文丨胡楊編輯丨百進(jìn)

來源丨正經(jīng)社（ID：zhengjingshe）

（本文約為3000字）

5月，越秀地產(chǎn)很忙。

月初剛把一批非核心資產(chǎn)倒騰給了母公司，換回44.6億元現(xiàn)金流。月底又發(fā)了一筆16億元綠色債券，利率只有3.4%。

再往前翻翻日歷，2月，母公司越秀集團(tuán)花了236億元在廣州珠江新城搶下一塊地王。

加上5月單月銷售額同比意外漲了18%，這些動(dòng)作堆在一起，拼出了一幅挺有意思的國企生存圖景。

怎么理解這家公司的操作邏輯？正經(jīng)社分析師試著從幾個(gè)維度拆一下。

1

房產(chǎn)銷售：降了，但沒掉隊(duì)

我們看國企的數(shù)據(jù)，得放在行業(yè)坐標(biāo)里比，不然容易誤判。

前5個(gè)月越秀賣了370.14億元，同比少了27%。同期TOP100房企銷售總額也在往下掉，所以這個(gè)降幅擱在大環(huán)境里看，不算扎眼。

單月變化反而更有意思：5月賣了113億元，同比漲了18%，銷售面積漲了33%。

一降一升，正好踩中行業(yè)“前低后高”的季節(jié)性節(jié)拍。

排位也有點(diǎn)意思。2025年越秀全口徑銷售額1062.1億元，排行業(yè)第九。今年前5個(gè)月前進(jìn)了一名到第八。但27%的降幅在TOP10里是第二大的，這組數(shù)據(jù)看著擰巴對(duì)吧？其實(shí)是基數(shù)效應(yīng)，去年這時(shí)候北京一個(gè)大項(xiàng)目集中推盤，把數(shù)據(jù)墊得特別高。

越秀管理層在2025年業(yè)績會(huì)上給2026年定了個(gè)“保持千億規(guī)模”的目標(biāo)，手頭可售資源2213億元，按五成去化率推算。行業(yè)還在探底，這個(gè)目標(biāo)說不上激進(jìn)，但起碼是個(gè)錨，讓市場有個(gè)參照物。

2

房企利潤：毛利率7.8%，挺扎眼

銷售端還能翻出點(diǎn)亮點(diǎn)，利潤表就真的不好看了。

2025年越秀營收864.6億元，原地踏步。歸母凈利潤只有0.6億元，跌了94.7%。核心凈利潤2.6億元，跌了83.5%。壓垮利潤表的是毛利率，從2024年的10.5%直線掉到7.8%。

7.8%是個(gè)什么水平？行業(yè)數(shù)據(jù)顯示，2025年樣本房企整體毛利率約11.8%，已經(jīng)是歷史最低了。越秀比行業(yè)均值還低出4個(gè)百分點(diǎn)。管理層的解釋是“消化早期土地儲(chǔ)備”，就是前幾年高價(jià)拿的地，現(xiàn)在集中結(jié)算，正在一口一口啃噬利潤。

還有一個(gè)財(cái)務(wù)細(xì)節(jié)值得拎出來。2025年越秀少數(shù)股東盈利占比從2024年的29%躥到了96.9%。什么意思呢？

越秀864.6億元營收創(chuàng)造的利潤，絕大部分被合作方分走了。這種靠合作開發(fā)鋪規(guī)模的模式，上行期是捷徑，到了下行期就變成漏水管。頭部房企里少數(shù)股東占這么高的比例，確實(shí)少見。

不過有兩筆賬得分開算。2025年越秀經(jīng)營性現(xiàn)金流凈流入超過100億元，年末賬上趴著400多億現(xiàn)金。惠譽(yù)6月1日確認(rèn)“BBB-”評(píng)級(jí)時(shí)專門提到：雖然銷售不及預(yù)期，但現(xiàn)金流是正的，土地購置支出244億元，低于300億元的預(yù)算。

利潤表在流血，現(xiàn)金流量表在造血，這個(gè)反差恰恰點(diǎn)出了當(dāng)下房企生存的第一原則：

下行周期里，現(xiàn)金流比利潤重要得多。

3

融資順利：一道正在撕裂的“溫差帶”

