前言

6 月 18 日，*ST 中巖全天一字封死 5% 跌停，全天幾乎無有效承接，賣單堆積、資金集體出逃。自 4 月底披星戴帽以來，股價震蕩下行，每一次小幅反彈都快速被空頭吞沒，大量抄底散戶深度套牢。不少投資者寄望控股股東成都興城集團國資兜底保殼，本文結合財報硬數據、市場環境、興城集團落地舉措，客觀分析下跌邏輯，并理性測算公司 2026 年保殼、起死回生的真實概率。

一、*ST 中巖持續大跌的四大核心內因（附精準核對后數據）

1、核心財務踩退市紅線，資不抵債，主業持續失血

1）凈資產轉負，觸發財務退市預警：2025 年年報歸母凈資產 \\-1.32 億元 \\，資產負債率突破 100%，正式資不抵債。深交所規則明確：2026 年末凈資產仍為負值，公司將直接強制退市。僅填平凈資產缺口就需要至少 1.32 億元凈資本注入，依靠自身經營完全無法完成。 2）營收、利潤連續大幅下滑，無自我造血能力：2025 年全年營收 10.06 億元，同比下滑 34.24%，歸母凈虧損 9.51 億元；2026 年一季度營收僅 6388.81 萬元，同比再降 51.41%，單季虧損 4217.51 萬元，經營現金流凈額 - 7982 萬元，每個季度持續消耗貨幣資金。 3）短期債務缺口巨大，資金鏈緊繃：截至 2025 年末，短期借款 6.06 億元、一年內到期非流動負債 10.53 億元，短期有息負債合計 16.59 億元；賬面貨幣資金僅 4.09 億元，資金缺口超 12 億元，每月剛性利息持續侵蝕現金流。 4）大額應收壞賬拖累資產質量：公司 30 億應收賬款中近 16 億計提壞賬，工程款回款周期拉長，資產持續減值，進一步壓縮凈資產空間。

2、監管處罰落地，機構資金集體規避

公司 2026 年 1 月業績預告刻意隱瞞凈資產轉負、退市風險，直至 4 月才修正預告，6 月 11 日深交所對上市公司、董事長、總經理、財務總監全員公開譴責。公募、資管、機構風控規則限制持有受譴責 ST 標的，場內機構批量清倉，僅剩散戶博弈反彈，流動性持續萎縮，稍有拋壓直接跌停。

3、當下 A 股大環境惡化，ST 板塊系統性殺跌

1）半年末資金回籠：6 月銀行 MPA 考核、公募兌現半年收益，機構統一減持虧損 ST 小票；全月解禁總市值 3104 億元，股東持續減持分流存量資金，市場增量資金枯竭。 2）退市高壓常態化：2026 年已有 20 家公司完成退市，財務類退市執行從嚴，以往變賣資產、小額補貼保殼套路失效，資金全面遠離帶 * ST 標的。 3）市場極致分化：資金扎堆算力、消費盈利主線，連年虧損、資不抵債小票無人問津，*ST 中巖缺少機構承接，反彈僅短線游資一日行情，炒作結束再度深度下跌。

4、外圍流動性壓制風險偏好

美聯儲 6 月議息維持高利率不變，刪除降息指引，美債收益率走高、美元走強，北向資金持續減持基建、建筑中小盤股，全球避險情緒升溫，資金規避具備退市風險的個股，進一步加劇拋壓。

二、控股股東成都興城集團核心財務數據（全面修正核對，統一口徑）

集團官方 2025 年末合并報表權威數據（上交所債券年報披露）

1. 合并總資產：13693.49 億元（約 1.37 萬億元）
2. 合并凈資產（合并所有者權益）：1517.00 億元（按你提供修正數值替換原文錯誤 910.8 億）
3. 2026 年 3 月末全部有息債務：2828.61 億元，債務資本化比率 65.08%，短期債務占比偏高，年度償債支出壓力較重
4. 2025 年集團全年資產減值 + 信用減值合計 76.68 億元，地產、建工板塊利潤被大幅侵蝕，可自由調配閑置資金有限

成都興城集團已落地全部紓困、保殼舉措（官方公告可查）

成都興城為成都市國資委全資控股 AAA 級國資平臺，2019 年入主耗資 23.46 億元，持股 29.27%，保殼意愿明確，已出臺多層級實質性支持措施：

（一）資金融資兜底，保障公司基礎經營流動性

1、開放 8 億元專項借款額度：2025 年 8 月審議通過，向上市公司提供大額借款，緩解短期償債、經營資金壓力，補充現金流缺口。 2、提供最高 20 億元連帶責任擔保（三年有效期）：為公司及子公司全部銀行貸款、債券發行兜底融資，覆蓋中期票據、公司債、銀行流貸；子公司以全部股權、資產反擔保，超股比擔保部分公司按年化 1% 支付擔保費。近期全資子公司 1.128 億元保理融資，由興城全額擔保落地，解決工程回款短期缺口。 3、解除大額股權質押，穩定股價預期：2026 年 4 月解除 1.32 億股質押，控股股東股權質押率降至 17.86%，減少平倉風險，釋放穩定市場信號。

