縣域基金招商的退潮與重生

□張林 遠東資信研究院副院長

2026年6月3日，國務院辦公廳印發《關于加強監管防范風險促進私募投資基金高質量發展的指導意見》（國辦函〔2026〕54號，以下簡稱54號文），共18條，覆蓋私募基金全鏈條監管。文件一經發布，引發市場廣泛關注，其中最令人關注的一句話，位于第二條一處不起眼的分號之后：“嚴控新設政府投資基金，縣區原則上不得新設，確有必要新設的應當報上級人民政府批準”。

寥寥三十余字，似乎就否定了過去十年間縣域地方政府競相復制的一套招商邏輯。這套邏輯有一個廣為人知的名字：以投帶引。理解54號文，不能只盯著能不能設基金，而是它所折射的地方政府發展方式的演變脈絡，以及這次制度收緊背后的結構性問題。

一、從土地到城投，從城投到基金：三代招商工具的演進

要理解54號文為何在此時出手，需要先回溯中國地方政府招商工具的演進史。過去三十年，地方招商經歷了三次明顯的工具迭代，每一次迭代都有其特定的經濟背景，也都埋下了下一次糾偏的草蛇灰線。

（一）土地與稅收：要素價格的競爭時代

1990年代至2000年代中期，地方招商的核心邏輯是要素價格競爭。外資和東部產業向內陸轉移，需要的是廉價的土地、勞動力和稅收優惠。地方政府能提供什么，就用什么換企業落地。這個邏輯有其樸素的有效性：彼時同類行業的企業間技術差異沒有那么大，政府只需幫助壓低要素成本，就能在一定程度上影響并引導企業的地域布局。這是中國加工制造業崛起的底層機制之一。

這一代招商工具的邊界也很清晰：一旦土地稀缺、勞動力成本上升、稅收優惠趨于均質化，價格競爭的空間就會收窄。進入2000年代中期，這些約束開始顯現。

（二）城投與基礎設施：筑巢引鳳的平臺時代

城投平臺的大規模崛起發生在前述轉折之后。當單純的要素成本優勢趨于同質化之后，地方政府開始用完整的產業生態作為招商的主要工具：開發區、產業園區、配套道路、公用設施先行建設，用政府信用加杠桿，替未來入駐的企業提前墊付了基礎設施成本。

這套邏輯在增量時代是奏效的。城鎮化高速推進，工業化方興未艾，園區建好就能招引來企業入駐，城投平臺債務靠土地出讓金和未來稅收可以自我循環。地方政府實際上成了一個超大規模的基礎設施開發商，以時間換空間，以平臺信用換經濟發展。但這套模式也有其結構性缺陷：它依賴持續的土地增值和財政信用擴張，一旦城鎮化邊際效益遞減、土地財政退潮，問題就會暴露。2015年前后，這一拐點開始變得清晰。

（三）政府引導基金：以投帶引的資本時代

第三代招商工具的出現，有其特定的產業背景。當招引對象從已知產業變為新興產業，從成熟制造變為早期硬科技時，傳統要素競爭失效。與此同時，半導體企業、生物醫藥項目、新能源技術公司，對于土地和廠房的依賴程度不高，更缺的是耐心資本和長周期的市場驗證與場景落地。

政府引導基金恰好提供了這兩樣東西：用政府資金承擔早期不確定性，換取產業在本地孵化的機會；用返投比例把基金資本和項目落地綁定，讓招商動作從行政指令變成市場化合同。合肥就是運用這一工具的個中翹楚，通過政府引導基金布局顯示面板、集成電路、新能源汽車，既收獲了產業，也收獲了財政回報，成為各地競相模仿的樣板。

于是，政府投資基金從省級、市級，快速下沉到地市、區縣乃至園區。政府投資基金規模在2021年至2024年上半年間快速擴張，其在新募集基金中占比從32.1%升至46.9%，國有資本已成為中國股權投資的主導力量。截至2025年底，全國累計設立政府投資基金2164支，目標規模約11.84萬億元。

二、為何在這個時點收緊：問題的積累與風險的顯化

54號文不是憑空而來的政策突變，而是對過去數年間已經充分暴露的系統性問題的回應，特別是主動打斷區縣級政府投資基金在招商過程中的三類“異化”。

（一）規模與質量不相匹配

截至2026年4月末，境內私募基金總規模達23.46萬億元。但規模擴張沒有自動帶來質量提升。54號文開篇即點明：行業存在準入機制不完善、監管不到位、制度不健全、部際央地協調不足等問題，部分私募基金甚至成為違法犯罪、新型腐敗和隱性腐敗工具。這是國務院層面的官方定性，措辭之重，已超出常規監管表述。