銷售和利潤反映經(jīng)營水平，融資成本就是身份牌，直接告訴你市場把這家公司歸在哪一類。

5月21日，越秀通過附屬公司愉欣國際發(fā)了一筆16億元、3年期的境外綠色票據(jù)，票息3.4%。

幾乎同時(shí)，面向?qū)I(yè)投資者的10年期公司債，票面利率定在2.30%。

6月4日又簽了一筆10億港元定期貸款。

把這些數(shù)字扔進(jìn)行業(yè)池子里一泡，溫差馬上出來。中指研究院數(shù)據(jù)顯示，2026年3月行業(yè)債券平均利率2.56%。但這個(gè)均值的背后有個(gè)前提：央國企發(fā)債占比已經(jīng)高達(dá)94%。說白了，發(fā)債市場基本是國企的專屬通道，民企已經(jīng)被擠到門外了。

境外市場的裂口更嚇人。瑞安房地產(chǎn)發(fā)的美元債利率9.75%，新城控股11.8%。越秀3.4%的境外綠債和民企11%以上的成本之間，利差超過800個(gè)基點(diǎn)。

8個(gè)百分點(diǎn)意味著什么？一筆10億美元的債，一年利息就差8000萬美元，夠買好幾塊地了。

越秀2025年全年加權(quán)平均借貸利率3.05%，同比下降了44個(gè)基點(diǎn)。在整個(gè)行業(yè)融資規(guī)模創(chuàng)歷史新低的2026年，這種低成本融資能力本身就是一條護(hù)城河?；葑u(yù)在報(bào)告里說得很直接，把越秀的評(píng)級(jí)在"bb"獨(dú)立信用基礎(chǔ)上上調(diào)了兩個(gè)子級(jí)，理由就是母公司廣州越秀集團(tuán)的支持。

廣州市國資委全資控股，就這一個(gè)標(biāo)簽，是民企怎么努力也拿不到的制度性背書。

4

資產(chǎn)騰挪：“左手倒右手”里的門道

5月這筆交易體量不小。越秀向母公司出售南沙國際金融中心、云谷產(chǎn)業(yè)園、智谷產(chǎn)業(yè)園、貴州畢節(jié)酒店，還有康養(yǎng)業(yè)務(wù)相關(guān)的股權(quán)和資產(chǎn)。回籠資金44.6億元，資產(chǎn)總值減少約59億元，資產(chǎn)凈值增加約1.08億元。

剝開來看：用59億元的賬面資產(chǎn)換了44.6億元現(xiàn)金回來，還錄得1.08億元賬面收益，縮表換流動(dòng)性的意圖很直白。

交易對(duì)手全是“自己人”：廣州造紙集團(tuán)、越秀智造、越秀實(shí)業(yè)投資、越秀健康，都是越秀集團(tuán)的全資子公司。典型的內(nèi)部騰挪。

但這筆“左手倒右手”不是沒有實(shí)質(zhì)意義。南沙那幾個(gè)項(xiàng)目“資產(chǎn)周轉(zhuǎn)偏慢”，說白了就是壓著大筆資金轉(zhuǎn)不動(dòng)；康養(yǎng)業(yè)務(wù)“仍處于早期孵化階段”，短期看不到回頭錢；畢節(jié)酒店根本不在核心布局區(qū)域內(nèi)。

把這些剝離出去，回籠資金“全部用于住宅開發(fā)核心業(yè)務(wù)”。本質(zhì)是把資產(chǎn)負(fù)債表做輕，砍掉長期資金占用，把彈藥集中到住宅開發(fā)主陣地。

越秀的特殊之處在于，它有一個(gè)總資產(chǎn)超萬億元、橫跨地產(chǎn)金融交通的母公司做后盾。這種"集團(tuán)兜底、地產(chǎn)聚焦"的結(jié)構(gòu)，放在整個(gè)行業(yè)里看是極為稀缺的制度紅利。多數(shù)民營房企收縮時(shí)只能低價(jià)甩賣資產(chǎn)，根本沒有"富爸爸"來接盤。