（二）產業經營優化方案，從業務端減虧增效（董秘官方回復）

1、剝離虧損非核心資產：2026 年 2 月無償轉讓虧損子公司北京新隧建設 100% 股權，持續關停空殼、虧損業務，減少資產減值拖累，集中資源聚焦巖土施工、低空通航兩大主業。 2、組織架構改革、精細化控本：調整管理層架構，完善內控管理制度，壓縮管理、銷售費用，嚴控虧損項目投標，減少持續虧損來源。 3、加大應收賬款催收、盤活閑置資產：建立常態化回款跟蹤機制，通過出租、出售閑置設備、土地回流現金，增厚經營現金流。 4、2026 年大額關聯訂單托底營收：全年預計與興城體系內企業發生 23.64 億元工程關聯交易，穩定公司年度訂單與營收規模，避免營收低于 1 億元觸發另一退市條款。

（三）長期保殼備選儲備方案

1、債務重組預案儲備：可通過債務豁免、停息掛賬、債轉股直接削減負債，快速增厚凈資產，填補 1.32 億缺口； 2、資產注入備選路徑：市場傳聞可注入旗下成都建工路橋盈利資產，一次性修復凈資產、提升全年利潤，只是目前暫無正式公告落地。

三、深度分析：*ST 中巖下一步能否起死回生、成功摘帽？

（一）利好支撐（具備保殼基礎條件）

1、實控人為市級國資委，興城集團合并總資產 1.37 萬億、合并凈資產 1517 億元，整體財力充足，具備一次性注資、債務豁免填平上市公司 1.32 億負凈資產缺口的資金實力；若放任上市公司退市，會損害地方國資平臺資本市場信用，退市代價較高，國資主觀保殼意愿強烈。 2、紓困工具齊全：借款、大額擔保、關聯訂單、資產剝離、債務重組、資產注入多條路徑可選擇，20 億元擔保額度尚未用盡，全年關聯訂單鎖定營收底線，不會觸發營收低于 1 億退市條款。 3、業務賽道具備基本面空間：巖土基建受益城市更新、管網改造政策，低空通航機場運營為新興賽道，若訂單釋放，有小幅減虧空間。

（二）核心制約（保殼重大難點，不確定性極強）

1、時間窗口極窄，落地周期不足：當前已是 6 月中下旬，距離 2026 年年報僅有半年，債務豁免、現金增資、資產注入均需國資內部多層審批、交易所披露，流程繁瑣，一旦審批延后，年內無法完成凈資產轉正。 2、興城集團自身債務壓力客觀存在：集團全部有息債務近 2829 億元，短期到期債務體量龐大，資金分配優先級為：到期債券兌付、本地保交樓、城市基建項目，大額無償注資、全額債務豁免存在內部審批阻力；2025 年全年減值損失超 76 億元，內部可調配富余資金有限。 3、主業減虧速度有限：一季度仍大幅虧損，僅靠 23 億關聯訂單只能穩住營收，難以實現全年凈利潤大額盈利，無法依靠經營利潤修復負凈資產。 4、多重潛在或有負債壓制：投資者虛假陳述索賠訴訟持續推進，若法院判決賠付，會進一步擴大凈資產虧損缺口，增加保殼難度。 5、二級市場情緒持續走弱：即便出臺紓困公告，當前市場對 ST 股信心極低，反彈空間有限，短期股價承壓格局難改變。

（三）綜合結論：保殼存在可能性，但風險極高，不能等同于 “穩救”

1、樂觀情景（起死回生、順利摘帽）：下半年興城集團落地債務豁免或數億現金增資，年內凈資產轉正；疊加關聯訂單穩定營收、持續剝離虧損資產，2026 年報四項摘帽指標全部達標，成功撤銷 * ST。 2、中性情景（勉強保殼、持續帶 ST）：僅小幅注資填平凈資產缺口，全年依舊虧損，摘帽條件無法全部滿足，明年繼續 ST，股價長期低位震蕩。 3、悲觀情景（退市風險兌現）：國資紓困方案審批緩慢、年內無實質資本注入，年末凈資產維持負值，公司終止上市，持倉投資者面臨大額本金虧損。

普通投資者需要客觀認知：興城集團雖出臺多項扶持舉措，集團合并凈資產達 1517 億元，體量雄厚，但所有紓困均有前置條件、多層審批周期、內部資金分配約束，不存在百分百兜底承諾。當下個股仍處在退市風險窗口，股價 5% 漲跌幅限制、流動性枯竭，博弈保殼屬于高風險投機，需充分權衡自身風險承受能力。

風險提示：本文上市公司財務數據來自 * ST 中巖年報、深交所公告；成都興城集團財務數據取自上交所 2025 年度債券審計報告，僅客觀梳理個股、大股東與市場現狀，不構成任何股票買賣、持倉操作投資建議。