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6月22日，萊茵生物（002166.SZ）開盤一度大跌4.45%，30日內跌超20%，對3.9萬股東來說，山雨欲來風滿樓。

盤后公告如約而至：耗時半年、被市場寄予厚望的“豪門聯姻”告吹。雙方“友好協商”一致，簽署了易主終止協議。同步告吹的，還有一攬子資產注入方案：上市公司不再以發行股份的方式，收購德福系手里的優質資產北京金康普80%股權。

今日，萊茵生物低開低走，截至發稿跌近6.1%。

公司此刻要面對的，不只是重組失敗，還有業績抬頭來之不易，而原計劃中與德福系的產業協同、資金支持、治理改善等預期幾乎歸零，股價與基本面，雙雙站上了極為敏感的壓力位。

博弈半年，白衣騎士離場

在德福資本出現之前，萊茵生物已經在幾條路上走到“進退維谷”，主動尋路求生。

2025年12月8日，公司宣布實控人秦本軍正籌劃易主，部分股份將由廣州德福營養收購，并且主動放棄部分表決權。

接盤方德福資本來頭不小——由原諾華中國區總裁李振福創立，管理著約240億醫療資產，是圈內響當當的“老錢”。

12月22日，全盤計劃浮出水面，極具想象力。第一步，柔性易主，秦本軍向德福營養轉讓6000萬股，并放棄剩余25.50%股份的表決權。交易完成后，德福營養成為新主，侯明、LI ZHENFU團隊成為新實控人。

第二步，立即裝入資產，上市公司同時向德福系發行股份，收購其手中的北京金康普80%股權。這家公司是食品營養強化劑賽道的小龍頭，旨在將萊茵生物的植物提取主業，提升到功能原料和配方領域，劍指萬億營養健康市場。

這是一套被贊“極其先進”的玩法，注入資產的速度與控制權交接同步，并且不構成重大資產重組，也不構成通常定義的借殼上市——控制權交接具備彈性，不清倉式退出，資產注入也沒有超過50%，不與控制權變更綁定。

一石兩鳥，德福資本避開了耗時漫長的“借殼上市”審查，實現了PE資本入主上市公司并快速注入資產、完成產業整合的操作，堪稱A股“扶危濟困”的典范。

德福被視為“白衣騎士”，原因是困局中的萊茵生物，急需救贖：

其一，轉型受阻，工業大麻預期破裂。公司2019年豪擲4億在美國圈地建廠，年處理原料5000噸，為全球最大工業大麻提取工廠，項目毛利率預期可達50%，預計2022年實現盈虧平衡，貢獻收入約1億元。然而由于下游需求增長受到嚴重壓制，四年后，板塊業務依舊虧損。

2023年，大麻霧化（一次性大麻電子煙）成為境外資本市場"寵兒"。美股大麻霧化第一股霧麻科技（ISPR.US）于2023年2月登陸納斯達克，思摩爾國際（06969.HK）也切入該賽道。萊茵生物再次瞅準細分熱點，試圖以霧化領域為突破口盤活工業大麻業務。

2024年2月26日，萊茵生物與陳顥及其團隊簽署3年《項目合作協議》：公司單獨投資500萬美元在美國設立兩家品牌運營公司；陳顥團隊負責運營，承諾將5個品牌資源及5項專利無償轉讓。業績目標：2024年營收850萬美元、凈利潤80萬美元；2024-2026年累計營收6800萬美元、凈利潤1000萬美元。對賭條款是若2024年凈利潤未達50萬美元且經營性現金流不為正，公司可單方面終止。

2025年1月23日，萊茵生物公告提前終止合作，經審計，2024年項目公司?虧損114萬美元?，遠未達到最低預期。

其二，實控人搞偷襲，被公開“打臉”徹查。證監會查明，上述轉型期間，實控人秦本軍以1.2億真金白銀，在2021年4月14日至2021年11月15日?期間聯合多個賬戶操縱自家股價，最終被沒一罰三，外加5年市場禁入。丑聞之下，2024年，秦本軍辭去董事長、總經理在內的一切職務。