5

236億地王：押注未來的姿勢

前幾天路過珠江新城，那片圍擋里就是馬場地塊的位置，周圍的高樓密密麻麻，就這一塊空地像棋盤上最后一個(gè)落子點(diǎn)。

賣資產(chǎn)是“減法”，236億元拿下廣州珠江新城馬場地塊就是越秀系今年做的最大一筆“加法”。

2月25日，經(jīng)過近9個(gè)小時(shí)、243輪競價(jià)，越秀集團(tuán)以236億元競得，溢價(jià)率26.6%，住宅樓面價(jià)約8.5萬元/平方米，刷新廣州紀(jì)錄。地塊在珠江新城東區(qū)，是核心區(qū)最后一塊大規(guī)模未開發(fā)用地，棋盤上最后一顆子。

注意舉牌的是母公司越秀集團(tuán)，不是上市公司。惠譽(yù)透露，越秀集團(tuán)會(huì)分階段把住宅部分（估值約190億元）注入越秀地產(chǎn)，首期預(yù)計(jì)2027年開盤前完成，商業(yè)部分留在母公司賬上。

“母公司拿地、子公司開發(fā)”這套打法在地產(chǎn)國企圈不新鮮，但236億元的量級(jí)讓這個(gè)案例有了標(biāo)本意義。對(duì)上市公司來說好處直接：前期的土地款和債務(wù)不用體現(xiàn)在報(bào)表里，也不會(huì)擠占年度300億元的權(quán)益投資額度。母公司先扛壓力，等項(xiàng)目養(yǎng)熟了再注入，既規(guī)避了上市公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，又鎖定了核心城市的優(yōu)質(zhì)土儲(chǔ)。

越秀地產(chǎn)董事長林昭遠(yuǎn)在業(yè)績會(huì)上說，馬場項(xiàng)目“將在近期開工，3至4年應(yīng)該會(huì)完成”。對(duì)樓面價(jià)8.5萬元/平方米的項(xiàng)目來說，這個(gè)開發(fā)周期意味著它將成為越秀2027年到2030年利潤表的關(guān)鍵變量，前提是到時(shí)候廣州高端住宅市場能接得住它的售價(jià)。

6

兩本賬，一面鏡子

看越秀2026年上半年的操作，有一個(gè)判斷正在浮現(xiàn)：國資房企在行業(yè)下行期同時(shí)算兩本賬。

一本是商業(yè)賬，擺在明面上給資本市場看的。銷售額掉27%，毛利率7.8%，核心凈利潤跌83.5%，這些數(shù)字?jǐn)R誰年報(bào)里都不好看?；葑u(yù)雖然給了“BBB-”，但也明說“2026年利潤率仍將保持疲軟”。

另一本是戰(zhàn)略賬，不算給外人看的。3.05%的融資成本、400多億現(xiàn)金儲(chǔ)備、惠譽(yù)穩(wěn)定展望、母公司萬億資產(chǎn)兜底，這些要素構(gòu)成了制度性安全墊，讓它在寒冬里“活下去”并且“等得起”。

前5個(gè)月全國房地產(chǎn)開發(fā)投資3.04萬億元，同比下降16.2%。投資端和銷售端的增速差還在擴(kuò)大，供給端出清遠(yuǎn)沒結(jié)束。行業(yè)從“增量競爭”轉(zhuǎn)向“存量博弈”，從“規(guī)模為王”轉(zhuǎn)向“安全第一”。這個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)上，國企正用一種更慢更穩(wěn)的節(jié)奏寫自己的生存法則。

236億元地王是押注未來的籌碼。44.6億元資產(chǎn)出售是收縮當(dāng)下的選擇。3.4%的融資成本和7.8%的毛利率，是轉(zhuǎn)型期必須承擔(dān)的成本。

越秀的故事說到底不是一個(gè)企業(yè)的孤例，而是整個(gè)國資地產(chǎn)板塊的共性樣本。

這面鏡子照出的，不僅是一家國企的進(jìn)退取舍，更是整個(gè)行業(yè)結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)折中必須面對(duì)的共同命題?！尽墩?jīng)社》出品】

CEO·首席研究員|曹甲清·責(zé)編|唐衛(wèi)平·編輯|杜海·百進(jìn)·編務(wù)|安安·校對(duì)|然然

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