大家周末晚上好，周五科技板塊再次暴跌，帶大家聊一下周五到周末，這三天的全市場信息，從海外，但AH股，亮點很多，文字略多，依次來講。

1、先說港股的智譜，這回真的變成「離譜」了。

下圖，這家大模型企業，周五一度盤中暴漲20cm以上，總市值超過8000億港幣，超越中芯和小米，在最新的恒生科技成分股里，成了僅次于騰訊、阿里和比亞迪的存在，且智譜和Minimax這兩家AI大模型企業的總市值，也首次超過了1萬億港幣。

暴漲的邏輯，在《》等文章中，聊過多次，由于智譜和Minimax被納入了恒生科技指數，但剔除限售股后，實際可流通市值只有小幾百億（這個體量，連中證800成分股都進不去），因此成為了最佳的炒作標的。

而從實際情況看，預計這回恒生科技給到智譜和Minimax的權重，會非常低，遠低于預期（接盤力量不足），因此，周五下午，智譜開始極速跳水——明面上8000億市值的（偽）超級大票，瞬間快速跳水接近30cm，這在全球范圍內也是比較炸裂的。

而這背后的根源，還是在于指數編制的問題，只看明面上的自由流通市值，而忽略了剔除限售股后的實際盤子大小，因此，核心在于編制規則后續的優化。

對了，恒生科技的調倉，還有個事情需要關注——近期由于中X國際的股價一直漲，其已經成了恒生科技的第一大權重，而恒科規定，個股權重不能超8%，因此，在下周五指數權重調整生效的時候，中X的權重要再平衡，也即下調，跟蹤恒科的指數，需要相應賣出中X。

2、這兩家大模型企業，還有個大新聞，那就是Minimax恰好從周五開始，同步啟動了A股上市輔導——從中長期視角看，這本身是好事，按理來說，AI產業，最核心、未來最賺錢的，一定是大模型企業，但這些企業本身護城河不明顯，因此，「應上盡上」可能是最好的，也即，不管誰笑到最后，只要大模型產生的價值（總蛋糕）是在變大的，那么股市的總盤子就會受益，所以，如果千問、豆包能夠拆分出來，Kimi、Deepseek也能一起在A股上市，其實對投資者反而是最有利的（反例就是字節不上市，卻蠶食恒科其他成分股的業務）。

3、關于指數，還有個事情需要關注，也是周五公告的——上證50、滬深300、科創50等主要指數，要進行樣本調整，后續6月12日收盤后切換，6月15日（周一）正式生效，也即6月12日尾盤會是最重要的調倉窗口。

下圖，最重要的是科創50和滬深300的調整——對科創50而言，核心是華X、源XX技，以及兩只GPU次新股，摩王和沐曦，一起進入；而滬深300來看，整體也是「老登出，小登入」。

4、指數成分股的調倉，大概率會帶來股價層面的短期沖擊，下圖，周五當天，MSCI相關指數也涉及調倉，其中英偉達涉及超百億美刀的賣盤，這導致英偉達周五晚成交放量（單日617億美刀，年內第二，是周四晚上的2倍以上），尾盤也是斷崖式跳水。

5、好了，以上都是指數調倉等造成的短期沖擊，我們接下來聊下市場里更底層的一些運行邏輯。

其中，最核心的是海外這邊，周四晚上，美國公布了4月的PCE通脹數據，這是美聯儲最關注的通脹指標，從結果來看，雖然同比+3.8%繼續維持在近三年高位，但環比增速低于預期0.1個百分點（美伊沖突的角度看，環比增速的變化，遠比同比增速更加關鍵），因此，通脹呈現的局面是——依然在高位，但好像并沒有失控。

這就導致，市場原先悲觀的預期（認為年內會加息），有所修復，因此，呈現出來的結果是——短端美債收益率下行，黃金上漲，權益資產上漲。

從美股來看，標普500本周累計漲1.5%左右，連續第九周上漲，這是歷史上第二長的連漲記錄。

從非美市場來看，周五，日韓股市繼續大漲，包括港股整體也是上漲的，和海外利率高度掛鉤的創新藥板塊漲4cm左右，幾乎修復了周四的暴跌。

換句話說，周五A股的暴跌，是獨立性事件。

6、從A股的視角看，周五的跌幅確實是不小的。

下圖，是科創50，年內跌幅最大的10個交易日，其中，周五5cm左右的跌幅，排第二，如果不是尾盤的拉升的話，下午跌幅一度超過了6.3%，將會是去年4月7日對等關稅以來，最大的單日跌幅。