在監管清理層面，2023年至2026年一季度，監管機構已對1805家私募管理人及相關主體采取行政監管措施，對97家進行行政處罰，中基協共注銷5444家管理人登記。這說明問題并非個別機構失范，而是較長時期粗放發展遺留的共性積弊正在被系統清理。54號文，是清理行動的制度收尾。

（二）縣區投資基金的三類異化

在縣區層面，政府投資基金的異化問題或更為突出，歸納起來有三種典型形態。

其一，從產業投資工具異化為融資通道。部分縣區通過基金對城投平臺或關聯項目進行股權投資，但實質是借道融資——保底條款、回購安排、剛性兌付，使基金成為繞開債務約束的融資替代品。云南省審計披露，有公司利用政府投資基金質押擔保違規融資19.28億元，并借用基金資金1.54億元償還債務。湖北省審計也顯示，14只基金以明股實債方式投資項目12.69億元。

其二，從耐心資本異化為財政資金的沉淀器。基金風險不只來自虧損，也可能來自閑置。湖北審計披露，14只基金長期閑置，涉及金額28.85億元。財政資金本來稀缺，一旦沉淀在基金賬戶，既沒有形成產業帶動，又占壓了公共服務和其他支出空間，還可能誘發后續為消化資金而倉促投資。

其三，從市場化工具異化為應對考核的招牌。許多縣區設基金，并非來自成熟的產業邏輯，而是來自別人有、我也要有的競爭心理，設基金成了完成招商考核、爭取上級關注的工具。這些基金可能在治理結構、投研能力、項目儲備上均無法支撐真正的股權投資，最終淪為空轉的載體。

（三）財政彈性收窄下的系統風險疊加

2025年地方政府債務余額為54.82萬億元（顯性債務），地方本級財政收入為12.21萬億元，債務余額約為財政收入的4.49倍。縣區作為財政鏈條的底部，財政彈性本就最弱，若再通過基金對外放大杠桿、承擔高風險股權投資，風險承受空間較小。

更重要的是，基金風險與城投債務風險是共生的：城投平臺借道基金融資，一旦基金投資收益無法兌現，最終風險仍然回流至財政和平臺體系，形成基金風險—平臺風險—財政風險—區域信用風險的鏈式傳導。這正是監管必須在此時出手的深層邏輯。

三、54號文對區縣政府投資基金的影響重大

54號文不是在某個漏洞上打補丁，而是在試圖重新定義政府投資基金整個體系的規則——誰有資格進場、怎么用錢、出了問題誰來扛。對縣區政府而言，這套閉環的影響遠比"不能新設"這四個字要深得多。

（一）入口收緊：從常規審批到例外審批

相較于2025年國辦發〔2025〕1號文中縣級政府應嚴格控制新設基金的表述，54號文將措辭升級為原則上不得新設，并明確審批權歸屬上級人民政府。這一字詞之差有實質含義：原本是可做但要謹慎，現在變成了原則上不做，確需例外。入口從常規審批變成例外審批，縣區自主權顯著收縮。

新設通道的收緊與審批前置的綜合研判機制結合，意味著即便有上級批準的空間，實際審批鏈條也更長、門檻更高：機構須先通過綜合研判會商，再申請經營主體登記，再完成私募基金登記備案，且綜合研判會商嚴禁下放，須由省級金融管理部門與證監會派出機構共同把關。

（二）存量整合：從設了就行到以治為主

54號文同時明確，省級和計劃單列市已有同類基金原則上不得新設，推動存量同類基金整合。這意味著，已有的區縣基金不是維持現狀，而是面臨被上級統籌整合的壓力。對存量項目而言，可能出現幾類動作：合并低效基金、清理長期空轉基金、壓縮違規結構、退出非主責賽道、重建治理框架。

對于多數區縣而言，當前最急迫的任務不是謀劃新基金，而是對存量基金進行穿透式體檢：是否存在名股實債、保底回購、平臺混同使用；是否存在未備案、異地注冊套利；是否存在長期閑置、投向偏離；是否存在高管任職回避不嚴、關聯交易等問題。存量治理不僅是降低風險，更是爭取未來在上級基金體系中獲得信任和協同資格。

（三）行為糾偏：從事后處罰到穿透監管

54號文要求建立私募基金風險集中監測平臺，構建風險篩查指標體系，加強全流程監測，對數據和信息加強穿透式分析，提高發現風險問題能力。這意味著過去依靠信息不對稱得以存續的操作空間——多層嵌套、底層資產模糊、異地注冊套利、基金資產質押融資——將被系統性壓縮。

