核心觀點(diǎn)：

1.因時(shí)而異。科技投資正主導(dǎo)世界經(jīng)濟(jì)，但也時(shí)常受到泡沫與否的爭議，尤其每當(dāng)金融市場流動(dòng)性趨緊之時(shí)。作為外生性的科技創(chuàng)新，固然有著相對(duì)獨(dú)立的運(yùn)行規(guī)律。但這是否意味著其完全不受周期性力量的影響，或者最終也是要向傳統(tǒng)基本面回歸？

2.科技離不開融資。作為金融的投資標(biāo)的，科技資產(chǎn)也遵循著企業(yè)盈利和宏觀利率“雙因子”的基本定價(jià)范式。在科技革命的初期，相關(guān)企業(yè)盈利預(yù)期的想象空間較大，甚至可以“忽視”宏觀利率；一旦盈利預(yù)期趨緩，利率則可能會(huì)階段性起主導(dǎo)作用。

3.相較過往的互聯(lián)網(wǎng)浪潮，本輪AI科技的“革命”屬性更強(qiáng)。此外，當(dāng)前全球主要AI企業(yè)還呈現(xiàn)出負(fù)債更穩(wěn)健、資金更充沛、成立時(shí)間更長等諸多特征。但國際投資者對(duì)其定價(jià)卻似乎更為“嚴(yán)苛”，這或許與他們中不少人親歷過互聯(lián)網(wǎng)泡沫的記憶有關(guān)。

4.展望未來，隨著全球科技企業(yè)資本開支不斷擴(kuò)張及其債務(wù)融資占比的抬升，其估值對(duì)于利率的敏感性勢必增強(qiáng)。鑒于中東局勢緩和之下聯(lián)儲(chǔ)加息概率回落，短期有利于市場風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升。全球范圍內(nèi)科技投資與傳統(tǒng)消費(fèi)增速的K型分化或?qū)⒓哟蟆?/strong>

正文：

科技投資正主導(dǎo)世界經(jīng)濟(jì)，但也時(shí)常受到泡沫與否的爭議，尤其每當(dāng)金融市場流動(dòng)性趨緊之時(shí)。作為外生性的科技創(chuàng)新，固然有著相對(duì)獨(dú)立的運(yùn)行規(guī)律。但這是否意味著其完全不受周期性力量的影響，或者最終也是要向傳統(tǒng)基本面回歸？

一、科技受制于周期？

科技離不開融資。作為金融的投資標(biāo)的，科技資產(chǎn)也遵循著企業(yè)盈利和宏觀利率“雙因子”的基本定價(jià)范式?？萍几锩某跗冢嚓P(guān)企業(yè)盈利預(yù)期的想象空間較大，甚至可以“忽視”宏觀利率；一旦盈利預(yù)期趨緩，利率則會(huì)階段性起主導(dǎo)作用。

圖1. 誰定價(jià)科技？

來源：WIND，Bloomberg，筆者測算

注：科技股為納斯達(dá)克100指數(shù)。

相較過往的互聯(lián)網(wǎng)浪潮，本輪AI科技的“革命”屬性更強(qiáng)。此外，當(dāng)前全球主要AI企業(yè)還呈現(xiàn)出負(fù)債更穩(wěn)健、資金更充沛、成立時(shí)間更長等諸多特征。但國際投資者對(duì)其定價(jià)卻似乎更為“嚴(yán)苛”，這或許與他們中不少人親歷過互聯(lián)網(wǎng)泡沫的記憶有關(guān)。

圖2. 互聯(lián)網(wǎng)浪潮的經(jīng)歷者會(huì)更理性？

來源：Morningstar，筆者測算

二、科技能穿越周期？

年初以來，隨著AI應(yīng)用陸續(xù)落地及其商業(yè)化盈利初現(xiàn)，全球主要科技企業(yè)的資本開支意愿明顯抬升，近期已呈現(xiàn)出更多倚賴債務(wù)等外源融資的趨勢。

圖3. 債務(wù)擴(kuò)張之下，科技對(duì)利率更趨敏感

來源：Bloomberg，筆者測算

注：舉債需求為資本開支與經(jīng)營現(xiàn)金流比值。

展望未來，隨著全球科技企業(yè)資本開支不斷擴(kuò)張及其債務(wù)融資占比的抬升，其估值對(duì)于利率的敏感性勢必增強(qiáng)。鑒于中東局勢緩和之下聯(lián)儲(chǔ)加息概率回落，短期有利于市場風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升。全球范圍內(nèi)科技投資與傳統(tǒng)消費(fèi)增速的K型分化或?qū)⒓哟蟆?/p>

圖4. 聯(lián)儲(chǔ)加息概率回落

來源：WIND，Bloomberg，筆者測算

注：物價(jià)為PCE，招聘意愿為美國中小企業(yè)樂觀指數(shù)分項(xiàng)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：預(yù)期非線性變化。

【作者】

伍戈 ： 博士，長江證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。曾長期供職央行貨幣政策部門，并在國際貨幣基金組織擔(dān)任經(jīng)濟(jì)學(xué)家。孫冶方經(jīng)濟(jì)科學(xué)獎(jiǎng)獲得者，獲浦山政策研究獎(jiǎng)、劉詩白經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)，遠(yuǎn)見杯經(jīng)濟(jì)預(yù)測冠軍。

徐謹(jǐn)智、俞濤、高童 ：長江證券研究員。

【近期研究】

1.，2026年6月7日

2.，2026年5月28日

3.，2026年5月17日

4.，2026年4月26日