至于下跌的原因，有人開玩笑說——中興X訊每次漲停，都是市場階段性見頂的信號。

而結合海外和港股市場的情況看，顯然和基本面沒啥關系，具體我找了三個，大家且看看。

7、第一個原因，在于擁擠度創階段性新高的階段，股市的波動率本身會顯著提高。

上周我們提到過，周五擁擠度指標已經接近50%，創21年以來新高，這種情況，不一定代表就會下跌——好比一個廣場里擠入了烏泱泱的人群后，群體情緒可能會更加亢奮，爆發更大的向心力，但如果不慎，也可能發生踩踏（多殺多），因此在這種高擁擠度的區間，雙向波動都會放大。

從周五開始，也有很多賣方做了很多分析，有人認為擁擠度指標參考性不大等等，今晚我星球也發了一篇，有空再聊，但是高擁擠度的結果，是確定性的，那就是不管是A股、美股、還是全球，都是少數股票推著大盤走：

海外賣方有總結：周五標普500再創歷史新高，但成分股中有222只個股較歷史高點跌逾20%，109只跌逾40%。 實際上，僅有21只個股，處于歷史最高點，這一數字與2000年互聯網泡沫頂點時的20只幾乎相同。 新興市場的情況更為極端：指數新高的同時，在1224只成分股中，僅有21只（約2%）處于歷史高位。 最極端的，以韓國股市為例，三星電子和SK海力士已經占據韓國綜合指數的52%，只要這兩只票新高，指數必然就新高。

擁擠度提升，最直接的「受害者」之一，就是小微盤，我們解釋過多次了，下圖，是年內微盤指數的走勢圖，可以看到，目前年內的最大回撤還是-16%左右，而這回的持續下跌后，本輪最大回撤已經接近-13%，如果成交集中的趨勢不變的話，小微盤繼續跑輸市場的可能性不少（對立面是大盤成長），量化私募的超額也會繼續下降，而我們此前也說過，和高價轉債相比（發生過一次負債端的向下螺旋式負反饋），年內，小微盤的風險釋放是不夠的。

8、第二個原因，在于市場本身存在一定的風格再平衡壓力。

下圖，是2013年以來，創業板指/中證紅利的走勢圖（紅線，橙線是10年國債收益率），也即分子端代表成長，分母端代表價值，而近期該指標持續上揚，已經創新高，這代表成長風格的走勢，對價值形成了顯著的壓制——這背后的底層邏輯，在于全球科技的資本開支周期共振，美伊沖突下對業績確定性的追逐，以及寬基ETF的持續賣出和融資盤的連續創新高等資金面因素，等等，本身有依可據。

我并不是說成長風格無法繼續向上（看空AI是一種cheap的思維惰性），只是特意加了一條線，也即10年國債的走勢圖——從股債性價比來看，事實上，目前A股的價值風格，從長期維度看，具備了相當不錯的配置價值，從本周四的ETF加減倉情況看，市場的資金，其實在自發加倉價值，小幅止盈成長，這也是一種再平衡的動作。

而從利率維度看，近期票據的走勢、信貸市場的政策傳聞等，都指向融資需求依然不足，尤其是經濟結構轉型的背景下，新經濟對債權類融資需求有限，因此，低利率依然會是一輪長周期的趨勢。

9、第三個原因，我們上周也說過，從半導體板塊來看，可以關注減持的進度，以及背后的信號。

上周末，五家半導體相關企業集中減持，而本周，大基金等又對中X國際的港股、滬X產業、德X科技等三家半導體企業進行了減持。

包括本周，中科X光公告，80億可轉債項目獲批。

這些微觀上的信號，都值得關注，不展開（核心觀點是，合法合規透明的減持和融資動作，就是應該機制化、常態化）。

10、因此，總結一下，個人認為，我們應該關注幾條主線。

第一，AI產業的發展依然方興未艾，廉價的看空沒有意義，本質是思維的惰性，多關注AI全產業鏈的機遇，而非熱門牛股（在目前A股的機制下，一定會有炒高了大幅波動的階段，部分個股的泡沫是客觀存在的）。

第二，對國內投資而言，核心主線還是前所未有的低利率環境，及其帶來的長期化的股權投資大時代的機會。

第三，對海外而言，從美元資金的視角看，利率higher for longer的趨勢還沒有結束（仔細算來，美債已經是持續5年半的大熊市了），短端債券的性價比極高，類似巴菲特這樣，半倉股票，半倉短債的做法，其實是美元資金層面的均衡配置（而國內的均衡配置，只能是股權資產內部的成長和價值的均衡配置，因為債券和現金性價比太低）——目前美股的風險溢價已經被壓縮到僅次于21世紀初的階段，全球權益市場真正的風險，其實在于看下半年美股是否會發生一次大規模的回調，而trigger，是看AI的業績兌現，是否會發生一次季度性的放緩，或者中期選舉后，是否會有變化，這塊以后再聊。

就聊這么多。

下圖，是本周的星球精選，依然都是干貨，想繼續學習的，可以掃碼入。

求贊、在看。

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