同時，誰發起、誰批準、誰負責的責任原則，使縣區政府無法再通過外包給GP、托付給平臺子公司來模糊責任邊界。基金的政治責任與經濟責任被明確地統一在發起主體身上。

四、哪類區縣受影響最大

54號文的影響并非均勻分布。受到沖擊程度，取決于區縣基金的規模、運作方式、與城投體系的關聯深度，以及自身產業稟賦。大體上可以區分三種情形。

首先是高沖擊型區縣，基金數量多但產業基礎薄弱，大量名股實債安排，平臺混同使用基金資產。這類地區往往分布于財政壓力較大的中西部縣區。54號文對其的沖擊來自三個方向：招商手段驟然收縮，存量違規結構整改壓力直接轉化為信用壓力，再融資渠道進一步收窄。

其次是中等沖擊型區縣，基金運作較規范，但過于依賴基金工具作為招商主抓手，尚未形成與上級基金體系的穩定合作機制。這類地區的主要任務是招商體系重構，以及主動融入省市基金統籌框架。

第三是低沖擊型乃至受益型區縣，產業基礎清晰，要素承接能力強，基金運作相對規范且規模適度，本身就在省市統籌基金體系中扮演協同角色。對這類地區而言，54號文清理了競爭者，反而是改善競爭環境的機會。

值得特別關注的是，54號文與正在推進的化債政策存在明顯的政策協同效應。化債在收緊傳統城投業務的再融資通道，而54號文在收緊城投借道基金的融資替代通道。這兩個約束同時作用于地方財政鏈條底部，對于既依賴城投融資又大量設立產業基金的中西部縣區，財政彈性和招商能力的雙重收窄，可能將在未來幾年集中顯現。

五、政策調整下資本招商的應對建議

縣域經濟最容易出現的誤判，是把54號文解讀為以后不能搞資本招商了。這并不準確。文件限制的是縣區新設政府投資基金的權限和方式，不是取消縣域參與產業資本協同、爭取創投資源的資格。其中的關鍵在于投資基金角色的轉變，縣區應從單獨設基金的主導方，轉變為上級基金體系中的協同方，以及重大項目要素保障的服務方。

（一）從自建基金到參與體系

現實中，縣區最可行的路徑是把原本準備單獨設立基金的資金，轉為對省級、市級母基金、專項基金、產業基金的出資份額，通過合作協議明確返投機制、產業導入、屬地協同和項目優先支持安排。

但此路徑的關鍵不在出資，而在協議設計。如果縣區只是出錢而沒有明確項目導入、返投口徑、協同決策、退出分配等條款，就容易淪為被動的財務出資人。縣區需要提升的不是設基金能力，而是與上級基金談判和制度化合作的能力。

（二）從資本承諾到產業交付

縣域真正長期可復制的優勢，是低成本高效率的綜合要素交付。相比設一支基金，把有限財政資源用在產業發展乘數效應更高的環節，往往更有可持續性：中試驗證平臺、檢測認證平臺、公共技術服務平臺；標準廠房、研發辦公、人才公寓、物流倉配等物理載體；供應鏈配套招引、鏈上企業協同、應用場景開放；項目專班、審批代辦、能耗環評協調、用工服務等制度性服務——這些投入雖不如直接投企業立竿見影，但更能形成區域產業沉淀和平臺化能力，也更符合財政資金提高質效的政策方向。

（三）容錯機制不可缺位

政策收緊后，另一個風險是基層國資和招商體系可能因擔心問責而徹底回避股權投資，從亂投滑向不投。這同樣不利于縣域產業升級。合肥經驗的核心，不只在于投對了幾個方向，更在于建立了符合創投規律的風險容忍機制——合肥天使投資基金風險容忍度達40%，85%的項目為企業首輪投資，60%的項目成立不滿兩年。這說明，在嚴格合規前提下，建立長周期考核和盡職免責安排，是政府資本真正發揮耐心資本功能的必要條件。

總之，每一代招商工具的興起，都對應著特定歷史階段的有效性，而每一次政策收緊，都是對前一個周期里工具濫用和功能異化的糾偏。土地優惠的收緊，終結的是低端要素競爭；傳統城投融資的收緊，終結的是基礎設施無限擴張；54號文的出臺，終結的則是以投帶引被過度金融化、平臺化、責任模糊化之后的變形版本。

對縣域而言，這次收緊是一次被迫的能力升級考試。但這并不意味著政府引導基金本身失效。54號文要清理的，是那些用基金外殼行融資之實、用股權名義行債務之舉、用招商之名行財政消耗之實的變形體。真正有產業邏輯、有治理能力、有項目承接基礎的基金，仍然是不可替代的產業催化工具。

本文收錄于《高層塔公信息》16722期