其三是股權質押頻繁，利潤波動劇烈。盡管營收從10億擴張至20億，但萊茵生物凈利潤始終在1-2億區間徘徊，呈現典型的?規模不經濟，ROE長期在?低位徘徊，凈利潤年際波動幅度達40%-70%，“靠天吃飯”廣受質疑。

在這種時刻，一個有產業、有資金、有并購戰績的資本方伸出橄欖枝，很容易被寄予“救贖”想象。

但這一模式存在一個天然劣勢：時間成本巨大，市場環境一變，邏輯就可能不成立。

一拍兩散，核心邏輯變化

一大原因，也許是金康普的估值，燙手了。

圖源：金康普

金康普是食品營養強化劑配方和生產領域的行業龍頭，核心業務為營養強化劑的研發、復配與銷售，主要客戶為國內外知名嬰幼兒配方奶粉生產企業，為其提供定制化ODM、OEM服務。2024年凈利潤約7000萬，2025年前三季度4000多萬。

圖源：公司公告

德福資本對大健康板塊寄予厚望，并開始布局營養健康產業上游。在入主萊茵生物前，德福資本在營養健康領域除了金康普，還控股了康恩萃、并且參股了衡美科技、圣桐特醫、微康益生菌等多家企業，外界普遍憧憬德福資本將持續在營業健康領域整合資源。

而此番“以股換股+配套融資”的組合，前提是萊茵生物的股價要站在一個像樣的平臺上。對于有強烈重組預期的股票而言，這本不該是什么難事。

然而，2026年的A股，科技成長股一路長虹，吃掉絕大多數增量資金，生物醫藥估值普遍回調。

加之業績起色并不突出，萊茵生物的股價持續走低，到6月20日已跌至7.20元附近，逼近一年低點，陰跌不止。

萊茵生物2025年底以來股價走勢

部分市場分析認為，不構成資產重組的50%比例紅線，很可能就要越過了。并且交易定價、換股比例是按2025年底相對樂觀的估值氣氛設計的，若要勉力推進，要么大幅下修金康普估值、重談對價，要么冒著“傷害中小股東利益”的口碑風險強行過會。德福資本是產業老兵，不是慈善賭王。這筆賬，需要重新考慮。

其次是治理與信譽，這類有“前科”的公司在2026年的并購重組中最后終止了。今年以來，經有向日葵（300111.SZ）?、華立股份（603038.SH）、康欣新材（600073.SH）、富煌鋼構（002743.SZ）已等大量項目在籌劃階段即被勸退。這些終止案例的公告理由多是"市場環境變化"或"交易各方對預期產生變化"，但業內人士指出，?監管窗口指導的收緊是重要隱性因素?。

市場因素上，萊茵生物重組預案自去年12月公布后，僅僅只迎來一個漲停高光，次日就迅速轉跌，市場態度頗具意味。進入5月，主力資金持續凈流出，縮量連跌不止，二級市場用腳投票。

而客觀來看，萊茵生物的主營業務已經悄然改善。主業植物提取業務（天然甜味劑+茶葉提取物）毛利率提升，產品結構優化和成本控制逐步見效。天然甜味劑作為絕對主力，2025年營收11.82億元，同比增長24.19%，占總營收57.8%，基本盤穩固。

其次拖后腿的業務在減虧，工業大麻已從“重點培育業務”降級為“存量管理”，2026年不再大規模投入，虧損大幅收窄，對業績的拖累效應顯著減弱。合成生物業務開始貢獻收入，邊際成本下降，不再是燒錢黑洞。

2026年一季報也印證了這一點：主營植物提取業務毛利率同比小幅提升，疊加交易性金融資產公允價值變動損失收窄，凈利潤實現30%的增長。

在最底層的業務層面，萊茵生物確實在努力爬出泥潭，但此時的德福資本已經失去了耐心。（文丨公司觀察，作者丨黃田，編輯丨曹晟源）