公司的報表將在轉型期承受更長時間的壓力；但若三條路徑在相近時段內形成共振，修復的力度將被成倍放大。

三十年前，劉革新在一個廢棄的膠囊廠里起家，靠的是一款低毛利的輸液產品。今天，他旗下的三駕馬車，仍然在努力證明同一件事：如何穿越周期，而不被周期的重力拽回原點。

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